资产负债表很重要——这是席卷世界经济的一场又一场金融危机所带来的最大教训。随着信贷以自我实现的乐观/悲观周期起起伏伏，资产负债表的变化会影响经济体的表现。世界经济已变得对信贷上瘾。中国很可能成为下一个受害者。

　　如果我们考虑当今世界经济的资产负债表，就会面对四个问题。首先，是什么决定了脆弱性？其次，眼下脆弱性在哪里显现？第三，各国正在如何应对老债务危机的后遗症？最后，世界经济能够应对新的脆弱性吗？

　　首先来讲脆弱性的来源。在具备自由化金融业的经济体，导致灾难的因素在更多情况下是私人部门(而非公共部门)的轻率。不断上涨的房价和扩大的抵押贷款，推动着许多信贷繁荣。危机爆发后，公共部门的资产负债表状况通常会恶化。不承认私人部门过分行为与公共借款之间的这种联系，乃是故意视而不见。

　　麦肯锡(McKinsey)在一份有关债务和去杠杆化的最新报告中指出，2000年至2007年间，美国、英国、西班牙、爱尔兰和葡萄牙的家庭债务占收入比例上升了三分之一或更多。所有这些国家随后都经历了金融危机。的确，其它许多危机爆发之前也曾出现私人部门信贷的大幅增加：1982年的智利是展示这种联系的一个重要例子。

 　　摩根士丹利(Morgan Stanley)的鲁吉•夏尔马(Ruchir Sharma)提出，30场最具爆炸性的信贷扩张都导致了经济放缓，往往还引发危机。信贷与国内生产总值(GDP)之比的快速变化，比信贷的绝对水平更重要。这部分是因为某些社会能够对付相对较多的债务；部分是因为井喷式增长的放贷可能伴随着放贷标准的突然崩溃。

　　因此，在寻找新的脆弱性时，我们需要寻找经历了私人部门债务大幅上升的经济体。中国在这方面一马当先，2007年至2014年间企业和家庭债务与GDP之比上升了70个百分点(见图表)。如果加上金融业的债务，则私人部门总负债程度上升了111个百分点。若包括政府债务，负债程度上升了124个百分点。

　　中国庞大的信贷繁荣有几个令人不安的特点。大部分债务增加集中在房地产行业；麦肯锡数据显示，“影子银行”——即正规金融机构资产负债表外的放贷——占未偿债务的30%；相当大一部分借款由地方政府的表外工具承担；最重要的是，债务激增并没有带来趋势增长率的相应上升，而是相反。

　　这并不意味着中国可能会经历一场失控的金融危机。相反，中国政府拥有遏制一场危机所需的全部工具。然而这确实意味着，一个需求增长引擎将要被关掉。随着经济放缓，许多投资计划将不得不被重新考虑。这可能会从房地产行业开始，但不会止于该行业。在投资占GDP近50%的中国经济，需求(乃至产出)的下滑可能比预期严重得多。

　　现在来考虑自2007年以来遭遇了重大危机的国家的状况。麦肯锡指出，没有一个国家在整体上出现了“去杠杆化”。然而，某些国家的非金融私营部门出现了去杠杆化，特别是在美国、英国和西班牙。美国的金融业也已大幅去杠杆化，西班牙和英国则没有出现这种情况。不过，在所有这些国家，政府债务的增加远远大于私人部门总债务的下降。其结果是，在麦肯锡研究的所有高收入经济体中，近年总债务相对于GDP都出现上升，只有以色列例外。在不少高收入经济体，就连私人部门债务也在继续上升：加拿大和法国就是两个值得注意的例子。

　　危机过后，用公共借款来替代私人部门借款是有道理的。在多数情况下，公共部门作为一个近乎永恒的借款人，信用可靠度远远高于那些已经举债过度的借款人。然而，这个过程肯定是存在某种限制的。

　　此外，在过去，在危机过后紧接着扩大公共部门债务的国家，随后能够通过出口产生无债务的经济增长。然而，在这么多国家苦苦应对过多债务的当今世界，这不是一种普遍适用的战略。在许多国家，混合使用金融抑制、货币化、通胀和债务重组现在似乎是没有悬念的事情。经济体增长越快，这种结果就越不可能出现。鉴于日本的人口结构和高债务，该国的任务特别具有挑战性。

　　然而，这是比较远期的课题。更直接的问题是，如果世界终于没有了能够(或者愿意)运行资产价格助燃的庞大信贷繁荣的国家，那会发生什么？一种可能的后果是，全球经济增长将比许多人现在期待的水平低得多。另一个后果是上周讨论过的，那就是刚刚摆脱信贷泡沫后遗症的经济体，将被新的信贷泡沫所吸引。就此而言，美国和英国跃入脑海。这肯定是一个令人沮丧的结果。

　　世界迫切需要新方法来管理经济，这些方法在支持需求的同时，不催生负债的失控上升。如果说这种苦恼正在影响中国，那么它会降临所有大型经济体。随着债务继续上升，这种苦恼有可能进一步蔓延。在没有彻底改革的情况下，世界经济依赖于形成脆弱的资产负债表。更好的选择是可以想象的。但它们没有被选择。没有它们，人们只能预期危机到来。