中国社科院世经政所国际投资室主任 张明 

　　【编者按】随着全球经济波动，中国经济放缓，人民币话题再次重获关注，人民币汇率今年何去何从，新兴市场资本外逃对于中国经济几何，人民币今年有无可能进入特别提款权（SDR），人民币国际化与中国经济改革如何协同？……FT中文网对人民币话题保持持续关注，近期陆续推出《人民币国际化》专题，本次邀请屈宏斌、张明、艾伦·惠特利（Alan Wheatley）展开讨论，敬请关注。

　　近期，国际层面发生的一系列变化令人关注。

　　一是长期性停滞（Secular Stagnation或Persistent Stagnation）的风险正在强化。根据国际货币基金组织(IMF)最新预测，在2015年至2020年期间，发达国家的潜在产出年均增速仅为1.6%，仍然远低于本轮全球金融危机之前2.25%的潜在产出增速，而新兴市场的潜在产出年均增速将由过去5年的6.5%下降至未来5年的5.2%。

　　二是受美联储加息预期、全球经济增长低迷与金融市场避险情绪加剧等因素的影响，美元有效汇率指数破百，德国与瑞士10年期国债收益率首次由正转负。这表明在避险情绪驱使下，大量国际资本正在流入上述核心发达国家。（编注：可参见《新兴市场的资本大外逃》）。

　　三是受潜在增速下降与美联储加息预期影响，新兴市场国家正在面临新一轮资本外流。荷兰国际集团（ING）的数据显示，15个大型新兴市场经济体在2014年下半年的净资本流出合计达到3924亿美元，已经相当接近于2008年美国次贷危机爆发时的资本外流规模。作为资本外流的直接结果，IMF的统计表明，2014年新兴市场国家的外汇储备总额出现了自1995年有记录以来的首次年度下降。

　　中国也概莫能外。一方面，中国经济的潜在增速，很可能已经由过去10年间的9%至10%，下降至未来10年间的6%至7%，目前本轮宏观经济的下行尚未触底。另一方面，尽管2014年全年中国的资本与金融账户仍有382亿美元顺差，然而在2014年第二季度至第四季度，中国出现了连续三个季度的资本与金融账户逆差。这种连续三个季度出现资本净流出的局面，即使在美国次贷危机期间或欧债危机期间均为出现过。作为这一资本净流出的结果，尽管2014年下半年中国出现了1392亿美元的经常账户顺差，中国的外汇储备规模还是在2014年8月触顶（3.99万亿美元），并在随后几个月内不断走低。

　　问题在于，究竟是哪些类型的资金，那些主体的资金正在流出中国呢？对国际收支表进行详细的分析，可以大致回答上述问题。

　　首先来看流出资金的类型。国际收支表的资本与金融账户，可以细分为直接投资、证券投资与其他投资三个子项。在2014年的四个季度中，中国的直接投资子项分别出现了537、393、445与712亿美元的资金净流入，中国的证券投资子项分别出现了223、146、235与220亿美元的资金净流入，这意味着，资金净流出几乎全部发生在其他投资子项。在2014年，中国的其他投资子项仅在第一季度出现178亿美元的资金净流入，而在后三个季度分别出现695、772与1239亿美元的资金净流出。

　　其他投资子项主要衡量中国与全球其他国家的跨境债权债务流量，它又可以细分为贸易信贷、贷款、货币与存款以及其他资产负债这四个细项。在2014年全年，上述四个细项分别出现了708、1081、783与-44亿美元的资金净流出。

　　其次来看流出资金的主体。我们可以从国际收支表的借方与贷款资金变动来大致了解居民与非居民的资金流动。以其他投资子项的贷款细项为例，2014年四个季度，中国居民的对外贷款分别为179、387、145与27亿美元，这意味着在2014年下半年，中国居民降低了对外贷款的规模；同期内非居民的对华贷款分别为553、216、-576与-537亿美元，这意味着在2014年下半年，非居民的对华贷款发生了超过1100亿美元的收缩。上述分析表明，至少就贷款细项这超过1000亿美元的资金净流出来看，主要是由于非居民的对华贷款规模下降所导致的，而这无疑与在人民币兑美元汇率的升值预期转变为贬值预期后，中国私人部门的外币贷款需求显著下降密切相关。

　　沿用上述思路，我们可以发现，对存款子项而言，净流出的原因主要是中国居民的海外存款显著增长，仅仅在2014年上半年，中国居民的海外存款就增加了1161亿美元，这部分或许可以被解读为中国居民的资产多元化行为显著增强。对贸易信贷子项而言，净流出的原因一方面是中国居民对外国的贸易信贷显著增长，另一方面是非居民对华的贸易信贷显著下降。

　　综上所述，可以看出本轮中国资本外流的两大特征：第一，资本外流主要发生在跨境借贷领域，而非直接投资与证券投资领域；第二，资本外流同时受到中国居民海外投资增加与境外非居民撤回中国投资的驱动。

　　一国货币汇率运动受到外汇市场上供给与需求的影响，而一国的经常账户余额与资本和金融账户余额均会对外汇市场供求产生影响。2014年后三个季度持续的资本外流，无疑会对人民币汇率造成向下压力。事实上，在2014年11月下旬至2015年3月中旬，人民币兑美元即期汇率出现了较大幅度贬值，由6.10左右一度贬值6.30附近。这一贬值在很大程度上与资本外流密切相关，且互为因果。

　　有学者认为，人民币汇率并不具备显著贬值的基础，因为2014年中国的国际收支依然是双顺差，尤其是四个季度的经常账户依然是持续顺差。这个判断虽然没错，但其实所指的是人民币有效汇率，而非人民币兑美元汇率。事实上，根据BIS的数据，截至2014年2月，人民币的名义与实际有效汇率仍然处于强劲升值的过程中，两者均不断创下新高。

　　造成人民币兑美元汇率有所贬值、但人民币有效汇率依然强劲升值的最重要原因，在于目前主要发达国家央行货币政策的分化。目前美联储已经退出量化宽松，并且即将步入加息周期，而欧洲央行与日本央行在2015年均宣布要进一步加大量化宽松的力度。这一分化格局造成美元对欧元与日元的汇率大幅升值。而由于中国央行刻意维持了人民币兑美元汇率的大致稳定，这就造成人民币兑欧元与日元汇率大幅升值的格局。换言之，人民币兑美元汇率的贬值，恰恰是为了缓解人民币有效汇率的过快升值。

　　展望2015年，中国的国际收支很可能会重复2012年的故事，即出现经常账户顺差与资本和金融账户逆差这种“一正一负”的组合。但与2012年不同的是，今年的资本与金融账户逆差很可能大于经常账户顺差，这意味着2015年中国的外汇储备余额可能有所下降。这一格局体现在外汇市场上，将会使得人民币有效汇率的升值压力明显减弱。而如果美元继续对其他主要货币强劲升值的话，那么人民币兑美元市场汇率将会面临较大的贬值压力。

　　笔者认为，2015年中国央行很可能维持人民币兑美元汇率稳中有贬的格局。一方面，人民币有效汇率升值过快，已经影响到中国的出口增长。在国内消费与投资均增长乏力、通胀率滑向通缩区间的背景下，通过稳定有效汇率来稳定出口增速、进而实现保增长与保就业目标的意义将会进一步凸显，这意味着中国央行有动机让人民币兑美元走弱；但另一方面，如果人民币兑美元贬值过快，这可能会强化人民币贬值预期，从而导致更大规模的资本外流。而持续大规模资本外流又会对经济增长与金融稳定造成负面影响。例如，人民币兑美元过快贬值，可能造成一大批过去几年大幅举借美元债务的中国企业面临违约风险。因此，中国央行又有动机避免人民币兑美元的大幅贬值。

　　综上所述，笔者认为，2015年人民币兑美元市场汇率很可能在6.20至6.40的区间内窄幅波动。人民币有效汇率或许还有一点升值空间，但空间已经显著收窄。这是因为，中国面临的资本流动已经发生了趋势性的变化。事情正在起变化，而且可能持续发生变化。

（注：本文仅代表作者观点。）