Fulcrum资产管理公司董事长 加文•戴维斯

　　一周前在华盛顿举行的国际货币基金组织(IMF)/世界银行(World Bank)春季会议上，与会者严肃而冷静地讨论了中国经济的下行风险。会场没有危机气氛，也没有中国经济或金融领域即将迎来一场大混乱的感觉。与此同时，今年以来中国股价大涨的行情，看起来也几乎不可能预示着一场衰退即将到来。

　　然而，还是有一些预示未来麻烦的迹象。

　　在国内信贷市场面临压力之际，实际利率和实际汇率双双上涨。房地产业和供过于求的重型制造业已出现了通缩，这两个领域产生了大量的不良贷款。而且，最近一个季度的国内生产总值(GDP)增长率已经降至全球金融危机以来的最低水平。越来越明显的是，可能需要一场更大规模的政策宽松来避免经济硬着陆。幸运的是，这显然已经正在进行。

　　随着经济再平衡的效果显现，中国经济潜在的增长率多年来一直在放缓。根据Fulcrum资产管理公司的经济活动模型，长期增长率估计已从2007年的11.5%逐渐下降至现在的6.5%。这种下降趋势既是不可避免，（在很大程度上）也是理想的。

　　直到最近，该模型都显示实际经济活动增长率与潜在的放缓之间保持着相当密切的追随关系。近年来，虽然每次季度GDP增长下滑都会引发很多关于硬着陆风险的讨论，但这种关系从未被我们的经济活动模型所证实。然而，2015年3月非常疲弱的工业生产数据（加上调查数据、零售销售和投资的下降），已经导致预估经济活动增长率下滑至仅5.2%。

　　如下面的图表所示，该模型的2015年GDP增长概率分布已经明显下移，增长率低于6%（中文语境中对经济硬着陆的一个定义）这一结果出现的统计风险大大增加。

　　当然，太过于强调某个月的数据是不正确的。但除了过去几年中经济活动短期疲弱引起的担忧外，还有一些潜在的因素值得引起更大的担忧。

　　随着货币环境趋紧，国内需求明显放缓。由于房价和生产者价格出现通缩，实际利率仍居于高位（或者实际上已经上升）。货币量增长已经放缓，虽然到目前为止，在很大程度上是由于对影子银行的有意挤压。

　　有两种主要的情形，可能让经济放缓发展为更糟糕的事情。第一种情形是，储蓄和投资之间来之不易的稳定关系可能会改变。马丁•沃尔夫(Martin Wolf)警告说，减速经济体中的投资可能大幅放缓。或者，出于对房产财富缩水的担忧，家庭储蓄有可能上升。这正是美国房地产市场崩溃时的情形。考虑到股价泡沫式的飞涨，家庭储蓄上升似乎是不可能的，但如果股市暴涨最终以大跌结束，这一幕发生的可能性就会增加。

　　第二种情形（也让人想起过去10年美国发生的事件），是由房地产或制造业不良贷款造成的金融危机。不久前，一家房地产开发商和一家电力设备制造商出现违约，尽管许多观察人士认为，这是当局为了加强信贷市场规范而采取的一项深思熟虑而又可控的决定。投资者普遍认为，这些压力是可控的，尽管人们在2008年对美联储(Fed)也是这样认为的。

　　直到现在，货币政策主管机构一直不愿对经济走弱和金融承压的迹象做出积极回应，将它们视为解决方案的一部分而非问题的一部分。中国当前没有急剧降低利率，没有恐慌性地降低存款准备金率，而且最重要的是，没有明显的压低汇率的愿望。换句话说，中国是唯一一个未采取非常规货币宽松政策全球模式的主要国家。

　　眼下也有些迹象表明这种情况可能正在发生改变，当局正在规划措施以3种方式放松货币政策：

　　1.上周宣布的存款准备金率下调1个百分点的举措比预期幅度更大，此举明显是为了，在大规模资本外流收紧货币环境、趋于使中国央行资产负债表缩水之际，压低货币市场利率。这将从银行准备金中“释放”约1.3万亿元人民币用于其他用途。然而，实际市场利率仍然维持在正值，可能需要进一步下调。

　　2.有报道称，中国央行正在考虑推出与欧洲央行(ECB)近几年的长期再融资操作(LTRO)类似的非常规货币宽松政策，再注入一些英国“融资换贷款计划”(Funding for Lending Scheme)的元素。此举将旨在缓解地方政府债务的威胁。通过新的“地方政府”债券发行，地方政府债务的到期还款时间已经延长。中国央行将允许银行业把在此过程中购买的债券，用作从央行获得低利率短期流动性的抵押品，央行批准银行新做出的其他一揽子信贷安排也将获准用作抵押品。此举应该被视为一种有针对性的量化宽松形式，通过扩大央行资产负债表间接为公共债务提供融资。尽管与2014年7月宣布的帮助小型企业的一揽子计划类似，但是由于地方政府不良债务的问题可能颇为严重，该措施的规模可能会变得更大。

　　3.当局明显想把政策性银行作为伪财政扩张的一种途径。上周，报道称当局将宣布从外汇储备中拿出630亿美元注入这些实体，大概是为了让它们可以筹集更多资金，提高基础设施、农业项目以及贸易支持方面的放贷规模。中国国家主席习近平建设新丝绸之路——“一带一路”——的雄心承诺即将成为现实。

　　关于中国如山的信贷泡沫如何缩小的故事将写满许多章节。在下一章节中，我们将了解到，中国当局是否及时采取了措施、纠正了自2008年以来经济活动第一次真正意义上的下行。这一次，他们有胜算。