整体疲软依然是5月中国宏观经济的关键词。

　　6月9日国家统计局发布的数据显示，CPI(居民消费价格指数)环比下降0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比下降0.1%，同比下降4.6%。这是自去年9月份以来，CPI同比增幅已连续9个月低于2%，而PPI(生产价格指数)更是迎来连续39个月同比下滑。

　　相隔一天之后发布的工业增加值与社会消费品零售总额虽略高于市场预期，呈现回升态势，但固定资产投资则大幅低于预期。

　　6月10日国务院罕见地向投资、进出口和消费“三驾马车”同时发出政策大礼包，涉及盘活财政结余资金、多举措发展跨境电商以及扩充消费金融。

　　“稳增长”的严峻形势也提升了新一轮降准降息的预期。然而，与前几个月一致的声音不同，对于类似的传统货币政策操作的空间，市场出现了一定的分歧。

　　下半年CPI有望逐步回升

　　5月CPI同比上涨1.2%，环比下降0.2%，低于预期的1.4%。

　　“从环比看，5月份CPI变动有四个特点是季节因素影响部分鲜活食品价格下降，猪肉价格恢复性上涨，政策因素影响烟草价格上涨以及国际因素导致汽柴油价格略有反弹。”对于5月CPI环比下降，国家统计局城市司高级统计师余秋梅解读称。

　　根据以往的数据统计，在CPI衡量的一篮子商品价格体系中，猪肉价格对CPI的影响较大。在分项指标中，猪肉同比上涨5.3%，环比上涨2.7%，影响CPI上涨0.08个百分点。

　　而根据新华社全国农副产品和农资价格行情系统监测，4月中旬以来，全国猪肉价格总体呈小幅上涨走势。与4月16日相比，6月4日，全国猪后臀尖肉、猪五花肉价格分别上涨4.9%、4.6%，部分省份涨幅超过10%。

　　对此，卓创资讯生猪分析师姬光欣表示：“终端消费情况不佳， 猪肉价格上涨主要因生猪价格而被动上涨，环比上涨2.7%，同比上涨5.3%，小于之前我们的预期，这影响了CPI的涨幅，也使得CPI在有效的可控范围内。”

　　然而，据农业部数据显示4月生猪存栏量在3.95亿头，能繁母猪存栏量3965万头，均低于去年同期，供应紧张猪价呈现上涨。与“猪周期”关联紧密的CPI被认为可能在下半年进入反弹期。

　　影响消费物价增幅在低位徘徊的另一个原因来自工业品出厂价格总体低迷。

　　5月PPI同比下跌4.6%，与4月持平，环比下降0.1%，降幅比4月收窄0.2个百分点。

　　降幅环比收窄的主要原因则来自于大宗商品价格下跌。但在余秋梅看来，不能忽视部分工业行业价格涨幅扩大，石油和天然气、有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品出厂价格环比上涨4.4%、1.1%和0.7%，比4月涨幅分别扩大3.2个、0.6个和0.2个百分点。

　　中信建投研究部专题组组长夏敏仁称：“PPI上，油价又面临下行态势，大宗商品整体价格比较稳定，反弹力度可能不大，所以他预计PPI短期仍难转正。这意味着生产品传导至消费端的价格提升在短期内难以实现。”

　　“美元指数回落、欧洲经济复苏导致国际油价企稳反弹，对应去年油价低基数，叠加猪周期和国内稳增长，预计4季度CPI将逐步回升到2.5%左右。” 民生证券宏观研究员朱振鑫。

　　“三驾马车”获政策红包

　　“CPI的低位运行，为货币政策宽松提供了操作空间，预计再次降息降准或将继续。”夏敏仁称。

　　他判断近期出台降准的可能性更大。“预计等近期二季度数据出炉后，如果数据不理想，不排除6月降准的出台。”夏敏仁称。

　　“通胀率处在低位凸显出国内增长疲弱，并有助于政府继续放松政策。我们仍然认为未来数月存准率和基准利率仍有一定下调空间。”高盛高华经济学家宋宇发给记者的分析中亦持类似看法。汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌则认为，鉴于各项经济数据仍然令人失望，货币政策将进一步放松，6月可能有50个基点降准。

　　6月11日央行发布最新数据显示，5月M2同比增长10.8%，增速比4月末高0.7个百分点，比去年同期低2.6个百分点。其中新增人民币贷款9008亿元，比去年同期少增43亿元。“资金面宽松和流动性陷阱或是一个长周期现象，陡峭化曲线需要货币宽松(降准)压平以缓释实际利率高企和存量债务风险压力。”民生证券研究员李奇霖对此解读称。

　　但考虑到通胀的回升趋势，摩根大通中国首席经济学家朱海斌对于进一步的降准降息则表示了更为谨慎的态度。

　　“这一轮降息周期即将接近尾声。我们预期不会进一步降息 。”他表示，除了通胀率将从3季度回升，进一步降息的必要性有限之外，中国人民银行在最近几个月一直在积极引导降低市场利率。由于短期市场利率进一步下降的空间有限，为进一步的降息带来限制。再次是美联储可能在9月份开始加息，这会限制包括中国在内的大多数新兴市场经济体进一步降息的空间等原因。

　　来自摩根大通监测的数据显示，自3月份以来，隔夜回购利率由最高峰时的3.6%跌至最低1.08%，目前最新的数据为1.14%；而7天回购利率从4.99%下滑至目前的2.06%，最低时曾达到1.91%；3个月回购利率从4.9%降至 2.89%。

　　而来自实体经济，尽管整体经济走低，但是包括“克强指数”指标已经显示了回温迹象，这或显示前期的“稳增长”措施也已经正在起作用。

　　中国铁路总公司的数据显示5月，全国铁路货物发送量完成28384万吨，环比增长2.73%。1~5月，全国铁路货物发送量累计完成142608万吨。这是铁路货运在经历长期低位徘徊后，显示出较为明显的回暖迹象。

　　中国人民银行6月11日公布的最新数据显示，5月社会融资规模增量为1.22万亿元，比4月多1639亿元。

　　而社会用电量数据也在4月份由负转正。4月份全社会用电量4415亿千瓦时，同比增长1.3%，这是继2月和3月相继出现负增长后，单月用电量增幅首次由负转正。

　　如何能让这股向好的势头保持并延续下去，决策层的考量已经在他的政策供给中有所体现。

　　就在市场争辩是否还会降准降息之时，国务院在6月10日已经向投资、消费和进出口同时发出了政策“大礼包”：包括盘活财政存量资金、扩大消费金融试点以及支持跨境电商。而发改委更是再度批复了超过1200亿元的基建项目。

　　如果加上6月10日批复的项目。仅5月份到现在，40天内发改委总计已经批复了近6000亿元基建项目。除此之外，还公布了1.97万亿元的PPP项目。前5月全国固定资产投资同比增长11.4%，创下历史最低水平的背景下，稳增长就是稳投资的意图呼之欲出。

　　如何使中国经济在合理速度上运行？国研中心副主任刘世锦测算，要让中国经济在合理速度上运行，需要固定资产投资增速维持在14%左右。其中，房地产投资预计会下降到8%左右，在制造业维持约12%增速的情况下，基础设施建设的投资需要达到20%左右的增长。

　　“预计中国人民银行货币政策操作的重点将转向量化措施，特别是使用有针对性的量化措施支持某些行业。例如地方政府债务置换计划、支持基础设施投资的财政能力有限以及政府扶持新领域(如技术创新)的发展。”朱海斌表示。

　　“我们认为未来央行的政策将由之前的全面宽松转为更加有针对性的定向宽松，如通过向政策性银行曲线注资解决国民经济重要领域融资难题、向商业银行注入流动性以刺激其放贷意愿等。”在首创证券分析师王剑辉看来，结构性流动性不足问题只能通过结构性的宽松政策解决，这将成为未来一段时间内货币政策的主要导向。