经济危机中，人们在美国肯塔基州的最大城市路易斯维尔(Louisville)排队领救济品。

　　随着美联储升息脚步声的临近，美国经济学家开始警告，联储加息过快或将引发类似于1937年的市场崩溃。

　　1937年是著名的1929年美国股市大崩盘后的第8年，也是4年印钞政策结束之时。由于美联储过早收紧，最终导致道琼斯工业平均指数在1937年下跌1/3，股市抛售潮持续至次年。

　　在一些经济学家眼中，如今全球经济背景与1937年十分相似。经济疲软和美元升值使得美国出口的需求量减少，也抑制了通货膨胀。而在财政方面，共和党却要求尽快减少开支，提高债务限额。一些分析人士认为，如果共和党在2016年大选中获胜，美国经济只会走上1937年的老路。回想当年，由于太早撤出财政刺激，导致经济复苏失去支持，使得失业率持续上升。现在市场笃定美联储会在9月份加息，那么1937年美联储过快加息引发的“恐怖效应”会再现吗？未来如何难以预测，但我们可以将时间“回拨”到那个黑色的年代，带领读者随文字“亲历”事件的前因后果。

　　狄更斯小说场景

　　1929年大萧条之后，通货紧缩严重，国际贸易也全面萎缩，再加上反复无常的天气变化，包括洪水和风沙侵蚀，都影响了美国的经济发展。美国老百姓当时陷入了极度无助的境地。

　　1937年11月的一个夜晚，布鲁克林绿点区（Greenpoint）的13岁男孩威廉·特罗尔勒在自己卧室的窗梁上吊自杀了，因为他不想看着全家人逐渐陷入越来越艰难的境地。他们在德里格斯大街的公寓从4月份开始就被停了煤气，他的父亲哈罗德可能因为患有疝气而丢掉了在爱迪生公司的工作，当父亲在金斯县医院里等待动手术时，特罗尔勒夫人和6个孩子也在苦候着。18岁的露丝想去餐厅当服务员，却一直没有机会；21岁的小哈罗德在政府的一个项目里工作。最终，特罗尔勒家附近的赫伯特街警察局帮助安排了葬礼。

　　其实，在那一年，纽约市随处都是狄更斯小说中描写的景象，而这种现象本与当时的美国格格不入。在华尔街120号的美国糖浆公司的副总裁雷克斯福德·特格威尔是一位农业技术专家，他从小男孩的自杀事件上也感觉到了一种不寻常的经济气氛，那是一种万念俱灰的绝望感。而后来事实证明，威廉自杀的那个月，这座城市的婴儿出生率接近有史以来同期最低记录。而就在威廉自杀前的几个星期，道琼斯指数几乎下跌了8%。

　　这个故事听起来很令人耳熟，它很像是对1929年大崩溃时期的描述。但实际上，这些事件发生在1937年的秋天。这是美国经济大萧条中的又一次衰退。它发生的时间是在富兰克林·罗斯福首次当选总统后的第五年，也是罗斯福实行了新政的四年半之后，距离胡佛总统在1929年股市崩盘之后制定出自己的拯救计划已有八年之久。

　　然而，原本自杀是可以避免的。就在小男孩自杀前的一年，一个新的智库布鲁金斯学会曾给出警告称，经济平衡“已经岌岌可危”。实际上，经济正在走向第二次崩溃。从全美范围来看，耐用品的生产（衡量经济最为重要的指标）直线下降，而且下降速度超过了所有人的想象。成百万人开始失业。第二年春天，也就是小男孩威廉自杀之后的那个春天，将近20%的美国人失去工作。《经济学人》杂志当时评论称，美国“似乎暂时忘记了如何发展”。

　　判断失误

　　当时的华盛顿政府所做的一切都有悖常理。首都的官员们似乎很傲慢，只对数字着魔，根本不管国家正在经历的这场痛苦。让老百姓和企业主愤怒的是，生意场已经举步维艰了，国会和总统却还提高了税收，这简直就是雪上加霜。

　　错误还在延续，就在经济急转直下的时候，罗斯福总统和美联储却有着不同的结论。他们认为美国经济的增长已经恢复到昔日的健康状态，并且开始担忧财政和货币刺激过于宽松。他们认为，刺激举措将会成为经济增长的绊脚石，同时还会成为通货膨胀的导火线。更为主要的是，不管是罗斯福，还是美联储，都强烈希望美国的经济、货币和财政政策都能恢复正常。

　　美联储的担忧自1936年就开始了，他们认为，在前四年里持续执行宽松政策使货币供应年增长率达到11%，如果再不收紧货币政策，会伤害到经济本身。他们的担忧也是有理由的，因为从1935年开始，美国几乎所有的经济指标都稳步回升，国民生产总值从1933年的742亿美元稳步上升，到1939年甚至增加到了2049亿美元，失业人数从1700万下降至800万。这些数据足以显示，大衰退已经结束了。

　　经济面也传来了一些好消息：CPI指数在1937年5月时升至4.8%；棉花获得了大丰收；投资者不断向国内注入现金；在卡萨克兰德，农业保障署已经找到了他们认为的成功的关键因素，认为农业可以东山再起。更加值得关注的是，大宗商品价格均处于历史高位，油价在110美元附近徘徊，农产品(21.60, -2.40, -10.00%)如棉花、小麦、玉米、牛和猪的价格也在不断升高，包括铜的价格等都在1937年初时逼近100美元以上，加息刻不容缓。

　　从资产负债表看，美联储的确该加息了。美联储于1913年成立后的资产负债表始终维持在5%的完美水平附近，但1929年的危机让一切失控，资产负债表规模占GDP比重也从5%升至25%。之后，美联储一直实施零利率，资产负债表也恢复到了正常水平。

　　看到利好数据后，1937年美联储决定反向操作，开始收缩货币供应，翻倍提升了存款储备金，这一次提升是春季里的第二次。新的《联邦储备法》对银行设置了更严格的准备金要求，在被迫保有更多现金的情况下，银行只有削减贷款。然后，美联储又一次要求增加准备金，但黄金流入已经持续多年，此时美联储又开始担心通货膨胀问题，于是又冻结了黄金兑换，用一些限制性措施冲销黄金流入。到了8月份，美联储通过这些措施回收了超过10亿美元的流通货币。

　　除了美联储，美国财政部当时也在削减开支。罗斯福承受着来自时任美国财政部长的亨利·摩根索(Henry Morgenthau)的压力，后者力挺平衡预算。摩根索对商业信心满怀忧虑，认为预算过于膨胀。于是，1937年初，罗斯福下令进行大规模联邦支出削减，接下两年内的削减幅度高达17%。大量被用于支付新的社会保障计划的钱，也无法进入流通领域。前一年还设有退伍军人补助金，但是今年这笔钱没有到账。美联储又提高了成员银行的准备金要求，从银行系统抽走了资金。

　　与此同时，政府大幅上调税收。数据显示，1937年美国联邦税收增至54亿美元，1938年增至67亿美元，1936年仅为39亿美元，增幅为72%。如此一来，1938年，美国的赤字仅为8900万美元。然而，令罗斯福和美联储没想到的是，财政和货币政策的收紧，却引发了新一轮的经济衰退。

　　衰退从1937年5月开始，到1938年6月结束，最明显的特征就是失业率反弹严重。经济学家认为《瓦格纳法》也起了催化作用。它是调整劳资关系的法律制度，承认了美国工会集体谈判的权力和法律地位。该法案通过后，美国工会作为一种制度化力量合法有序地参与了对社会财富的分配。该政策实施后，使得当时的雇主们经营越来越不堪重负，工资的提高远远超过了其他方面。仅在1937年上半年，工资就提高了11%。在钢铁行业，工资的增幅更多，从1936年10月到1937年5月提高了33%。这种高工资制度对那些赚到高工资的工人们有帮助，但这种工资制度的僵化同时也阻止了各大公司雇佣新的工人。因此，在20世纪30年代后半期就出现经常缺乏就业机会的现象。

　　后来，人们把1937年经济二次衰退的原因归咎于美联储，认为其加息过快导致了灾难的发生。当时黄金从欧洲不断流入引发了美国通胀问题；政府提高工资的错误决定使得生产力下滑；而压垮经济的最后一根稻草就是政府和美联储的严格资金管控，使得市场波动加剧。

　　在 1933年至1936年，美联储的货币政策极为宽松，使得股市资金增加了46%，价格也上涨了31%，大部分时间利率都维持在3.5%，再加上美元金本位的存在，导致欧洲的黄金迅速进入美国，金价也从1934年的20.67美元/盎司上涨到了35美元/盎司，而银行业持有着这些外来黄金储备。

　　正是这次脱离经济面的错误政策判断，使得美国就业增长直到1941年后期才开始复苏；工人个人收入在1939年仅恢复至1919年的水平。农业人口直接下滑了5%，幸运的是，到了1939年农业产出增加了19%。此外，政策失误还导致美国私营部门投资整整下滑了十年，直到二战后才出现复苏，工业产出在1942年时才恢复至1937年前的水平。

　　股市崩溃

　　不管是政府决策失误，还是美联储加息过快，1937年美国经济出现了二次衰退，股市遭遇的冲击最为直接。就在1937年的首次加息一年后，道琼斯指数在1938年3月惨遭腰斩，标普500指数在随后的20年里没有创出新高。

　　有明确迹象显示，股市复苏被美联储打断了。1935年后，随着美国经济的复苏，股市也开始恢复，初期还有些迟缓，然而很快就一片生机。1937年1月，纽约股票交易所的总市值从197亿美元的低估值跃升到625亿美元。1937年初，道琼斯工业平均指数已经比1932年的低点涨了近4倍，但是，仍然比1929年的高位低60%。

　　随着美国市场复苏失去动力，股价急转直下。道琼斯工业指数从1937年3月的高点194.40，又下跌49%至1938年3月的98.95，离1934年的低点只有数步之遥（须知，50%的跌幅就足以抵消100%的升幅）。这次崩盘外加1942年的另一次崩盘之后，股市直到1945年才重返1937年的峰值。让市场最难忘的是8月27日，当天的跌幅超过了三年来任何一个交易日，企业和投资者不想再借入资金了，因为他们不需要使用资金。

　　经济下滑的速度在加快，债券价格直线下滑，1937年10月1日，后人把它命为“黑色星期二”，那天股市与期货市场同时陷入恐慌之中。投资银行手中握有大批联保式贝斯勒姆钢铁公司债券以及一份标尔石油公司发行的优先股权，这种情况使得有关政府考虑关闭股票市场。

　　到1937年底时，蓝筹股急跌，美国电话电报公司股价一年内累计下跌40%，通用汽车股价下跌34%，克莱斯勒下跌68%。很多投资者怀疑股息要被大砍猛杀，他们的预测的确没错，克莱斯勒公司股息前一年还超过20%，第二年就下跌为每股派发两美元，通用汽车和贝斯莱姆钢铁公司股息收入前一年约为10%，第二年通用汽车每股派息仅为1.5美元。

　　股市暴跌的影响是全球化的。到了1938年3月，随着纽约股市的暴跌，时任英国首相的丘吉尔也赔了个精光，还欠了维高达证券公司1.8万英镑，在当时，那是一笔天文数字。情急之下，丘吉尔差一点辞去国会职务，不过最终他改变了主意，希望通过变卖自己在查特维尔镇的房子和80英亩土地来换到2.5万英镑。这件事被一家小报曝光，宣称丘吉尔总是批评政府，没有能力平衡预算，现在他自己家里的预算也失衡了。

　　在当时的投资者眼中，债券能够衡量市场对经济增长前景的预期，而股票交易席位是另一个衡量预期的尺度，经济越坚挺、利润越多，一个交易席位的价值就越高。1937年10月中旬的一天，有报告显示一个交易席位的售价仅为6.1万美元，是1919年以来的新低；同一天，股价下跌了2至15美元，创6年来的最大跌幅。

　　这时美国经济崩溃的速度越来越快。工业生产创有史以来的最大降幅，失业率开始向1929年大萧条时期的25%大踏步靠近，1938年时逼近20%；个人所得也从1937年的峰值下降了15%；制造业的产出也从1937年的峰值下降了40%，全面滑落到1934年的水平。道琼斯指数从8月的190点下跌到11月24日的114点。从9月15日到12月15日这段时间，大量工人失业，失业率又反弹到1931年的水平。

　　金融恐慌来临，市场交易很清淡，据悉，只有很少几只股票在交易。其实，在整个20世纪30年代末，对投资者来说是段消沉无望的时期，他们对大崩盘仍然心有余悸。对股票和债券的投资也停留在表面，没人关注季度收入报告，却只盯着做得漂亮的资产负债平衡表。所谓的城市“金融区”不过是一片垃圾场，里面拥挤着半空的大楼，破烂的饭馆，人们在那里打发着半死不活的日子。投资活动几乎陷于停顿。每天的交易不到100万手，从1936年和1937年的150万手降了下来，因为这期间出了好几桩股票交易丑闻，吓坏了投资者。

　　交易活动如此呆滞不堪，1940年8月19日那天只有129650手成交。股票经纪与投资银行正在慢慢衰落。不过，随着二战的临近，股市复兴又一次充满了不确定性，进而造成税收更高、法规更严，即使运气转好也无利可图，这种状态一直持续到二战爆发。

　　罗斯福新政的尴尬

　　1937年的危机真是美联储惹的祸吗？其实不该完全把责任归咎给它，因为美联储直到20世纪50年代才逐步获得了独立权。由此可见，这次灾难很大程度上还是政府决策失误导致。罗斯福把美国从大衰退中救了出来，也让美国走了一些弯路。

　　在1929年10月24日发生经济大崩溃的四年之后，即1933年3月4日，罗斯福就任美国第32届总统。“我们惟一应当恐惧的就是恐惧本身”这句就职演讲中的话正式拉开了“新政”帷幕，他也将“信心经济”理念发挥得淋漓尽致。在他三次连任期间内。类似的信心讲话进行了30次，成了真正意义上的美国经济的“救世主”。然而，他也有犯错的时候。

　　1937年初春，自1929年后一直苟延残喘的美国重工业巨头杜森伯格破产，这一事件迅速在美国国内的众多行业引起恐慌，逐步演变为新一轮企业破产的高潮。从1929年秋至破产前，杜森伯格的生产已经严重萎缩，这个曾经能傲视凯迪拉克并仅次于美国豪华轿车“3P”（派克、皮尔斯、皮尔利斯）的重工业巨头在一夜之间破产，除了本厂的工人大量失业外，其产业链诸如钢铁和其他原材料的滞销加剧了更为严重的周期性失业。然而，着迷于“新政”的罗斯福并没有重视这一事件，也许是看惯了1929年至1933年经济危机中汽车厂商太多的破产案例，他并没有特殊对待这一破产案

　　在罗斯福的观念里，政府支出对经济复苏至关重要，且依靠消费者就能解决生产“过剩”问题。每个人都强调国家经济最终因实行新政实现复苏，但事实上，新政并没有让当时的经济复苏，他只是专注于一些法规和机构的建立来人为干预。比如，罗斯福在就职初成立的金融机构和民间护林保土队等，都在美国人心里留下了美好的回忆。美国证券交易委员会的建立、银行业和美国联邦储备体系的改革，都在对经济进行稳定巩固。

　　然而，罗斯福建立的其他一些机构，比如国家工业复兴总署却给经济带来了危害。国家工业复兴机构总署错把宏观问题当成微观问题，竟然通过制定价格的方式来应对货币挑战。国家复兴工业总署的规则过于严厉，反倒对企业造成了危害，吓走了资本，阻碍了雇主雇佣工人。

　　私营部门能够帮助复苏一些经济领域，比如公用事业领域，但罗斯福和他的新政府支持者们却往往加以遏制。田纳西河流管理局的创立扼杀了原本可能成功促进南方增长的各种努力。当时，各个企业都在等待罗斯福的任职到期，紧紧握住自己的现金并等待将来再投资。然而，罗斯福却引进了新的税收，即未分配利润税，以此种方法将现金从企业手里抠出来。

　　为了解决社会保险制度的联邦经费来源问题，罗斯福破天荒地实行了一种按收入和资产的多寡而征收的累进税。对5万美元纯收入和4万美元遗产征收31%的税收，500万美元以上的遗产可征收75%；公司税过去一律是13.75%，根据1935年税法，公司收入在5万美元以下的税率降为12.5%，5万美元以上者增加为15%。

　　这种掠夺式征税不仅阻止了复苏，而且将国家直接拖进了1937年和1938年大萧条。1937年秋天，《纽约时报》对经济的下滑趋势进行了分析：“有些人将原因归咎于征税以及据称是联邦政府对工业的控制；另一些人将原因归咎于因罢工引起的生产混乱。”而征税和罢工这两者都是罗斯福坚持进行立法政策的产物。

　　在许多经济学家看来，1937年是美国经济从大萧条的底部V形反转向上之后又进入W形下跌的一年。继1930-1933年大崩溃之后，经济一直保持着两位数的增长势头，其中，1934年（17%），1935年（11%），1936年（14%），1937年（10%），然后慢慢停滞了下来。1938年，美国的经济实际上进入了负增长，缩水了6.2%。

　　然而，直到在1938年2月，政府才意识到了政策错误这一现实，财政部和美联储都采取了扭转措施，经济终于在1938年6月开始重新走上复苏道路。