做空时点或在5月中旬出现

原油回调整理，PX延续偏强格局
　　2月中旬，国际油价在跌破30美元/桶之后，在多头资金积极入场和产油国达成冻产协议的推动下，原油价格走出一波反弹行情。随后，在美元走弱，以及市场对4月17日将举行的OPEC与非OPEC产油国的冻产会议预期向好的背景下，原油价格延续强势。但是，由于供应端没有实质性的利好支撑，加之原油库存创下近80年来新高，原油价格反弹至40美元/桶附近时压力显现。
　　进入4月份，北美炼厂检修基本结束，炼化开工逐步恢复，截至3月25日，美国炼化开工率为90.4%，短期仍有提升空间，通过观察历史数据我们发现，当炼化开工率恢复九成以上时，原油库存有下滑的趋势。此外，近期美联储官员言论持续偏鸽派，市场对美元加息预期减弱，而美元走弱对原油等大宗商品也有一定支撑。
　　总体而言，高库存会使原油价格整体承压，但库存下滑预期和美元走弱仍对原油盘面有所支撑，我们认为，后市原油仍将维持35—40美元/桶区间振荡，大跌的可能性不大。
　　PX作为生产PTA的直接原料，价格走势跟PTA相关度非常高。2016年我国没有新的PX产能投放，国内进口依存度维持在五成左右。二季度是亚洲PX装置检修高峰期，据初步统计，二季度计划检修的PX装置在450万吨左右，大于去年的检修力度，由中国与亚洲PX负荷走势图来看，每年进入二季度之后，PX负荷都会明显走低，预计二季度PX价格依旧会维持偏强走势。而且，自3月份以来，汽油价格相对石脑油和芳烃已明显走强，这或将导致应用到调和汽油部分的石脑油和芳烃的量增加，这在原料端对PX价格也会形成支撑。

图为中国与亚洲PX负荷状况走势
　
　　PTA进入去库存阶段，现金流有所好转
　　江阴汉邦220万吨新装置重启失败，预计停车半个月，而且取消了新装置4月份合约量，产出合格品估计要等到5月份之后。宁波一套120万吨的PTA装置已于3月31日提前停车检修，预计维持25天左右。另外，逸盛石化也将4月份合约货减量10%供应。PTA工厂的一系列动作或将导致4月份现货供应趋紧。如果不考虑汉邦二期220万吨新产能，以PTA产能基数4393万吨来估算，预计4月份PTA平均负荷在73%附近，折合月产量在267万吨左右。
　　初步预计，4月国内聚酯月均负荷在84%—85%，按聚酯产能基数4515万吨来计算，4月份国内聚酯产量约在318万吨，折合对PTA消耗量在275万吨左右，综合计入其他领域PTA消耗10万吨上下，总计对PTA消耗量在285万吨左右。通过PTA供需的预估来看，4月份PTA动态供需处于偏紧的状态，PTA市场也将进入去库存阶段。
　　

图为PTA社会库存走势及预估
　　二季度是PTA需求的传统旺季，节后一致性的复工节奏带动了聚酯开工率提升至83%的高位水平，预计整个4月份以及到5月中旬，聚酯工厂一直会维持高开工状态，由高开工带来的对PTA的刚性需求依旧会对原料价格有所支撑，而且PTA工厂部分装置的故障和检修也使得PTA供应处于偏紧的状态，因此，我们预计二季度的PTA工厂现金流较一季度将有所好转。
　　目前PTA有效产能大概在3483万吨，逸盛和恒力产能分别占有效产能的37%、19%，它们的装置变动对现货市场的影响相当大，可以想象当PTA加工价差长时间在500元/吨以下水平运行，PTA工厂通过降低装置开工率来挺加工价差的可能性非常大，2016年一季度PTA平均加工价差为496元/吨，PTA工厂勉强可以维持开工，我们预计4—5月份在自身供应偏紧和刚需拉动的共同作用下，PTA现金流会有改善。

图为原油库存与炼厂开工走势

产销明显回落，聚酯效益不及去年同期
　　春节期间，聚酯工厂在库存高企的压制下，停工力度明显大于往年，这导致2016年1—2月份聚酯产量同比有所下滑，数据显示，2016年1—2月份聚酯产量同比分别下滑9.5%、0.8%。进入3月份，在下游市场集中补库的带动下，聚酯产品价格大幅反弹，聚酯现金流水平也跟随价格提升有所好转。不过，至3月中下旬，随着聚酯产销的回落，以及PTA和MEG的相对强势，聚酯现金流再次受到压制。截至4月1日，聚酯现金流明显低于去年同期水平。
　　进入3月份，聚酯产销放量，春节前累积的高库存快速消化。但随着下游一轮补库的结束，聚酯产销也出现明显回落，库存止跌回升。截至4月1日，聚酯库存基本与去年同期持平，通过以往的数据来看，一般进入4月份之后，聚酯开始进入去库存阶段，但今年由于下游补库较往年有所提前，而且目前聚酯开工维持高位，若后期产销得不到改善，库存出现反周期增加的可能性很大，而持续高库存或将倒逼工厂降负。

出口仍无改善，终端消费内外受困
　　2015年，我国外贸遭遇“寒流”，出现自2009年全球性金融危机后6年来的首次进口、出口双降。作为劳动密集型产品的代表，纺织品服装首当其冲，全年出口下降4.9%。进入2016年，出口形势仍无改善迹象，1—2月我国累计出口纺织品服装397.89亿美元，同比减少15.73%，其中出口纺织纱线、织物及制品155.33亿美元，同比减少14.25%；出口服装及衣着附件242.56亿美元，同比减少16.66%。当然，2月份是春节假期，市场报关等不可避免地受到影响，不过，对于2016年全年的出口形势，似乎没有人再抱很大的期待。
　　实际上，当前已经是4月初，从江浙地区工厂的接单情况来看，订单主要还是来自于国内，外贸订单的接收量依然是非常有限，可以预见，3月份的出口数据也不会太好看。造成纺织品服装出口严重下滑的主要原因有两点：一是我国与东南亚国家之间的用工、土地等成本差距，加剧了纺织品服装出口订单向东南亚国家流失，市场份额逐步被东南亚国家蚕食，订单和生产线向东南亚“双转移”。
　　二是去年以来，美国、日本、澳大利亚等国和欧盟地区相继出台了14条有关纺织服装产品的禁令、标准、限量要求和标签新规等，技术性贸易措施日益严格，加大了出口阻力。
　　

图为纺织品服装月度出口
　　在出口形势如此恶劣的情形之下，内需环境也在不断恶化。根据中华全国商业信息中心的统计，2016年1—2月份全国百家重点大型零售企业服装类商品零售额同比下降5.5%，增速较2015年1—2月份下降11.9个百分点。
　　总体而言，目前终端纺织服装消费处于内外受困之中，中长期来看仍无改善可能。
　  

图为2015年1月—2016年2月全国百家重点零售企业服装类商品零售额增速

展望后市，在检修季的利好支撑下，PX价格仍将维持偏强格局，短期PX加工价差压缩的可能性不大，成本端依旧存在支撑。从供需端考虑，由于PTA新装置推迟投产和部分装置检修，而且下游需求正处于传统旺季，聚酯负荷维持高位，4月份PTA供应偏紧，PTA进入去库存阶段。我们认为，中短期PTA市场依旧就维持振荡偏强的格局，做空时点或在5月中旬出现。