服装行业又一家上市公司并购新三板挂牌企业的案例产生。

　　10月27日，摩登大道发布公告，拟斥资4.9亿元收购新三板挂牌公司悦然心动100%股权。其中，现金支付1.96亿元，另拟以14.16元/股的价格向交易对方颜庆华、刘金柱、赵威、陈国兴、曾李青、悦然心动投资等发行2076.27万股股份支付2.94亿元。

　　同时，摩登大道还将以不低于15.71元/股的价格非公开发行募集资金不超过2.3亿元，用于支付现金对价及交易费用等。本次并购方案有待双方股东大会批准和证监会审核通过。资料显示，悦然心动于2015年12月登陆新三板，主要从事移动互联网应用的开发及运营，其细分行业属于移动互联网社交工具类应用的开发和运营服务业务。

　　A股服装上市公司全资并购新三板挂牌企业，这是两个月来以来的第二宗。2016年9月，南极电商以9.56亿元收购新三板挂牌企业时间互联。并购完成后，时间互联在新三板摘牌。放眼整个资本市场，A股上市公司并购新三板公司的并购案也频频发生。2015年被称为新三板并购元年，进入2016年，新三板并购热度不减，并购金额屡创新高。据不完全统计，截止10月下旬，年内共发生近70起上市公司并购新三板企业的案例。

　　新三板市场面临融资难困局

　　然而，在上市公司并购新三板企业升温的背后，新三板市场却面临着流动性不足、融资量持续走低的局面。

　　10月21日举行的新三板投资峰会上，股转系统信息研究部总监黄磊在提到新三板目前面临的问题时，第一个指出的就是新三板流动性严重不足。一方面市场规模不断扩大，一方面挂牌公司成交量在下降，一升一降反映了市场交易流动性大大下滑。从市场整体看来，今年有成交的3500多只股票，日均成交金额100万以上的挂牌公司有126家，占比仅为3.59%，日均成交金额在10-100万的挂牌公司占比24%，日均成交金额在10万以下占比达72%。而且这3类股票换手率差别很大，最顶端企业的达40.46%，第二层企业达23%，第三层企业9个月以来整体换手率只有5%。

　　新三板官方人士提供的这些数据表明，在目前9300多家新三板挂牌企业里面，今年有成交的只有3500多家，这意味着有5800多家挂牌企业年内没有任何成交量。而在有成交的3500多家企业里面，有7成的企业日均成交金额在10万以下。

　　新三板流动性严重不足导致市场的融资功能受到很大的抑制。东方财富Choice的数据显示，截至10月27日，今年已有400家挂牌公司终止436份定增预案，其中371份是今年新增预案，而去年全年发生同一情况的仅为169例。广证恒生数据则显示，今年上半年，新三板市场共进行1634次定向增发，较去年下半年下降12.10%；融资总额为722.64亿元，较去年年下半年环比下降21.69%；未能达到预计募集资金目标的定增方案共489例，占比29.93%，比上年增长50.78%。

　　流动性不足、融资能力下降的同时，新三板挂牌企业今年还呈现出另外一个趋势：企业总体盈利水平有所下滑，企业质量整体呈下降趋势。引用安信证券的统计数据，2016年中期新三板企业（非金融）整体ROE（净资产收益率）为3.9%，较2015年中期整体ROE 4.9%，下滑达到1个百分点，下滑幅度为20%。其中新三板挂牌企业2016年中期净利润率为5.22%，比较2015年全年净利润率6.41%，下滑幅度达到了18.6%。

　　与此同时，有更多的企业正在登录新三板。截止2016年10月29日，新三板挂牌数量已达9318家，“破万”指日可待。但在上述的局面下，诸多挂牌完成后的企业将发现面临着跟市场上众多挂牌企业相同的困境：融资难，融资贵，只有估值，没有交易。

　　新三板市场迎来并购机遇期

　　资本市场的一个重要功能是直接融资，借以快速扩大经营规模，促进企业飞跃式发展。目前来看，新三板快速扩容的同时，融资水平却没有同步提高，反而有所下滑，这种局面将进一步削弱中小微企业借助新三板直接融资的能力，导致许多挂牌企业在资本市场上出现“上不来，下不去”的尴尬处境，沦为所谓的“僵尸股”、僵尸企业，这无论是企业经营者、控股股东，还是投资者、以及监管方、政府都不愿看到的状况，是一种多输的局面。

　　要改变这个局面，需要改善新三板市场的投融资体制，加强新三板市场的优胜劣汰和价值发现功能，形成能进能出的机制，优秀的企业最终能得到资本的认可，不断升级发展，或实现有效的变现退出。随着新三板市场的快速扩容和市场流动性差、融资难之间的矛盾进一步放大，市场的价值发现和退出变现需求将愈发强烈。

　　针对这个需求，政府和监管方在政策层面进一步努力。10月21日，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》发布。新三板相关负责人表示，意见稿明确了新三板公司股票终止挂牌的情形和程序，新三板常态化、市场化的退市制度即将建立，这有利于保护投资者合法权益和新三板市场优胜劣汰机制的形成。

　　对于挂牌企业的控股股东和投资者来说，在市场定价功能较弱、流动性较差、融资机会较少的情况下，并购重组将成为一个重要的价值发现和变现退出的途径，新三板企业被并购的意愿将大大加强，并且新三板的优质企业本身也有主动并购意愿，被并购的机会也会增加。可以预计，继分层制度和做市商制度之后，并购重组将成为新三板市场的又一个大的发展趋势。正如开头提到，今年以来，A股上市公司并购新三板企业的数量和金额屡创新高，而且新三板企业之间的并购行为也日趋活跃，比如创新层并购基础层的跨层并购。

　　新三板将成A股服装上市公司“并购池”

　　虽然新三板目前面临着流动性差、融资能力不足的问题，但是仍有数量众多的企业在登陆新三板，一方面客观原因在于新三板门槛相对于A股来说较低，A股目前实行严格的审核制，每年能够上市的公司数量是有限的，而新三板实行的是“准注册制”，自2013年年底放开试点限制以后，新三板便迎来了大扩容发展阶段，也导致目前新三板市场上出现了挂牌企业良莠不齐、两极分化的局面。

　　而另外一个方面，相对于全国千万计的中小微企业来说，新三板上万家挂牌数量仍是企业中的少数，低门槛不等于没门槛。要挂牌新三板，须要满足准入条件，公司要设立满两年，虽然对盈利没有要求，亏损企业也可以挂牌，但要有持续经营能力，公司治理制度健全，股权结构明晰。

　　要有主办券商推荐并持续督导，经过券商的辅导，可以大为提升公司的合规经营能力。资本市场的一个核心要求便是信息披露，挂牌新三板将大为增强企业的规范运营、财务管理和内控能力。股转系统曾做过调查，让企业自己总结挂牌的好处是什么，排在首位的好处便是规范，另外就是价值发现，还有提供股权流动性以及企业形象展示等。

　　因此，新三板不仅仅是一个融资平台，也是一个价值发现和形象展示平台，新三板企业在资本市场信息披露的核心要求下的规范性、透明性，使得新三板市场给A股上市公司并购提供了好的标的物。任何时候，并购重组重都属于高级的资本运作，要取得并购的最终成功，首要前提便是“知己知彼”，了解并购双方到底是什么样一家企业，目前发展情况如何，未来发展潜力如何，应该提供什么样的价格。

　　尤其是，基于目前中国资本市场的特点，A股上市公司一般属于传统产业公司，而新三板企业则有很多新经济、新业态的公司，这对于有转型升级需求，通过并购新兴业态公司来扩张产业链、实现产业整合的A股上市公司来说，挂牌数量庞大的新三板市场正在成为A股上市企业“并购池”，而这个池子正在越来越大。

　　对于正处于转型升级过程中的服装上市公司来说，新三板正是这样一个“并购池”。

　　摩登大道拟全资并购悦然心动和南极电商全资并购时间互联即是最新的例子。正如华尚汇在之前的观察文章《服装上市企业布局新三板市场》所说，在越来越多的中小微服装企业挂牌新三板的同时，也有越来越多的服装上市企业通过整体并购、参与定增、二级市场增持、控股、参股、增资、分拆子公司挂牌等途径布局新三板市场。而目前的状况显示，A股公司全资并购新三板公司案例有逐年递增的趋势，而且往往采用“高溢价”方式，交易金额屡创新高。对于新三板公司来说，被A股公司收购也算是一种“曲线上市”。毕竟在目前状况下，A股公司的体量和融资能力都比新三板挂牌企业相对更强。

　　这种趋势对于需要价值发现、寻找更好变现退出途径的新三板公司还是有强烈并购需求、寻找好的并购标的物的上市公司本身，对于并购双方的控股股东和投资者，甚至对于资本市场的监管方，对于中国宏观经济管理者来说，都是一种“双赢”甚至“多赢”的事情。可以预计，这种趋势未来将会进一步加强。