上周结束的第七届财新峰会上，大多数与会的业内人士都认为：2017年全球经济低增长是确定的，而特朗普的政策是不确定的，再者欧元区的前景就像黑天鹅湖。

　　国际市场方面，12月4日意大利修宪公投失败，更增加了外部经济的不确定性。意大利公投结果公布后，全球资本市场动荡，欧元快速下跌，但市场很快从黑天鹅的冲击中挣脱出来。

　　仅仅数个小时后，欧元跌幅已经尽数收回。黄金价格不仅没有如预期般上涨，反而一路下跌。市场反应再次令人大跌眼镜，笔者认为可能的原因有几点：1）投资者对该事件的充分预期，2）欧洲央行起到了稳定军心的作用；3）12月4日在奥地利举行总统选举中，极右翼政党失败；4）投资者本年度已经承受了多重“黑天鹅”冲击，因此对政治风险事件的容忍度有所提高。

　　展望2017年，笔者认为，意大利政局动荡仍不可忽视，而欧元反弹难以持续下去。尤其是，如果意大利政治事件或银行业问题再出现时，欧元将承压下行。

　　说到意大利银行业，本周二该板块大幅跳涨9%，创7月以来最大单日涨幅。根据PIMCO的报告、意大利银行业整体不良率较高，截至今年上半年，全行业不良贷款余额约3610亿欧元，不良贷款率高达17.97%，不仅高于欧洲整体不良贷款比率（6%），美国金融危机时的水平（5%），更是远高于德国（2.3%）和法国（4%）

　　由于处置不良贷款带来直接损失，加上经济低迷、负利率冲击，银行业盈利大幅下降，前两大银行1季度盈利分别下滑21%和24%，银行业债务违约风险陡增。因此，意大利银行业股票今年经历了两轮大跌，情况最恶劣的西雅那银行今年股价已经下跌了80%。

　　不过，《金融时报》和路透均证实了西雅那银行可能会进行“预防性资本重组”，即接受意大利政府20亿欧元的债转股计划。该计划执行后，政府持有股权高达40%，西雅那银行将被国有化，从而避免了倒闭危险。

　　因此，在空头回补和利好消息的推动下，意大利银行股短期内可能会维持稳定。但笔者认为，这种走势仍然较为脆弱，因为银行业整体经营情况尚未扭转。一旦意大利政局再生动荡，银行板块定再次率先下跌。同时，在欧盟态度没有软化，欧洲央行救助计划没有正式确定之前，意大利银行股始终是金融市场的一个不定时炸弹，所以投资者仍然需要保持谨慎。

　　有鉴于欧洲各地的金融和政治风险、以及欧元区经济增长下行和通缩风险，欧洲央行在12月8日会议上决定，维持关键利率水平不变，延长资产购买计划期限至明年底，但缩小每月资产购买计划规模至600亿欧元。会后，欧元兑美元先涨后跌，说明金融市场整体的预期是偏向紧缩的。

　　国内方面，国家统计局公布的11月PMI指数创了两年多来的新高。这主要受益于外需改善和低库存对生产的支撑。然而，统计局与财新PMI再度出现背离，笔者认为，这或许跟大型企业和小型企业的景气度分化有关，特别是民间投资难言回暖。

　　进一步详细分析表明，11月PMI产成品库存指数出现显著收缩，制造业又现“被动去库存”，但从目前的需求扩张和上中下游的库存变化情况来看，制造业“全面补库存”尚不可期。另一值得关注的现象就是，11月非制造业PMI从业人员指数跳升至荣枯线以上，因此，笔者判断，政府稳增长的迫切性或将有所弱化。

　　另外，国家外管局数据显示，中国11月外储下降691亿美元，再创1月以来最大降幅。究其根本，中国外汇储备减少的原因，笔者认为除了央行维稳人民币汇率造成部分外储流失外，估值因素依然起到了很大作用。

　　首先，11月份，美元指数大幅走强，欧元和日元分别对美元贬值3.5%和8.5%，导致以美元计价的外储缩水。其次，外管局最近提到，央行为支持“走出去”战略，会向一些金融机构提供相关外汇资金安排，这部分资金在记账时会遵循IMF的定义，从外汇储备口径中调整出去。

　　展望未来，岁末年初之时，中国外储下降的压力依然较大，而货币政策将更加依赖于MLF等结构化工具，难表宽松。同时由于美联储加息在即，美元和美债走强、人民币贬值、企业走出去等趋势，皆未见有发生扭转的苗头。

　　另外，年初新换汇额度的释放，也会给外汇储备带来新的压力。在此背景下，1）国内基础货币缺口将扩大，因此需要人民银行更多的主动投放；2）外储接近3万亿美元心理关口，而这很可能加重人民币贬值预期。因此，笔者认为，短期内看到释放宽松信号的“降准”是不太可能的事了。余华莘