一家之言：2017年棉花去库存入攻坚战　底部夯实为棉价走牛奠基础 - 配额频道

核心观点：

（1）2016年棉花走势是一个波澜壮阔的插曲。从价格走势来看，棉花是一个不折不扣的小牛市，但从基本面的变化来看，笔者认为只是表明棉花单边下跌行情的终结，并不能说明棉花牛市的开启。

（2）棉花市场的基本面在逐步好转。经过几年的全球去库存，整个棉花市场的基本面在逐步好转，其中中国的好转情况更加明显。

（3）2017年国内棉花去库存将进入攻坚战。在2015-2016年度抛储266万吨以后，国储棉库存在850万吨以内，新年度有望再抛300万吨规模，储备棉库存将进入正常量。

（4）棉花寻找坚实底部。新年度棉花价格将再次寻底，形成真正的基本面底部，为未来棉花长期走牛奠定坚实的基础。

　　2016年的大宗商品市场精彩纷呈，赚足眼球。棉花市场也在4月至7月短短3个多月内上涨到70%的幅度，一度成为全市场的焦点。审视今年棉花上涨的逻辑，全面透视全球棉花的基本面，展望2017年棉花去库存的脚步，笔者认为2016年棉花可能形成了价格的底部，明年可能会形成基本面真正的底部。

　　一、2016年棉花走势是一个波澜壮阔的插曲

　　2016年棉花走势的核心是国储政策，其影响贯穿全年。我们首先来回顾一下今年国家抛储政策和棉花市场走势，然后对整个棉花走势进行点评。

图1：大宗商品指数走势向好

图2：棉花期货价格走势回顾

　　2016年棉花走势回顾

　　今年棉花市场的走势，大体可以分为三个阶段：5月前的抛储预期市场；5-9月的抛储进行时；9-12月的抛储后市场。而抛储政策则对三个阶段均起到决定性的作用。

　　（1）2016年初~2016年5月初开始抛储：市场对抛储的预期阶段。抛储的定价模式使得市场极度看空市场，认为会出现螺旋式下跌，内外棉价差跌至负数。但是市场对抛储开始时间的预期被一再推翻。开始预期是3月份，后来是4月份，最终是5月份。由于市场对抛储时间预期的错误，导致纺织企业库存管理出现严重问题，市场出现了棉花紧张的情况，所以棉花期货从4月8日开始的短短10个交易日内，上涨超过3000元/吨。应该说这个价格的大幅波动是政策预期不明确导致的，是今年政策制定方面的一个主要失误。

　　（2）2016年5月初~2016年6月下旬：抛储前期，市场表现比较平稳，成交率维持95%以上，大量出库的棉花满足了市场的需求。市场也担心出库的问题，但由于刚开始棉花出库累积并不多，大家对后期储备满足需求也比较有信心。

　　（3）2016年6月下旬~2016年7月下旬，抛储矛盾激化阶段：由于储备棉出库困难，公检速度跟不上，甚至有时候不能满足每日3万吨的挂牌量，加上纺织企业需求的提升，市场呈现疯狂上涨模式，成交率长时间维持100%，成交均价最高达15000元/吨以上。此时，市场已经意识到今年出库问题和公检速度问题是不可避免的瓶颈，难以解决，棉花供应可能不足。市场已经在期盼政府延长抛储时间，储备棉市场没有反应过来，但期货市场已经开始反应。

　　（4）2016年7下旬~2016年8月底，储备棉市场遇冷阶段：政府决定延长抛储时间，相当于多向市场供应60万吨以上的储备棉，市场的紧张情绪缓解，成交率大幅降低，成交均价也明显回落。市场并没有意识到，现在是他们补充库存的好机会。

　　（5）2016年9月初~2016年9月末，抛储重新火爆：时至9月份，大家又认识到，如果再不加紧补库，在10、11、12等3个月份，内地纺织企业将面临新疆棉没有进入内地，没有新棉用的节奏，所以拍储的积极性重新回升，成交率重新回到100%，成交均价也再度上行至14500元/吨以上。最后一个月储备棉出库量达到65万吨之巨。

　　（6）2016年10月至今，棉花新年度：阶段性紧张，通货膨胀预期等题材炒作阶段。这段时间处于棉花新旧交替阶段，国储棉可以满足几个月的市场消费，但由于今年运输瓶颈，新疆棉外运出现很大问题，内地棉相对比较紧张；同时整个大宗商品市场均在关注对通货膨胀的预期，虽然棉花相对其他商品表现疲弱，但绝对价格还是比较强势。

图3：储备棉出库基准价走势

图4：储备棉成交均价与成交率

　　2016年棉花走势评价

　　期货层面，今年棉花价格从低点上来，反弹了7000多点，涨幅达到70%；现货层面，棉花3128B指数从最低的11678元上涨至最高的16019元，涨幅达到37.2%。

　　从价格走势来看，是一个不折不扣的小牛市，但从基本面的变化来看，笔者认为只是表明棉花单边下跌行情的终结，并不能说明棉花牛市的开启。

　　（1）今年棉花价格上涨，主要是由于国储棉政策的一些失误导致，基本面其他方面的利好因素影响有限。
今年国储棉政策最大的失误是一再推迟抛储时间，导致企业棉花库存管理出现了问题，市场上开始抢棉花，致使价格重心抬高；国储棉出库方面存在的一些瓶颈也对价格形成支撑。当然，基本面也存在一些实实在在的利好因素，主要包括：人民币贬值直接利好国内纺织市场，内外棉价差缩小，国内需求提升；全球棉花减产，全球期末库存下降，中国去库存步伐加快。中国棉花需求得到了实质性的提升，供给侧改革取得了比较好的成果，也是今年能够反弹的基础。但从全球库存消费比和中国库存消费比来看，2016年暂无走牛的基本面基础，一些利好因素仅仅是把需求从国外搬回国内（人民币贬值和内外棉价差缩小）。

　　（2）通货膨胀预期。2016年大宗商品价格出现了普涨，但主要是体现着工业品方面，农产品(000061,买入)表现较弱。因为商品走势虽然都有底部形态，但是分化的走势说明基本面起到更加重要的作用。一些供给侧改革比较彻底的工业品行业，率先走出了反弹走势，而库存较高的农产品，则还在去库存过程中，表现相对不好。今年棉花行情走得比较好，也和其国内供给侧明显缩减有关。但是由于PPI明显反弹，带动CPI缓慢回升，以及大宗商品的强势反转，使得通货膨胀的预期已经开始在全社会蔓延，市场参与者的心态被改写，积极性已经调动起来，“买买买”的策略成为很多市场参与者的优先策略。这样就导致了市场走势的同一性，各自品种基本面的差异性只能体现在涨多涨少上。但我们也发现，今年通货膨胀行情在国庆以后启动，而在此期间内，棉花价格虽然坚挺，但实际上并没有上涨，体现了其基本面的疲弱。

　　二、棉花市场的基本面在逐步好转

　　棉花市场经过几年的调整，基本面在逐步好转，国内市场的基本面有明显改善，是今年棉花能够强势反弹的基本面因素。国内产量减少明显，绝对缺口较大。自从棉花不再实施收储政策以后，棉价下行，棉花种植面积明显减少。按USDA的数据，中国棉花种植面积从2007年的6200千公顷下降至2016年的2800千公顷，下降幅度达55%；产量方面，由37百万包下降至21百万包，下降幅度达44%；由此，国内产量减去需求的供需绝对缺口达到14.75百万包，重新回升到历史高位。

图5：中国种植面积减少明显单位：千公顷

图6：中国产需缺口持续扩大单位：百万包

　　内外棉价差缩小，国内纺织企业竞争力明显增强

　　在收储政策结束，且实施新的抛储定价机制后，内外棉价差明显缩小，国内纺织企业的竞争实力明显增强。最明显的表现就是进口棉纱呈现同比回落趋势，直接提升国内棉花需求。左图显示内外棉价差，今年抛储期间1%滑准税价差长期维持在1000以内，抛储后期出现回升。而在过去的几年，内外棉价差可以达到4000-5000元/吨。价差回落，直接提示了国内纺织企业的竞争力，特别是对低支纱厂商有明显利好。对应的我国棉纱进口量从2月份开始，就出现同比回落，但是由于近期内外棉价差维持2000以上，11月份的进口数据出现同比回升的情况。1-11月累计进口棉纱177.06万吨，同比减少17.99%。这说明了一个情况：在价差在2000元左右时，国内纺织企业的竞争力开始下降，但在1000元以内时，他们很有竞争优势（爱基,净值,资讯）。

图7：棉花价差处于低位单位：元/吨

图8：进口棉纱同比回落明显单位：吨

　　人民币贬值效应利好纺织业

　　今年宏观方面最重要的议题就是人民币贬值。美元兑人民币汇率从6.5贬值到6.95，贬值近7%。今年大宗商品方面，国内价格明显高于国外价格，以全球定价的黄金为例，内外比值从年初的0.21左右上涨至目前的0.23左右，较人民币贬值的幅度还要大。铜的比价也从7.6上升至8.2左右。这个体现了汇率贬值的相对价值改变。

　　与此同时，我们的直接竞争对手印度仅小幅贬值2.54%，且在印度实施货币新政前，印度基本上没有贬值。也就是意味着，在今年大部分时间内，中国相比印度的竞争力有7%的汇率提升。在纺织业这个低附加值行业，7%左右的利润率影响非常大，直接提示了国内纺织企业竞争力。

图9：人民币汇率和印度卢比汇率走势

图10：人民币贬值对棉花价格的影响

　　国际市场面积和单产双双下降

　　过去的几年，国际市场呈现种植面积和单产双双下降的局面，从而整体上降低了全球的棉花库存。最近几年，全球市场的供应一直是小于需求的，前期超量的库存在逐步减少，库存消费比在回落。

图11：主要产棉国种植面积下降

图12：主要产棉国单产下降

　　不过需要注意的是，2016-2017年度，全球产量得到明显提升，面积和产量都有所增加，所以年度供需缺口缩小，库存缩减速度变慢。由于今年棉价上行，2017-2018年度的种植面积有望继续上行，如果天气情况良好的情况下，将不利于库存的继续回落。

图13：全球供需平衡情况

图14：全球供需平衡表

　　三、2017年国内棉花去库存将进入攻坚战

　　今年国储棉出库达到266万吨，取得了瞩目的效果，目前国储棉的库存量大概为850万吨左右，结合我们对国内供需情况的分析，估计2016-2017年度国储棉出库量或在300万吨规模，后期国储棉库存将只有550万吨，进入合理库存区间。
为什么2017年能够去300万吨左右国储棉库存

　　我们先来分析一下供需平衡表。

　　首先，我们测算一下中国需求。

　　采用中国棉花信息网9月底的社会库存进行计算（因为我国棉花年度虽然从9月初开始，但是新棉开始上市主要是从10月份，9月份新棉非常少），经过产量、进口、抛储和期末库存的折算后，得出消费780万吨的结果。但是考虑到11月底，市场上并没有表现的很缺棉花，上调期末社会库存，下调需求。但2016-2017年度，我国纺织业需求有望在去年基础上再小幅增加，需求上调到780万吨并不过于乐观。
其次，我们测算一下新年度供需平衡表。

　　按照450产量、780需求量进行分析，如果不抛储，明年缺口108万吨。如果抛储300万吨，结转库存192万吨，库存增加70万吨，一个月的消费量。如上所述，期初库存可能统计偏少，实际上应该更多一些。结转库存估计达到210万吨以上，合计3.2月的社会库存消费比，偏宽松，但在国家去库存、社会重建库存的阶段，也算是正常水平。

　　以上证明，明年国内有能力去掉300万吨的国储棉库存，按照6个月的抛储期计算，月均50万吨，国储政策完全能够满足。
明年去库存后，国储库存将进入合理区间下表是笔者用USDA数据，结合自己对2017年度的预期，做出的图表，用来计算全国均衡库存量，分析国储去库存的进程。

　　上表释义：库存/缺口=期末库存/（消费总计-产量），表示目前库存可以满足多少年的产需缺口

　　首先，我们看产量/消费数值从以前年度的0.7以上下降至目前的0.6左右，意味着棉花市场将更多的依靠进口和储备来满足需求。那么我们的库存/缺口和库存/消费的合理比例将要明显提升。我们看2002-2007年期间，棉花市场相对比较稳定的阶段，库存/缺口值在1.4左右，库存/消费值在0.45左右。按照同比例的比较，我们认为这两个值需要提升40%以上，以满足正常的需求。这样，均衡的库存/缺口值为1.96，均衡的库存/消费值在0.63。按照以后500万吨产量、780万吨消费进行计算，缺口为280万吨，意味着全国棉花库存在550万吨左右，算是均衡态势。其中工、商业库存按照2.5个月计算，为162.5万吨，国储库存的合理规模为400万吨。

　　其次，2016-2017年度抛储结束后，国储库存大致为550万吨，较我们上面分析的合理国储库存仅仅多150万吨，在2018-2019年度基本上可以完全清除。实际上，由于国储库存仅仅多150万吨，国家还有必要放开进口规模，否则市场上可能会出现比较紧张的状况。

　　四、棉花寻找坚实底部

　　整体上，笔者认为在明年3月份抛储前，市场都将处于弱势，是一个寻底的过程；在抛储期间，我们需要关注企业参与拍储的积极性和进度，且需要关注下一年度的全球种植面积和天气情况；抛储后期，就进入新的棉花年度了。

　　抛储前市场以弱势为主

　　供应方面，据中国棉花信息网调研，截止11月底内地有商业库存36.1万吨，工业库存56.8万吨；以每月新疆棉运输40万吨至内地计算，到2月底有3个月的时间，扣除春节期间半个月，合计有100万吨的新疆棉内运的供应量；内地新棉供应预计有50万吨以上；3个月进口棉有近35万吨；合计总供应量为277.9万吨。需求方面，内地以每月55万吨计算，扣除春节期间半个月的需求，合计137.5万吨。据此数据计算，截止2月底，内地工商业总库存为140.4万吨，库存数量偏高。

　　近期，紧张的运输情况逐步缓解，运价有所下移，内地供需情况缓解，轧花厂和贸易商的销售压力逐步成为市场的主要矛盾。为了在3月份前清空大部分库存，降价促销是不可避免的手段，因此市场以弱势为主。

　　抛储期间关注要点

　　（1）抛储期间，内外棉将密切挂钩，美棉可以作为我们的一个外生变量来参考。
按过去的走势，美棉和3128B指数价差在1000左右，对内外棉花市场可能比较均衡，但整体波动区间可能放大到0-2000。目前美棉价格对应的种植利润较好，美棉应该下跌到全球种植面积持平或略减的区间，才有利于中国以外的棉花去库存。从美国的种植收益情况看，美棉需要下跌至60-65美分左右，会影响新年度全球种植面积，折算进口成本12000元/吨，加上1000元的升水，预期国内现货价格低价区域在13000元/吨左右。

　　（2）纯粹从国内角度讲，笔者认为明年抛储相比今年将有以下几个特点：

　　1. 今年抛储开始时，纺织企业库存相对充足，且市场上新疆棉可供资源较多，国储棉量非常大，因此采购积极性较去年小，拍储积极性不如去年。

　　2. 今年贸易商手中还有大量新疆棉，从资金角度和资源角度而言，拍储的需求会较小，参与拍储市场的积极性会下降。

　　3. 后期补库需求出现，储备棉成交会逐步火热。

　　4. 今年抛储有可能会出现螺旋式下跌的格局。

　　在抛储期间，抛储进度会非常重要。如我们在第三部分论证的，明年国家如果抛储300万吨，期末市场偏宽松，但如果拍储量不到240万吨，那么后期市场将比较紧张。所以整个拍储过程中，我们得跟踪拍储进度，如果偏慢，则意味着后期有望上涨。因此，我们可以关注每月抛储的进度。如上所述，我们认为抛储量将会是一个逐步上升的过程，按每月50万吨计算，对照我们预测的进度模式进行比较，如果进度明显偏慢，比如达到20%，那么后期有望紧张；如果进度正常，后期供需偏宽松。

　　（3）全球种植面积和天气情况需要密切关注。

　　全球方面，虽然说全球市场的期末库存在持续下降，但目前全球市场的总库存依然处于历史均值以上，比历史均值高36%。除中国以外地区的期末库存还在增长。所以，如果全球种植面积和天气情况都比较好，会加重市场的压力；但如果情况相反，在连续几年去库存后，棉花市场有望走出牛市。但不管怎么样，由于全球市场供需情况已经转换，期末库存在连年下降，最坏的时候已经过去，如果明年不出现产量的大幅增加，基本面的底有望出现。

图15：全球期末库存消费比情况

图16：中国以外期末库存回升

　　中国方面，种植面积有望上调，单产继续上行的概率较小，产量有望维持稳中有升。由于中国的产需缺口较大，产量的小幅上行影响并不大，但我们担心如果天气不给力，会造成国内的紧张情绪，国内价格会有抬升。

　　抛储后关注新年度供需节奏

　　根据抛储期间企业拍储的情况，和国内市场的产量情况，可能会有不同的反应。如果抛储量比较少，价格有望走强，如叠加产量情况不好，价格出现大涨的概率会比较大；如果抛储量多，价格偏稳的概率较大。但阶段性的，我们需要关注运输条件和棉花上市的进度，观察内地市场的紧张情况。

　　总结：2017年的棉花行情可能呈现如下两种走势，但都将为未来棉花走出长期牛市打下坚实基础。

　　风险提示：2017年最大的利空风险是经济下行，最大的上行风险是通货膨胀继续明显抬升。