去库存驱动和资金驱动是棉价上行的核心力量，2017年这两大驱动力量依然存在，棉花市场的大格局仍然是震荡上涨。由种植面积下降驱动的全球棉花去库存，会向纵深地带发展，给棉价上行带来更强的推动力量。中外棉花、棉纱价差缩减导致外棉和外纱进口量下降，人民币贬值也助力国内棉花产业链好转，2017年棉价的中枢将会上移。

　　笔者预估：美棉2017年运行区间大致在（66， 93）；郑棉2017年运行区间大致在（14000，19600）。在2017年建议投资者寻找做多机会为主，节奏上把握3月之前的建仓低点， 3月-5月种植面积与抛储炒作机会，8月-10月生长期天气炒作机会，根据实际产量情况把握11月-12月的炒作机会。

　　第一部分　行情回顾与角色定位

　　一、棉价走势回顾

　　回顾2016年度，郑棉先抑后扬，全年震荡上涨。围绕着储备棉轮出工作，市场焦点由对储备棉轮出的极度悲观转为对去库存的关注，在3月份以V型反转的形式展开了全年度的震荡上涨行情。除了产业链本身的去库存驱动，有宏观配置需求的资金今年大举涌入商品市场，扮演了“助长助跌”的重要角色，构成了棉花市场的另一重要驱动。

　　整个一季度，市场对于以浮动价格抛储的恐慌心理弥漫，郑棉不断探出新低，最低价格见到9890元/吨。进入二季度，储备棉投放工作却迟迟没有展开，此时15/16年度新棉所剩无几，期货市场仓单少而持仓重的矛盾推高期价。抛储正式开始后，公检不力使得出库速度远低于此前公告上的速度，用棉紧张的矛盾进一步被激化，郑棉大幅飙涨，最高探至16185元/吨。随着储备棉轮出工作顺利进行，用棉紧张的情况得到缓解，7月下旬以后，郑棉开始回落。8月国家延长了抛储时间，郑棉持续调整，最低见到13450元/吨。四季度伊始，新花上市但减产严重，加之天气因素影响开秤时间较往年推迟一个月左右，市场再度陷入用棉紧张的阶段。资金闻风而来，推动郑棉快速上涨，最高见到17005元/吨，这几乎是近三年高位。11月22日，发改委发布2016/17年度储备棉轮出工作公告，此公告使得市场承压；同时，国家不断调高商品交易手续费、保证金抑制资金投机。双重压力下，郑棉持续回调，目前已跌至成本价之下。美棉与郑棉全年运行节奏几乎一致，无论是中国棉花市场还是全球棉花市场都是供不应求的，因产量下降导致的去库存驱动是国内外棉花市场的共同特征。

　　回顾2016，几波行情基本是围绕政策因素展开，但随着去库存的加速以及国家储备棉政策的改革，棉花市场的政策影响逐步弱化，市场力量开始展露峥嵘。今年商品市场的资金力量对于走势的助推和转换影响很大，也是这一趋势的体现。2017年，农业供给侧改革推进，棉花去库存加速，市场力量会变得更加强大，市场的波动也会更加剧烈。

　　 二、棉花在大宗商品市场的角色定位

　　通过对比美棉与CRB指数以及郑棉与国内大宗商品指数的走势，可以发现：无论是郑棉还是美棉上涨启动的时间均晚于整体大宗商品市场，国内郑棉的最大涨幅小于国内商品市场的最大涨幅。在整体商品市场中棉花属于跟涨的角色，资金配置下的商品普涨格局是2016年棉花上涨的一个重要推动力量。鉴于整体商品配置环境的好转，预计2017年宏观资金仍然会对商品市场维持超配，资金驱动力量在2016年底虽然消退，但2017年春节后会再度回归，要密切关注资金回归对棉花的推涨效应。

　　通过对比郑棉和国内农产品指数的走势，可以发现：棉花上涨启动时间和国内农产品同步，但涨幅远大于国内农产品平均涨幅。棉花在农产品板块属于领涨角色，这与棉花产业链去库存驱动密切相关。总的来看，棉花在2016年的上涨是由去库存和资金配置需求双向驱动，2017年这两大驱动仍然存在，其中去库存的驱动会得到加强，可以预见2017年棉价大格局仍然是震荡上行。

　　第二部分　国际棉花市场

　　一、全球棉花市场：供需缺口驱动库存持续下降

　　美国农业部12月份的报告显示，16/17年度全球棉花供需缺口有167万吨，仍然是供不应求的一年。供需缺口驱动全球棉花库存下降，去库存的趋势已持续两年。16/17年度全球棉花产量预估为2270万吨，较15/16年度增加170万吨；消费预估为2437万吨，较15/16年度增加14万吨；期末库存预估为1941万吨，较15/16年度下降167万吨；库存消费比预估为80%，较15/16年度下降7%。全球棉花的库存和库存消费比均处于近5年来最低水平，虽然绝对数量仍然偏高，但去库存的趋势不变，去库存的速度和力度都很大。

　　16/17年度全球棉花的主要驱动仍然是去库存，根本原因在于棉价低迷导致全球种植面积缩减这一趋势并没有改观。如图所示，2011年11月全球棉花种植面积为5.41亿亩，此后随着棉价下跌， 种植面积也不断缩减，USDA预计16/17年度全球棉花种植面积仅为4.39亿亩。5年时间种植面积下降1.02亿亩，降幅高达18.85%，从15/16年度开始全球棉花进入供不应求的时期。

　　今年国际棉价有所反弹，美棉指数从年度低点54.44美分/磅最高反弹至77.91美分/磅，目前在70美分/磅上下波动。其绝对价格仍然偏低，并不足以引发全球种植面积的反弹。从近10年全球棉花价格与种植面积的对比图中可见，要想拉动全球棉花种植面积上行，棉价需在80美分/磅以上。由于全球棉花消费是稳中有涨的趋势，那么以51.67公斤/亩的单产估算，在种植面积增加到4.72亿亩以前，全球棉花供需缺口会一直存在。如果想要全球棉花市场达到供需平衡的状态，至少需要两个条件：一是全球棉花年度均价大于80美分/磅；二是全球棉花种植面积增加3300万亩。在棉价震荡上涨的假设下，最快也得到17/18年度才能实现供需平衡。

　　 二、除中国外的全球棉花市场：供需格局略宽松，无显著矛盾

　　剔除中国外的全球棉花市场，整体情况正常，无显著供需矛盾，对于棉价的影响是中性的，既无提振又无打压。据12月USDA报告，16/17年度除中国外全球产量预估为1812万吨，较15/16年度增加191万吨；除中国外全球消费预估为1658万吨，较15/16年度下降3万吨；除中国外全球期末库存预估为899万吨，较15/16年度增加59万吨；除中国外全球库存消费比预估为54%，较15/16年度增加3%。除中国外全球棉花库存消费比处于近10年来第4低位，说明高库存的矛盾主要在中国，全球棉花供需缺口也主要在中国，去库存的主要驱动还是在中国，中国棉花市场的变化是引领未来全球棉花市场的关键。

　　 三、美国棉花市场：产量和出口大增，小幅上调库存

　　美国是全球第一大棉花出口国，国内消费十分稳定且有限，所产棉花以出口为主。据12月USDA报告，美国16/17年度种植面积和单产都有大幅提高，种植面积从15/16年度的4890万亩上调到5865万亩，单产从15/16年度的57.27公斤/亩上调到61.40公斤/亩，产量由15/16年度的281万吨增加到360万吨，增幅79万吨。然而，期末库存的增幅并不大，仅从15/16年度的83万吨上调到105万吨，增幅22万吨。这主要是因为美国农业部大幅上调了16/17年度的出口预估，从15/16年度的199万吨上调至266万吨，增幅67万吨。那么，16/17年度出口量将成为影响美棉价格的重要因素。

　　由于中国控制棉花进口，美国出口到中国的棉花的数量占美棉总出口量的比重不断下降，由2012年的最高值55%下降到2016年的9%，美棉的销售目的地由中国转向越南、孟加拉、土耳其等国。截止2016年12月15日美棉累计出口75.35万吨，占预期年度出口总量的28%，销售进度处于正常水平，后市应持续关注美棉销售情况。

　　中美棉花价差方面，1%关税配额内美棉进口价格一直低于国产328棉，2016年大部分时间二者价差在（800，2200）波动。进入9月后棉价内强外弱，二者价差快速拉大，目前持稳于2000元/吨附近。1-9月，配额外滑准税美棉价格一直高于国内328棉，但9月之后情况发生逆转，国内328棉价超过了配额外滑准税美棉，目前二者价差在600元/吨附近。

　　ICE的美棉库存水平正常，美棉基差情况也正常，符合季节性波动规律，后市可持续监测这两项指标。

　　 四、印度棉花市场：产量恢复性增长，整体格局平稳

　　连续三年减产后，在单产上升的推动下，16/17年度印度棉花产量出现恢复性增长。印度棉花单产由15/16年度的32.2公斤/亩上调到37.3公斤/亩，虽然种植面积下降，产量依然录得增长。据12月USDA报告，16/17年度印度棉花产量预估为588万吨，较15/16年度增加13万吨；消费预估为517万吨，较15/16年度下降11万吨；期末库存预估为257万吨，较15/16年度增加19万吨。可见，印度国内供需格局略宽松，库存虽然有小幅的增长，但整体形势还是比较平稳的。2016年11月印度废钞一度影响籽棉收购，皮棉价格受供应紧张快速上涨。目前，籽棉收购量已趋于正常，皮棉价格随之回落，供应压力相应后移，料对整体棉花市场影响不大。

　　印度棉因价格优势在国际棉花市场占有一席之地，其出口量年度波动很大，出口价格基本跟随国际棉价趋势。16/17年度印度棉出口量预估为91万吨，较15/16年度下降34万吨。1%关税配额内印度棉进口价格一直低于国产328棉，2016年大部分时间二者价差在（1000，2700）波动。进入9月后棉价内强外弱，二者价差快速拉大，目前持稳于2600元/吨附近。1-9月，配额外滑准税美棉价格一直高于国内328棉，但9月之后情况发生逆转，国内328棉价超过了配额外滑准税美棉，目前二者价差在1000元/吨附近。

　　 五、巴基斯坦棉花市场：产量恢复增长，供需缺口仍在

　　15/16年度，由于严重干旱，巴基斯坦棉花大幅减产，单产仅为36.3公斤/亩，产量为152万吨。16/17年度，虽然巴基斯坦棉花种植面积下降，但单产恢复到49.9公斤/亩，产量依然录得增长。据12月USDA报告，16/17年度巴基斯坦棉花产量预估为180万吨，较15/16年度增加28万吨；消费预估为222万吨，较15/16年度下降2万吨；期末库存预估为56万吨，较15/16年度下降1万吨。

　　由于巴基斯坦国内棉花库存并不高，面对42万吨的供需缺口，只能通过进口来弥补。16/17年度，巴基斯坦进口预估为48万吨。笔者预计，巴基斯坦的供需缺口会成为常态，后市棉花进口量是很可观的。2011年以来，巴基斯坦棉花的种植面积持续下降，从峰值4950万亩下降到目前的3600万亩，尤其是最近两年种植面积加速缩减。这给棉花产量下降增加了新的驱动，而且是不可逆的驱动，即便单产预期达到历史峰值，仍然改变不了供不应求的现状。

　　第三部分　国内棉花市场

　　一、国内棉花供需情况：供求缺口驱动库存持续下降

　　国内棉花市场去库存驱动加强，16/17年度仍然是供不应求的一年，由于种植面积持续缩减，预计国内棉花市场供不应求的状况将长期存在。据12月USDA报告，16/17年度中国产量仅为457万吨，较15/16年度减少22万吨；16/17年度消费量为778万吨，较15/16年度增加16万吨。在不考虑进口的情况下，国内有321万吨的供需缺口；加上98万吨的进口量，国内约有223万吨的供需缺口。这一供需缺口，会推动16/17年度国内棉花期末库存降至1042万吨，库存消费比降至133%。

　　随着国内棉花库存的下降，郑棉在4月快速上涨，以V型反转的形式对前期超跌行情进行了修正。伴随着库存的持续下降，去库存的力量不断加强，郑棉在2016年全年实现了震荡上涨，价格运行逻辑清晰。

　　二、国内棉花种植面积恐继续缩减，去库存驱动有望加强

　　2016年全国棉花收获面积为4200万亩，相较2015年减少375万亩，下降8.20%。其中，新疆棉花收获面积比2015减少87万亩。尽管2016年新疆植棉面积较2015年回落，但受益于植棉技术提高且天气良好，单产增加了10.1公斤/亩，新疆棉花产量达到360万吨，比上年增长5.9%。疆棉占全国的比重进一步扩大达到78.74%，比上年提高4.8个百分点。

　　除新疆地区外其他省棉花收获面积共减少288万亩，内地收获面积减少严重，棉花质量普遍偏低，贴水较大，这使得棉农收益受损。种植收益下降和洪涝灾害是主要原因。据棉花信息网调研，由于人工等成本的快速上涨，内地植棉收益继续下滑，亏损幅度加大。以安徽为例，2016年植棉成本为1902元/亩，比去年增加204元/亩；种棉亏损为597元/亩，每亩亏损比2015年增加125元。由于国家棉花政策向新疆倾斜，内地植棉面积的缩减具有不可逆性。

　　而新疆植棉面积之所以相对维持稳定，靠的是18600元/吨的国家直补政策。可以预见，如果国内棉价在18600以下，新疆植棉面积是维持现状或小幅缩减态势，内地植棉面积会继续缩减，全国棉花种植面积还是缩减趋势。不考虑灾害天气的影响，2017年国内棉花产量将在430-450万吨左右，加之进口管控政策仍在实施，2017年供应继续减少。产量下降趋势得到加强，供不应求的矛盾激化，去库存挺进纵深地带，棉花价格将继续震荡上涨。

　　 三、人民币贬值利好国内棉花产业链

　　2016年，人民币持续贬值，兑美元汇率从年初的6.49贬到年末的6.95，距7仅一步之遥，全年贬值幅度7.09%。人民币贬值对于我国棉花产业链的影响体现在三个方面：首先，降低了我国棉纺产品的成本，增强了产品竞争力，有利于棉纺产品出口，有利于拉动棉花消费；其次，提高了进口棉纱成本，减小了进口纱对棉纺行业的冲击，有利于增加国内棉花消费；最后，提高了棉花进口成本，有利于支撑国内棉价。

　　截至2016年11月，我国纺织品服装出口总额为24418473.8万美元，高于五年均值1882562.162万美元。在棉布出口方面，人民币贬值的拉动效用更加明显，截止2016年11月，我国棉布出口81.76亿米，累计同比增速8.07%。

　　我们的宏观研究指出：美元强势周期下，人民币贬值趋势尚未结束，2017年上半年人民币兑美元看到7.3附近。那么，明年人民币对于国内棉花市场的利多还会加强。

　　 四、棉花进口与棉纱进口萎缩，利于国内去库存

　　2016年我国继续实施进口棉管控政策，加之国内储备棉投放价格低廉使得进口利润大幅缩减，2016年我国棉花进口量继续萎缩，远低于五年均值。截至2016年11月，我国累计进口棉花75.31万吨，与去年同期相比萎缩54.41万吨，这部分消费由国产棉或进口棉纱来替代。

　　由于2016年储备棉轮出的成功，使得纺织企业用棉成本大幅下降，加之人民币贬值加速使得进口成本急剧抬高，进口纱的利润也回归到近五年新低。以32支普梳棉纱为例，在2015年11月国内纱价比印度纱价要高1460元/吨；随着国内纱价的快速下降，到2016年2月国内纱价已经比印度纱价便宜，二者价差多半时间处于负值，进口纱失去价格优势，国产棉纱线逐渐成为市场主导。截止2016年12月28日，国产纱C32S价格为22900元/吨，印度纱C32S价格为22880元/吨，价差为20元/吨。

　　进口纱失去价格优势后，进口量随之下降，2016年1-11月棉纱进口量177万吨，同比下降18.2%。笔者预计，随着进口纱失去价格优势，其进口量恐进一步下降，后市年进口量有可能降至110万吨左右的正常水平。这有利于提振国内棉花消费，属于利多驱动。2016年11月，中国棉纺织行业采购经理人指数（PMI）为49.6%，五个分项指标中，棉花、棉纱库存指数下降，开机率指数变化相对平缓，新订单及生产量指数有所增加。从整体看，2016年的中国棉纺织行业采购经理人指数整体上要高于2015年，这也证明我国棉纺织行业不断复苏。

　　 五、储备棉政策对比

　　2016年9月30日，改革后的储备棉轮出工作收官。自5月6日投放以来，储备棉轮出累计成交265.92万吨，其中进口棉29.63万吨，国产棉236.29万吨。此次抛储结束后，预计国储棉库存从1100万吨降至850万吨左右。投放价格采用内外联动是一次成功的改革，纺织企业降低了用棉成本，市场用棉紧张得到缓解，同时降低了国家储备棉库存。在今年储备棉投放过程中也暴露了不少问题，公检出库慢使得储备棉投放速度远低于预期，导致棉花价格出现了大幅波动。相关部门总结了经验教训，堵住了工作漏洞，据多方了解明年的公检出库问题不大。但是，这并不代表明年抛储不会产生新的问题。

　　11月22日，国家发改委联合国家财政部等相关部门发布2017年储备棉轮出工作公告。公告中取消了2017年轮入工作，同时做了更加细化的说明，2017年储备棉轮出销售将从3月6日开始，截止时间暂定为8月底，每日挂牌销售数量暂按3万吨安排。如一段时期内国内外市场价格出现明显快速上涨，储备棉竞价销售成交率一周有三日以上超过70%，将适当加大日挂牌数量、延长轮出销售期限。从时间上来看，2017年储备棉轮出工作要比2016年储备棉轮出工作宽松至少一个月的时间；同时计划轮出的储备棉量也较2016年有了增加，初步估计2017年度最终的储备棉成交量将在250-300万吨，几乎可以弥补供需缺口。那么，2017年抛储结束后，预计国储棉库存会降到550-600万吨，逐步恢复到正常状态

　　第四部分　棉花季节性与资金能量

　　一、棉花价格的季节性周期

　　在实际交易中，无论套保还是投机都需要择时，任何的投资计划都要落实到具体的时空中，因此棉花价格的季节性研究具有重要意义。关键点有三处：一是种植面积炒作时期；二是关键生长期的天气炒作时期；三是收获期实际产量的炒作。笔者统计了郑棉上市以来每月涨跌情况，供投资者参考。

　　 二、棉花市场资金能量监测

　　行情真正的启动大都需要获得资金的认可，尤其是主力资金的认可和参与，笔者称之为能量驱动。上涨行情需要持续的资金流入推动，下跌行情需要恐慌情绪或资金流出推动。主力资金的净多或净空持仓，会对行情方向和力度做出暗示。笔者根据多年经验，选用持仓量、热度计量表、主力净持仓这三大量化指标来进行资金能量监测。

　　ICE棉花主力资金的净多仓为100266张，净多仓占比为41.11%，属于历史高位，这说明棉花中长期的多头行情还要持续。2016年郑棉持仓量均值高于正常水平，资金沉淀量足以支持上涨行情持续，后市若持仓量持续扩大更佳。热度计量表指标显示，2016年4月郑棉启动大涨行情时，温度计指标迅速升温到6.47，初始量级上大于3，具备发动大行情的资金条件。

　　第五部分　结论

　　综上所述：

　　去库存驱动和资金驱动是棉价上行的核心力量，2017年这两大驱动力量依然存在，棉花市场的大格局仍然是震荡上涨。由种植面积下降驱动的全球棉花去库存，会向纵深地带发展，给棉价上行带来更强的推动力量。中外棉花、棉纱价差缩减导致外棉和外纱进口量下降，人民币贬值也助力国内棉花产业链好转，2017年棉价的中枢将会上移，底部和顶部都会抬高。

　　16/17年度，全球以及中国的棉花库存和库存消费比都处于近5年来最低水平，理论上2017年美棉的高点将大于近5年来震荡区间的上沿93.38美分/磅，郑棉的高点也将大于20400元/吨的区间上沿。但考虑到中国棉花库存绝对数量仍处于高位，笔者给了一个相对保守的预估：美棉2017年运行区间大致在（66， 93）；郑棉2017年运行区间大致在（14000，19600）。

　　最后，我们将眼光放得更长远一些，在17/18年度如果去库存的力量再积累一些，全球库存水平恢复到正常水平，那么棉价也将迎来量变到质变的拐点，运行节奏有从震荡上涨发展成为单边上涨的潜力。在2017年建议投资者寻找做多机会为主，节奏上把握3月之前的建仓低点，3月-5月种植面积与抛储炒作机会，8月-10月生长期天气炒作机会，根据实际产量情况把握11月-12月的炒作机会。