编者按：多品牌时装企业安正时尚于2017年2月14日在上交所上市，主承销商为中信证券，股票简称：安正时尚，股票代码603839，本次A股公开发行的股份数7,126万股，均为新股，无老股转让，本次发行完成后总股本28,504万股，本次发行募集资金总额119,574.28万元，发行募集资金净额111,455.11万元。

　　数据显示，安正时尚2013年至2016年1-6月实现营业收入分别为114,078.65万元、117,211.48万元、122,489.17万元、52,913.53万元，同期实现净利润分别为25,196.19万元、22,880.51万元、24,386.78万元、11,743.95万元。

　　安正时尚2016年1-9月实现营业收入82,861.17万元，比去年同期减少7.01%；实现净利润17,233.71万元，比去年同期增长1.20%。

　　安正时尚预计2016年全年营业收入为115,000.00万元至125,000.00万元，较2015年同比增长-6.11%至2.05%，预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为21,000.00万元至23,000.00万元，较2015年同比增长0.91%至10.52%。

　　2013年至2016年1-6月安正时尚应收账款分别为9,420.19万元、13,810.17万元、11,392.14万元、10,936.80万元，占流动资产比例分别为12.39%、20.04%、15.11%、14.70%。同期应收账款周转率分别为9.71次、8.85次、9.72次、4.74次。

　　证监会在反馈意见中要求公司说明应收账款增长比例显著高于营业收入增长比例的具体原因。

　　2013年至2016年1-6月安正时尚存货分别为28,510.66万元、35,891.55万元、40,360.17万元、40,149.69万元，占流动资产比例分别为37.51%、 52.09%、53.53%、53.97%。同期存货周转率分别为1.34次、1.11次、1.01次、0.32次。数据可见，安正时尚近几年存货逐年增长，存货周转率却在逐年下降。

　　值得注意的是，目前服装行业低迷。数据显示，2016年上半年，七家服装企业上市公司关了近千家门店，截至2016年9月15家服装上市企业上半年关店超2000家。2016年下半年，Gap、歌力思等各大服装企业依然在继续关店。此外，今年1月消息称，ZARA将位于成都市区核心地段总府路乐森购物中心的ZARA旗舰店正式关闭。业内人士分析称，ZARA所属的快时尚行业一度被行业内外看好，而在这一领域其更被视为代表，其针对门店的调整具备相当的行业风向性意义。
　　在大行业遇冷的情况下，安正时尚却仍欲扩张门店数量。招股书显示，安正时尚此次募集资金投资大项为营销网络建设，拟投入募集资金额51,272.13万元。安正时尚表示，该项目将针对公司旗下“玖姿”与“尹默”两个频频优化升级直营门店117家，开拓新增直营门店179家。

　　致电安正时尚证券部，但电话无人接听，截至发稿，采访邮件暂未收到回复。

　　专注多品牌时装

　　资料显示，安正时尚全称安正时尚集团股份有限公司，成立于2008年6月5日，前身为浙江玖姿实业股份有限公司，2010年7月，公司更名为“安正时尚集团股份有限公司”。本次发行前，郑安政直接持有公司50.100%股份，为公司的控股股东和实际控制人。郑安政为中国国籍，无境外居留权。

　　公司是一家集研发、生产、销售及品牌管理于一体的全国性多品牌时装企业，旗下拥有“玖姿”、“尹默”、“安正”、“摩萨克”及“斐娜晨”等多个品牌风格鲜明互补、市场定位差异有序的成熟男女时装品牌。公司产品主要包括上衣、裙装、外套、裤装、皮衣等女士时装，以及西装、裤子、衬衫、夹克等男士时装。

　　经营范围： 纺织品、针织品、床上用品、经编织物、服装、服饰制品、手套、鞋、帽、袜子、箱包的生产销售；国内展览展销服务；经营进出口业务（危险化学品、易制毒化学品及国家限制和禁止经营的除外）。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）

　　安正时尚于2017年1月23日在上交所发布最新版招股书，2017年2月14日在上交所上市，主承销商为中信证券，股票简称：安正时尚，股票代码603839，本次A股公开发行的股份数7,126万股，均为新股，无老股转让，本次发行完成后总股本28,504万股，本次发行募集资金总额119,574.28万元，发行募集资金净额111,455.11万元。

　　安正时尚此次募集资金将用于以下项目：

　　1.供应链中心改扩建，拟投入募集资金额29,141.09万元；2.营销网络建设，拟投入募集资金额51,272.13万元；3.研发中心建设，拟投入募集资金额2,458.73万元；4.信息系统建设，拟投入募集资金额8,937.40；5.补充流动资金等其他与主营业务相关的营运资金，拟投入募集资金额19,645.76。
应收账款增长比例高于营收引问询

　　据证监会发布的安正时尚首次公开发行股票申请文件反馈意见显示，根据招股说明书披露，2014年公司应收账款相比于2013年增长了近50%，原因为发行人为了支持加盟商进一步发展，对部分客户给予一定额度的信用支持。

　　（1）请补充披露报告期内信用政策变更前后的具体内容，请保荐机构核查报告期对主要客户的实际执行情况，说明是否存在滥用信用政策的情况；（2）请保荐机构和会计师核查信用政策变更后，发行人坏账计提政策与同行业是否存在显著差异，坏账准备计提是否充分，并说明核查程序、核查内容以及核查结论。（3）请发行人分析并补充披露应收账款增长比例显著高于营业收入增长比例的具体原因。

　　据证监会主板发审委审核结果公告显示，主板发审委要求安正时尚说明以下问题：

　　1、请发行人代表进一步说明：发行人产品季的测算时间点，不同报告期内是否存在变化与人为调节情况。报告期内退换货政策的变动和执行情况。报告期退换货申请的实际申请与审核情况，是否存在人为跨期调节情况。针对不同客户退换货比例的确定依据，是否存在随意变更的情况。是否建立健全退换货内控制度并得到有效执行。退换货政策调整对报告期经营的影响与风险揭示。请保荐代表人发表核查意见。

　　2、请发行人代表进一步说明，当季产品和五季产品的划分标准及跌价准备计提政策。是否存在通过调节当季产品和五季产品的分类而调节五季产品跌价准备转回的情形。相关的内部控制运行情况。请保荐代表人发表核查意见。

　　3、请发行人代表进一步说明，报告期内是否建立了对加盟终端的管控系统，该系统的投入和实际运行情况。发行人是否能根据该系统的运行及时掌控加盟终端的进、销、存等情况。请保荐代表人结合对该系统运行情况的核查，进一步说明对加盟商最终销售情况的核查意见。

　　券商定价最高34元最低19.8元

　　据长江证券研报，我国服装行业受经济低迷景气影响，发展速度由高速阶段进入中速，2010-2012年我国限额以上服装类企业零售额每月增速在25%左右，2013年至今增速逐步下滑，目前维持在7%左右。我国女装和男装消费比落后于美日等发达国家，女装消费仍有较大潜力。高端成熟女装市场目标人群数量增长，有望迎来新一轮上涨。

　　基于行业和公司基本面分析，看好公司长期发展，且预计公司16-18年EPS分别为0.919、0.990、1.069元。从估值层面来看，目前国内朗姿股份、维格娜丝、歌力思16年EPS估值平均在44倍左右，考虑到目前新股发行价格限制及公司未来三年业绩增速及可比上市公司估值水平，我们测算公司合理询价为19.8-22.77元。

　　申万宏源研报显示，公司致力于成为引领品质生活的中国领先时尚产业集团，旗下品牌涵盖高端女装与高端时尚男装领域，在A股上市公司中具有稀缺性。公司未来在渠道、品牌推广、产品研发、供应链管理上方面将继续发力，有望通过不断提升消费者的品质生活而带来公司业绩稳定向好。我们预计公司16-18年完全摊薄后EPS分别为0.89/0.98/1.1元，对比A股可比公司状况，我们给予公司2017年合理估值30-35倍，对应公司合理价格区间为29-34元。

　　海通证券研报显示，近年来，受终端消费不景气、国家加大反腐力度等影响，中高端女装市场下滑明显，但伴随着消费升级的持续推进、高端消费限制性因素解除、终端零售逐渐企稳，中高端女装市场仍具发展空间。同时，女装市场集中度明显低于其他品类，未来伴随着存量市场的饱和溢出，具备品牌、渠道、资金等优势的企业市占率有望提升，从而带动行业集中度的提升。

　　预计公司2016-2018年净利润分别为2.49、2.64、2.81亿元，同比增2.17%、6.07%、6.59%，按照发行后总股本2.87亿股计算，对应EPS分别为0.87、0.92、0.98元/股，参考相关可比公司2017年估值在28-38倍，我们给予公司17年25-35倍PE，合理价值区间23-32.2元/股，建议申购。

　　服装企业持续关店

　　据每日经济新闻报道，钛媒体报道称，近日，ZARA将位于成都市区核心地段总府路乐森购物中心的ZARA旗舰店正式关闭。据称，这家开业于2011年底的门店，是Zara在中国开设的第一家以全新店铺形象打造的门店，也是昔日中国区最大的一家旗舰店。不过，文中并未提及关店原因。ZARA所属的快时尚行业一度被行业内外看好，而在这一领域其更被视为代表。在业内人士看来，其针对门店的调整具备相当的行业风向性意义。

　　据济南日报报道，2016年上半年，七家服装企业上市公司关了近千家门店。此后，搜铺网报道称，截至2016年9月，15家服装上市企业上半年关店超2000家。其中拉夏贝尔子品牌关店79家、361°运动门店精简355间、千百度自营店及第三方零售店共减少32间、特步零售店减少近200家、达芙妮净关店450家、都市丽人总门店净减少238家、利郎净关店50家、安莉芳净减少30个、九牧王门店净减少15家、贵人鸟关闭零售终端354家、歌力思淘汰12家门店、卡宾服饰关闭47间零售店、利邦关店19家、朗姿股份关闭29家店铺、哈森股份关店112家。

　　而2016年下半年，各大服装企业依然在继续关店。

　　据《服装店》报道，截至2016年11月30日，Abercrombie & Fitch将关店35家、Gap宣布将关闭65家店铺、马莎退出中国，全球关店113间、J. Crew集团计划关店13家、歌力思关闭28家门店、美尔雅关店41家、哈森商贸净减少32家店铺、奥康国际关店68家、红豆股份关店43家。

　　在大行业遇冷的情况下，安正时尚却仍欲扩张门店数量。招股书显示，安正时尚此次募集资金投资大项为营销网络建设，拟投入募集资金额51,272.13万元。

　　安正时尚在招股书中表示，根据公司现有营销网络的发展状况和业务发展规划，本项目拟针对“玖姿”与“尹默”两个成熟女装品牌，从优化部分现有门店与开拓新增门店两方面，加强公司直营销售网络的建设。其中，优化升级直营门店117家，开拓新增直营门店179家。

　　管理经营引质疑

　　据股市动态分析周刊报道，安正时尚在上市之前曾进行过多次股权变更，公司喜欢通过以持股的方式吸引人才，但是却事与愿违，公司人才流失严重；此外，公司近年来相继进行了一些收购，但收购后的整合却成问题，这些公司的业绩十分糟糕。可以预见的是，即便安正时尚顺利登陆资本市场，但其无论在管理或是经营方面都存在诸多问题，这也给未来公司经营埋下了地雷。

　　安正时尚热衷于通过给予股权的方式引进外部人才。但是，这些人才公司却未能留住。安正时尚通过给予股权的方式一共引进过8个人，而不到两年的时间里就有3人离职，离职率之高让人对公司在管理制度方面出现过何种问题不禁产生担忧。

　　招股说明书显示，安正时尚近年来热衷进行一些收购，其中2014年9月，公司以1000万元从自然人孙晶和胡正福手里收购了上海摩萨克100％股权；同年10月，公司又以100万元从郝文炳、周彬彬手里收购了上海斐娜晨100%股权。通过收购，安正时尚拥有了上海摩萨克和斐娜晨的服装业务，包括“摩萨克”和“斐娜晨”品牌及商标、渠道资源、设计师团队等。安正时尚表示，收购是公司多品牌发展战略的重要步骤，将进一步提升公司多品牌阵营的多样化、互补性，扩大公司业务规模，增强公司整体竞争力。

　　但事实上，安正时尚收购这两家公司后，其整合却成为一项难题，这两家公司的业绩并不理想。相关数据显示，2015年上海摩萨克亏损952万元，2016年上半年也仅微利125万元；而斐娜晨的情况则更为糟糕，2015年亏损1443万元，2016年上半年继续亏损194万元。

　　当初收购时所展现的雄心勃勃，随着时间推移被狠狠的证明其整合的不善，而这两家业绩不济的公司未来也必将成为公司拖累。

　　值得注意的是，目前安正时尚已经拥有门店897家，是与公司形成竞争的高端女装中门店数量最多的。但是另一方面，公司近年来的店铺也在不断关撤。

　　数据显示，2013年度至2016年1－6月，公司新增直营门店数分别为69家、89家、87家和35家，关闭直营门店数分别为27家、41家、54家和18家，撤店率分别到达11.89%、14.19%、16.67%和5.9%。公司方面表示，直营门店的关撤主要出于门店运营成本较高且经营业绩未达预期、商场定位调整与公司品牌发展不匹配、品牌柜位调整等原因。

　　事实上，目前服装行业整体的不景气，以及电子商务的兴起都造成了服装企业关店潮的现状。在此大背景下，公司却逆势增加如此多的店铺，其胜算难料。

　　12家子公司过半亏损

　　据招股书显示，公司共有12家控股子公司，分别为上海尹默、上海艳姿、沈阳萱姿、成都萱姿、山东萱姿、上海摩萨克、北京萱姿、上海安正、上海安喆、湖南萱姿、安诺有限、上海斐娜晨。

　　上海尹默2016年上半年净利润为128.71万元；上海艳姿2016年上半年净利润352.96万元；沈阳萱姿2016年上半年净利润-41.17万元；成都萱姿2016年上半年净利润90.48万元；山东萱姿2016年上半年净利润-29.59万元；上海摩萨克2016年上半年净利润124.91万元；北京萱姿2016年上半年净利润-288.11万元；上海安正2016年上半年净利润-292.26万元；上海安喆2016年上半年净利润29.94万元；湖南萱姿2016年上半年净利润-10.97万元；安诺有限2016年上半年净利润7.61万元；上海斐娜晨2016年上半年净利润-193.70万元。

　　对于安正时尚子公司亏损状况，证监会在反馈意见中要求，（1）请结合各个子公司新开店面数量、撤店率、营业面积、单平米绩效等，分析并披露大部分子公司亏损的原因并充分披露相关风险；（2）请结合除“玖姿”以外的其他品牌的市场定位，分析并披露未来公司发展战略及针对子公司亏损会采取哪些措施。

　　安正时尚在招股书中表示，报告期内，受新品牌培育阶段投入较高的影响，公司多个新品牌的直营销售子公司出现亏损。未来，如果公司的设计研发、生产组织、市场销售等方面无法满足多品牌运作要求，新品牌直营销售子公司的持续亏损，可能将对公司的业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。

　　毛利率：直营模式下降加盟模式上升

　　数据显示，安正时尚2013年至2016年1-6月营业毛利率分别为68.41%、69.61%、68.61%、75.41%；同期直营模式毛利率分别为82.38%、77.92%、79.25%、82.19%；加盟模式毛利率分别为63.92%、68.03%、65.95%、74.64%。

　　安正时尚直营模式、加盟模式毛利率（截图自安正时尚招股书）

　　安正时尚同行业可比上市公司分别有朗姿股份、维格娜丝、欣贺股份、玛丝菲尔、歌力思。

　　朗姿股份2013年至2015年综合毛利率分别为61.72%、60.66%、58.99%；维格娜丝同期毛利率分别为68.80%、71.05%、70.33%；欣贺股份同期毛利率分别为74.37%、77.78%、78.68%；玛丝菲尔2013年综合毛利率为78.23，2014年、2015年综合毛利率暂无数据；歌力思2013年至2015年综合毛利率分别为69.60%、67.51%、67.61%。

　　证监会反馈意见指出，根据招股说明书披露，报告期内发行人营业毛利率逐年增高，但直营模式毛利率逐年下降而加盟模式毛利率逐年上升。（1）请发行人结合销售模式特点，进一步分析并披露直营模式和加盟模式下毛利率变动不一致的原因；（2）关于毛利率同行业对比分析，发行人仅对综合毛利率进行分析。请补充按照不同销售模式、不同品牌定位进行同行业毛利率对比分析。