引言： 在连续实施了三年临时收储政策之后，2014年开始国家在新疆地区启动了棉花目标价格试点工作。除去收储政策实施的三年里棉花期现货价格相关性稍弱外，郑商所棉花期货对现货价格一直发挥着很好的引领作用。以棉花为主要原材料的棉纱，其成分中70%左右是棉花，棉花价格的波动直接影响着棉纱价格。因此，在棉纱期货上市以前，棉花期货也是纺织企业为棉纱做套期保值的“最佳拍档”。

　　近日在走访浙江省纺织品进出口集团有限公司时了解到，该公司正是运用棉花期货价格与棉纱价格波动的关联性，利用棉花期货套期保值，锁定棉纱进口及库存风险。

　　1、 棉纱进口业务

　　需要棉花期货管理风险

　　浙江省纺织品进出口集团有限公司（下称浙纺集团）隶属于浙江省国际贸易集团有限公司，是中国纺织品服装进出口行业主要的专业公司之一。浙纺集团董事长祝培军告诉期货日报记者，公司从1980年开始经营纺织品进出口业务，现有17家子公司和2家大型仓库。公司业务以纺织品服装出口为主业，主要经营面料、服装和家纺产品，年出口额在3亿美元左右。公司出口的面料、服装等以棉类制品为主，纺织原料是棉花棉纱。

　　在棉花棉纱业务发展上，为了拓展公司主业，即纺织服装产业链，浙纺集团在2014年年初组建贸易一部。贸易一部的业务范围是向产业链上游拓展，更好地为下游产业服务，依据公司具体情况，确定以棉花、棉纱进口业务为主。“当时由于进口棉花需要配额，国产棉花处于收储阶段，国内棉花可流通资源严重缺乏，因此确定业务开展以进口棉纱为主，择机开展棉花贸易业务。”贸易一部总经理陈加祥如是说。

　　在开展进口棉纱业务过程中，贸易一部发现其面临的主要风险是棉纱库存风险和汇率变动风险。陈加祥说，库存风险基本上可以用棉花期货来对冲和保护。“作为比较成熟的期货品种，郑商所棉花期货能够满足我们的风险管理要求。”而棉花国际价格波动也影响国内棉花价格，因此在进口棉纱时，可以根据棉花期货行情进行套保。

　　从公司棉纱进口业务的具体情况出发，陈加祥道出了公司进口棉纱的原因。我国每年棉纺织品出口量远远高于棉花进口量，做成服装等棉织品之后出口比例超过50%。从国内整体的棉花生产消费情况来看，国内棉花供应长期存在缺口。

　　事实上，国产棉花在三年临时收储政策结束以后，特别是新疆的棉花品质每年都有明显的提升，当前基本上可以满足高支纱高品质的要求。用新疆棉做成的棉纱、坯布的质量进一步提高，也使得服装质量得到提升，从而有利于下游出口。不过，国产棉花与国际棉花相比仍不具备价格优势，陈加祥介绍，浙纺集团进口印度棉花，价格要低很多。

　　内外价差过大造成的结果是进口棉纱量增加，因为棉纱进口不需要配额，所以浙纺集团进口的棉纱特别是坯布不断增加。“进口棉纱量的多少，与内外棉价差关联度非常高。抛储后内外棉价差逐渐缩小，公司的棉纱进口量也不断下降，最少时比高峰减少了一半以上。”陈加祥进一步解释道。

　　据了解，浙纺集团在进口棉纱过程中，从签合同下订单，到国内港口清关出来，正常时间需要2个月左右。这一时期，在订单价格已经敲定的情况下，公司面临价格波动风险和汇率波动风险，而利用郑商所棉花期货可以对冲价格波动风险。

　　“这些风险给公司的经营带来很大压力，为了规避风险，我们想了很多办法，在棉纱期货没有推出之前，我们只能用棉花期货来对冲风险。”陈加祥说，他们统计了十年的相关历史数据后发现，棉花和棉纱的价差相当稳定，除了淡旺季有一定的变化外，规律性非常明显。“我们根据这个合理价差，在棉花期货上进行对冲。一开始以尝试为主，拿出30%的订单量来对冲，后来逐步提高。现在对冲的比例在70%—80%，风险大时也可能100%对冲。”

　　2 从尝试到常规利用棉花棉纱价差管理库存风险

　　浙纺集团贸易一部成立后，参与棉花期货套保已经有三个年头。2014年浙纺集团与大地期货建立了定期的交流机制。在真正参与棉花期货的套期保值前，浙纺集团内部用了将近半年的时间建立套期保值制度。

　　2014年9月，浙纺集团考虑用棉花期货对集团进口的棉纱进行库存风险管理。因为浙纺集团是省属国企，前期采取了稳起步的策略，对现货常备库存的40%，即2000吨棉纱进行套期保值操作。该套保方案执行完成后，合计盈利700元/吨，避免了2000吨棉纱库存跌价140万元左右的损失。从2015年开始，浙纺集团的对冲比例从30%增加到今年的70%以上，棉纱套保数量也从2000吨增加到现在的4000吨左右。

　　此外，浙纺集团还与大地期货合作，在棉纱和棉花期货的套保上进行创新。2015年8月，纺织产业面临普遍的现金流危机，9月是传统的纺织行业旺季，棉花和棉纱需求也未有起色。12月底，棉花期现价差1200元/吨，棉花期货折算到现货后和32支普梳纱价差在8350元/吨。因此，大地期货为浙纺集团设计了做空纺织厂加工费用的套保方案。方案中将浙纺集团棉纱库存降低2000吨，同时在棉花期货上对应买入2000吨棉花。该方案从实施到结束，时间跨度将近4个月，其中现货减亏125万元，期货端盈利140万元，合计增加利润265万元。

　　“其实开始我们利用郑棉期货卖出套保，主要是为了适应市场，而随着对市场的熟悉和业务的开展，2016年逐步开始了一些新的尝试，比如在棉纱现货和棉花期货之间的价差套利、棉花期货虚拟库存的建立等。”陈加祥说，每一项新的期现结合业务的开展，均事先经过内部的讨论和各个相关部门的意见统一，形成共识后再开展。

　　2016年棉花期货的贴水一度很高，浙纺集团的进口棉纱无法通过卖出郑商所的棉花期货进行对冲，只能减少棉纱的进口量。陈加祥与大地期货研发总监周文科交流后认为基差扭曲严重，因此在棉花期货1605和1609合约上买入，建立虚拟库存。

　　周文科解释，因为当时棉花期货贴水现货2000元/吨，棉纱和棉花的价差也超出常规，相当于棉花价格被低估，棉纱价格被高估。所以，卖出一部分棉纱，对应买入这部分棉花，相当于总库存没变，但是成本降下来了。“那是我们唯一一次建立虚拟库存。”陈加祥说：“公司几位领导包括董事长、总经理、副总经理都非常支持。”

　　其实，套期保值更应该被理解为期现结合，周文科表示，在服务企业过程中他发现，不少国有企业都会被“套期保值”这个概念束缚住。未来市场上期现结合就是要优化成本，以棉花期现价格为例，主要方向基本相同，但期货与现货二者的参与群体、交割期限、交割地点、质量要求等均是有差异的，所以在价格上体现为基差波动，这很正常。现货企业本来就是要赚取价差，既然期货市场投机者给了产业这么好的价差机会，企业就要考虑如何在风险可控的前提下，降低成本去“拥抱”这个价差，增加增收的渠道，而不应该拘泥于具体的操作形式。

　　经过这几年在棉花期货上套期保值的探索，浙纺集团利用棉花期货管理棉纱库存风险已经从尝试变为常态。陈加祥回忆，印象最深刻的是2016年“双十一”那天，日盘期货价格大幅飙升，下午公司紧急讨论，入账250万元保护期货头寸不被强平。夜盘开盘期货封涨停，直到涨停板打开且下跌后，才松了一口气。“虽然期货价格最终会向现货价格回归，但是短期容易受资金和市场情绪的影响。”

　　陈加祥介绍，在风险控制方面，浙纺集团主要加强事前防控，比如在制度重建时，对期货交易的品种、市场选择、现货敞口、期货总头寸等进行控制，保证不会出现企业不可承受的大问题。在此基础上，做好供需形势的逻辑推理、行业信息收集，最后才是交易风险。“期货市场的风险主要是短期价格波动剧烈风险，对此我们在内部流程上进行了优化，保证在剧烈的市场波动中，及时补充期货风险准备金，使期现货头寸总体得到有序管理。”

　　3 棉纱期货活跃将使得涉纱企业套期保值更直接

　　据介绍，浙纺集团今年上半年32支进口纱约23200元/吨，其在郑商所棉花期货主力合约价格为15600—15800元/吨时开始进行套期保值操作。到目前棉纱现货下跌500元/吨，郑棉下跌500—700元/吨，参与套期保值部分的风险得到完全转移，对棉纱库存风险的管理效果明显。

　　谈到当前棉花、棉纱市场形势对公司经营的影响，陈加祥表示，2017/2018年度市场脉络十分清晰。首先，国家去库存思路不变，抛储将从明年3月12日开始。其次，中国以外库存消费比在64%左右，创10年来新高。内外棉实际价格为近2年来新高，这对国内纺织企业十分不利。

　　此外，目前棉花同与其相竞争的农产品相比，在价格上还有竞争优势，基于此，下年度全球可能将继续扩大棉花播种面积。不过，尽管全球供应充足，但国内由于棉花配额管制，还存在着结构性短缺问题。

　　根据上述基本情况，浙纺集团的经营思路是，当优质新疆棉与郑棉达到合理的升贴水时，将买入适量新疆棉，并与郑商所棉花期货进行对冲。另外，不断提高在途、库存棉纱套保比重，直到全封闭，条件合适时继续展开棉纱、棉花的套利业务。

　　在调研中，陈加祥告诉期货日报记者，浙纺集团近几年在与上下游客户交流利用棉花期货情况时发现，大部分上规模的纺织厂利用棉花期货，进行期现结合业务保值增值已经比较成熟；国内主要的上规模的棉纱企业大多利用郑棉期货锁定原料成本、稳定生产利润、优化库存。但棉花期货对棉纱贸易外商来讲，可能普及率没有那么广，不过棉纱贸易外商基本都会关注郑州棉纱期货。而布厂对期货认知度不高，参与比较少。但大型布厂对棉纱期货有需求。

　　陈加祥说，郑商所棉纱期货上市第一天，他们就参与了交易，在1801合约上做了少部分套保空单。对于浙纺集团来讲，可以根据棉花和棉纱的价差关系和行业现状，在郑棉和郑棉纱两个期货品种之间，选取更有利于管控公司风险的合约。浙纺集团也会继续秉持稳健经营的原则，推进棉纱现货和期货相结合的工作。

　　目前棉纱期货在套期保值上的运用还不广泛，陈加祥认为主要还是流动性不足。“如果棉纱期货流动性好，我们或以棉纱期货的套期保值为主，毕竟棉花期货和棉纱之间还隔了一层。棉纱成本中，除了占比七成左右的棉花原料成本，剩下三成是劳务成本。直接用棉纱期货套期保值，不但可以把棉花的原料成本风险锁定，还可以把加工费风险一起锁定。”

　　陈加祥认为，棉纱期货未来的发展还是值得期待的，生产和使用棉纱的企业都可以利用棉纱期货来锁定成本、管理风险。但目前来看，很多纺织企业规模偏小，生产经营周期短，今天生产出来明天可能就卖掉了，因此其库存很少，所以他们觉得不需要管理风险。“不像我们这些从下单到销售平均周期超过3个月的企业，期限非常长，风险很大，一定需要管理风险的工具。”