2008年以来，棉花市场经历了完整了涨跌周期。从库存周期分析，随着中国储备棉去库存化的逐步深入，2015/16年度以来全球棉花库存消费比整体下行，棉花价格驱动力向上。

　　由于2017/18年度新增供应大于新增消费，我们认为2017/18年度不具备大幅上涨的条件，我们在年报中指出，2017/18年度或将走出先抑后扬的走势。在储备棉不进行轮入操作的前提下，预计2018/19年度初期，中国储备棉库存量将不足300万吨。由此导致2019年储备棉投放量或将受限，中国的供需缺口需要全球弥补，远期看涨预期明确。

　　我们认为，中国供需缺口的弥补可以通过两种途径实现：（1）增加供应——当前棉花价格上涨刺激来年种植面积增加；（2）抑制需求——当前价格不具有继续扩种吸引力，后期通过价格上涨抑制消费。

　　短期来看，2017年11月以来，ICE棉价格持续上行，价格从70美分/磅涨至84美分/磅，累计涨幅约20%。随着美棉价格持续上行，国内外棉花价格处于偏低水平，进口纱价格优势丧失，国内棉市或迎来修复性上涨行情。但国内潜在的仓单压力或令棉花上涨之路不够顺畅。

　　从节奏上看，3月前后将面临新年度棉花种植面积炒作。若棉花价格处于高位，势必引起2018/19年度棉花种植面积的进一步增加，利空棉市，棉花价格或面临阶段性回调。

　　综合分析，保守估计，3月前后或将确立棉花涨势。乐观估计，当前可长线布局多单，3月若出现回调，或是加仓的有利时机。

　　一、全球棉花库消比走低，驱动力向上

　　（一）库存下降，驱动力向上

　　数据显示，全球棉花期末库存与国内、外棉花价格呈现明显的负向关系。2016年2-3月，全球棉花期末库存量升至112.17百万包，即2442万吨，创历史新高。同期，国内、外棉花价格触底回升。

　　2017/18年度以来，由于上年度棉花种植收益颇高，激发农户种植热情，中国范围外棉花期末库存一度出现小幅增加。随着USDA不断下调印度、美国等国棉花产量，上调全球棉花消费量，中国范围外棉花供需状况逐步好转。

　　从库存周期分析，随着中国储备棉去库存化的逐步深入，2015/16年度以来全球棉花库存消费比整体下行，棉花价格驱动力向上。

　　（二）2018/19年度看涨预期强烈

　　将历史上2010/11年度棉花市场的极端行情与2017/18年度的情况进行对比，我们认为，本年度再现极端行情的可能性不高。主要有以下三点原因：

　　（1）储备棉存量差异大

　　2017/18年度初期储备棉库存520-530万吨  VS  2010/11年度初期国储棉基本见底

　　（2）当季供需形势差异大

　　2017年全球棉花增产  VS  2009年、2010年连续两年棉花减产

　　USDA报告显示，2017/18年度中国范围外棉花供应过剩，扭转之前两年供不应求的局面。近月以来，全球棉花供需平衡表在向好的方向发展。

　　（3）交割规则差异大

　　2017/18年度交割规则有利于仓单生成  VS  2010/11年度交割规则不利于仓单生成。

　　2017/18年度期货交割基准地改在新疆，期货定价中心从主销区转向主产区，期货盘面价格不再包含新疆棉外运费用。此外，棉花交割仓库扩容，利于仓单生成，利空期货价格。

　　而2010/11年度，交割棉包型由200型改为400型，以及CF1009合约交割完成后2009年度棉花仓单必须全部注销，不利于仓单生成，利多期货价格。

　　综合分析，由于基本面条件不成熟，我们认为2017/18年度不具备大幅上涨的条件。我们在年报中指出，2017/18年度或将走出先抑后扬的走势。

　　在储备棉不进行轮入操作的前提下，预计2018/19年度初期，中国储备棉库存量将不足300万吨。由此导致2019年储备棉投放量或将受限，中国的供需缺口需要全球弥补，远期看涨预期明确。

　　二、中国供需缺口的弥补途径

　　2016年中国投放储备棉266万吨，2017年投放325万吨，2018年棉花增产、预计投放量在200-250万吨左右。如果不进行储备棉轮入，则2018/19年度初期，国储棉存量约270-330万吨。

　　如果2019年继续轮出一年，国储棉将再次面临见底的局面。鉴于2010/11年度的极端行情，国储势必会会留有一定量的库存。那么，2018/19年度约250万吨的缺口，如何弥补？

　　我们认为，中国供需缺口的弥补可以通过两种途径实现：

　　（1）增加供应——当前棉花价格上涨，刺激来年种植面积增加；

　　（2）抑制需求——当前价格不具有继续扩种吸引力，后期通过价格上涨抑制消费。

　　（一）增加供应

　　我们以历史上棉花最高产量，以及最大面积*最高单产估测可能的产量上限。

　　情形一：USDA数据显示，全球棉花产量极大值出现在2011年5月，棉花总产达2715.5万吨。该产量较2017/18年度最高预估值2644.5万吨，多出71万吨。无法弥补中国缺口。

　　情形二：以历史上最高面积和最高单产估算，2011年10月的面积36.07百万公顷，2017年11月单产801公斤/公顷，得出最高产量2889.2万吨。该产量较2017/18年度最高预估值增加244.7万吨，基本可以弥补中国缺口。

　　达到上述目标，相比2017/18年度全球约33.32百万公顷的棉花播种面积，2018/19年度需要增加约8.3%。同时，2018/19年度的气候状况需要接近完美，没有严重灾害发生。

　　当前距离北半球棉花主产国春播已经不足3个月的时间，美棉价格的持续上涨是否会带动面积增加？

　　（二）抑制需求

　　如果在4月份北半球开始春播之前，棉花价格出现明显下滑，将不利于棉花播种面积的增加。由此导致2018/19年度的棉花供需缺口难以弥补，在缺口预期的背景下，后期价格将出现明显上涨。

　　三、郑棉或走出修复性上涨行情

　　2017年11月以来，美棉向上突破70美分阻力位，价格持续上行。从2017年11月至今，美棉指数从70美分/磅涨至84美分/磅，累计涨幅约20%。

　　反观国内市场，10月末至今，郑棉价格震荡运行，累计最大涨幅约5%。1月18日，郑棉CF1805合约以长阳线报收，放量增仓，看多气氛浓郁。郑棉能否走出上涨行情？

　　回顾近几个月以来的走势，外盘方面，2017/18年度棉花增产压力基本释放，美棉签约进度保持高位、基金净多持仓处于高水平，以及印度棉花减产预期等因素合力支撑美棉价格。内盘方面，中国2018年2月底之前不轮入储备棉的政策导向、2017/18年度国内棉花增产及工商业库存同比增加等因素合力压制郑棉价格。

　　对于后期棉价走势，我们认为，内外价差处于偏低水平，进口纱价格优势逐步丧失，国内棉市或迎来修复性上涨行情。

　　（一）国际棉市利多持续

　　（1）美棉签约进度保持高位，USDA上调美棉出口目标。

　　数据显示，截止1月11日一周，美棉签约进度约80%，较上年同期增加约16个百分点，较近五年均值增加约10个百分点。

　　由于美棉出口旺盛，2017年12月供需预测报告中，USDA上调2017/18年度美棉出口目标，年度出口量由315.7万吨上调至322.2万吨。1月报告中，该出口目标保持稳定。

　　（2）基金净多持仓处于偏高水平。

　　CFTC数据显示，截止1月16日一周，美棉期货基金净多持仓115949张，占比38.20%，处于偏高水平。

　　（3）印度虫害问题引发减产担忧，USDA下调印度棉花产量。

　　印度国内媒体报道显示，因棉铃虫导致棉花生产受损，2017/18年度印度棉花产量从最初的663万吨下调至637.5万吨。12月供需预测报告中，USDA下调印度棉花产量，从653.2万吨下调至642.3万吨。1月继续下调至637.9万吨，接近印度国内预期水平。

　　棉花减产预期在印度国内棉花价格方面得到反映。印度国内市场棉花价格从11月末37000卢比/candy上涨至目前42000卢/candy，累计涨幅13.5%。

　　美棉销售数据良好，资金推动，叠加印度减产预期，多因素促成ICE期棉价格近期以来的持续上涨局面。

　　（二）国内棉市利空接近尾声

　　（1）新棉上市期间不进行储备棉轮入

　　2017年11月，发改委和财政部联合发布公告：今年新棉上市期间（目前至明年2月底）原则上不安排轮入，2018年储备棉轮出销售将从3月12日开始，截止时间暂定为8月底，每日挂牌销售数量暂按3万吨安排。如一段时期内国内外市场价格出现明显快速上涨，储备棉竞价销售成交率一周有三日以上超过70%，将适当加大日挂牌数量、延长轮出销售期限，或采取其它措施，保证市场供应。

　　2017年储备棉轮出工作于2017年9月底结束，储备棉剩余库存预估约520-530万吨，趋近合理水平。再继续轮出一年，储备棉剩余库存将不足中国半年用量。因此，中国或将轮入储备棉或进口外棉的呼声高涨。该政策的出台稳定了市场预期，年度上半段预期轮入的利好难以释放。

　　（2）2017/18年度中国棉花产量增加，上半年度供过于求

　　综合USDA供需预测报告，及国内相关组织、机构的预测数据，2017/18年度国内棉花产量约530-580万吨，棉花消费量约790-840万吨，进口量约90-110万吨。

　　根据2017/18年度储备棉轮换公告的有关安排，2018年3月之前不进行储备棉轮入，且3月份储备棉正常轮出，我们推算2017/18年度上半段的供需状况。

　　我们以月度消费量70万吨匡算，2017/18年度上半年度（2017年9月-2018年2月）消费棉花420万吨；供应量为产量+进口+9月储备棉投放 = 555 + 50+ 56 = 661万吨。

　　2017/18年度上半段，总供应661万吨-总需求420万吨=241万吨。即，2017/18年度上半段，国内棉花阶段性供应过剩约240万吨。

　　（3）工商业库存同比增加

　　数据显示，截止2017年12月底，棉花商业库存约415万吨，同比增加约114万吨；工业库存约66万吨，同比增加约2万吨。工、商业库存同比增加，棉花企业销售进度偏慢。

　　2017年储备棉轮出工作于9月底结束，累计轮出储备棉325万吨，较上年增加约60万吨。储备棉投放量的增加为棉花企业销售新棉带来一定困难。

　　（三）内外价差水平偏低，或以郑棉上涨进行修复

　　随着外强内弱格局的持续，国内外棉花价差处于偏低水平。数据显示，国内外盘面价差从2017年10月的高点4400元/吨一线低至目前2100元/吨上下。

　　由于外棉价格持续上涨，进口纱价格优势逐步丧失。数据显示，2017年12月初至今，国内32支棉纱价格指数从23260元/吨下跌至22970元/吨，累计跌幅1.2%；32支进口棉纱价格指数从22907元/吨跌至23215元/吨，累计涨幅1.3%。

　　随着进口纱的价格优势逐步丧失，预计国内棉纱销售状况或将好转，国内棉市或迎来修复性上涨行情。但国内潜在的仓单压力或令棉花上涨之路不够顺畅。

　　四、郑棉或走出修复性上涨行情

　　从节奏上看，3月前后将面临新年度棉花种植面积炒作。若棉花价格处于高位，势必引起2018/19年度棉花种植面积的进一步增加，利空棉市，棉花价格或面临阶段性回调。

　　综合分析，保守估计，3月前后或将确立棉花涨势。乐观估计，当前可长线布局多单，3月若出现回调，或是加仓的有利时机。

　　五、主要风险

　　（一）宏观经济

　　以美国为代表的主要经济体已经加息或即将加息，如果流动性收紧，或不利于大宗商品走势。

　　（二）印度

　　如果印度国内供需出现没有预期紧张，或不利棉花价格走势。