“海澜之家，男人的衣柜”，想必各位读者对这句魔性洗脑的广告语言犹在耳。但如今海澜之家不但卖起了女装，还进军了童装和家居市场。

　　3月20日，海澜之家公告称，公司发行可转债申请获证监会审核通过。此次不超过30亿的募资中，主要用于投资公司产业化信息链升级项目、“爱居兔”研发办公大楼和物流区建设项目。

　　令人意外的是，虽有这一重大利好消息支撑，海澜之家股价却当天跌幅达2.71%。布局产业链、塑造品牌形象，海澜之家俨然一副做大之势，为何机构投资者和散户并不买账?

　　高库存包袱拖后腿，营收业绩陷入“瓶颈”

　　摆在海澜之家面前最大的问题，是营收增速的断崖式下跌。

　　3年时间里，在消费升级的大背景之下，海澜之家营收增速从2014年的72.56%下滑至2017年的7.06%，其中，主营男装品牌“海澜之家”营收增速由27.16%下滑至5.18%。

　　然而，在营收增速断崖式下滑的背后，是海澜之家门店数量的极速扩张、库存数量的不断攀升。

　　“逆周期”法则似乎成了海澜之家近年的战略之匙。网购大潮滚滚洪流，实体店生存空间日渐逼仄，面对线下的凋敝大环境，海澜之家却选择借IPO募资窗口逆势“跑马圈地”。自上市以来，海澜之家门店扩张迅速，2017年门店数量达5792家，其中新开门店1054家，同比增长22.25%。

　　“寒冬囤冰，酷暑囤炭”，逆周期战略的剩者为王逻辑没错，但效果往往具有滞后性，副作用则是随之即来。目前摆在海澜之家眼前的最大问题是最不可能存在的“高库存”问题。2014-2017年，海澜之家库存余额分别为60.86亿元、95.8亿元、86.32亿元、84.93亿元，持续处于高位。

　　依靠粗狂的“轻资产”开店模式，海澜之家迅速占领了二三线城市市场，然而当下来看，也正是这种模式，带来了海澜之家高库存的“后遗症”。

　　具体来说，海澜之家的“轻资产”模式就是，与上游供应商实行赊销货品制，与下游加盟商采用委托代销模式。同时，根据相关条款，海澜之家要求供应商承诺100%退货，且加盟商不承担存货滞销风险。

　　理论上来说，上述“轻资产”模式下，海澜之家本身并不承担库存风险，为何库存还一直处于高企的状态?

　　事实上，根据招股书披露，海澜之家也确实行使过退货的权利。但从退换货金额占库存余额的10%左右比例来看，显然海澜之家要让供应商承担全部风险，似乎也不太可能。

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　　此外，据年报披露，海澜之家子公司海一家也曾参与到尾货的处理，共同承担滞销风险。这也从侧面验证了海澜之家与供应商的退货条款，实际中的可行性很低。

　　不过，在这种“诱人”的加盟模式下，海澜之家自然而然地成为了加盟商眼中的“香饽饽”。一般来说，快速扩张门店的确能够缓解库存压力。但从目前海澜之家的高库存来看，显然其保守的服装设计、老土的品牌形象，并未带动其店铺的充分发展，反而加重了海澜之家的库存压力。

　　尤为明显的体现是，2017年海澜之家平均单店营业收入增速均出现下降趋势，其中男装品牌“海澜之家”和女装品牌“爱居兔”的平均单店营业收入分别同比下降在9.0%左右。

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　　此外，由于加盟商的商品在最终结算前，都是以海澜之家的库存形式存在，也间接导致其存货周转率明显高于同行。2017年三季度，海澜之家存货周转率为1.12，这一数值低于同期美邦的1.52和七匹狼的1.71。

　　值得注意是，与2017年上半年七匹狼(49.4%)、九牧王(10.3%)、日播时尚(19.7%)等服装企业的计提跌价准备相比，海澜之家的计提跌价准备显得尤为不足。同期的海澜之家以4.2%的跌价比例计提库存商品余额，以1.6%的比例计提委托代销商品余额。

　　由于计提直接影响当期损益，即便以最低占比九牧王10.3%的比例计算，也会影响2017年海澜之家扣非净利润额的10%。可想而知，这些库存会给未来带来多大的“炸弹”。

　　背靠腾讯好“乘凉”?

　　高库存好比是悬挂在海澜之家头顶的达摩克利斯之剑，谁也无法预计什么时候会掉下来， 随着2017年“少帅”周立宸负责互联网转型工作以来，海澜之家开始积极借道电商渠道，向年轻化靠拢，以摆脱高库存困境。

　　2017年8月，海澜之家与阿里达成新零售战略合作，并对线下门店进行智慧升级，这也被业内称为阿里新零售战略在服装领域的试探之举。同年的双十一，海澜之家销售额猛破4亿，荣登“天猫男装”榜首。

　　但在2018年风云突变。在2017年9月，海澜之家从京东撤店后，2018年1月，刘强东在微博给海澜之家强势代言，京东再次向海澜之家抛出了橄榄枝。不过，2月海澜之家转身就投向了腾讯的怀抱。腾讯购入海澜之家5.31%的股份，并与其设立100亿元的服饰产业投资基金。

　　在“背靠大树好乘凉”的互联网时代，阿里与京东是传统服饰品牌开拓线上渠道的最好“跳板”，而海澜之家选择背靠腾讯，观察君推测，腾讯受让股权的50亿现金，以及后续成立的投资基金，对于目前备受威胁的海澜之家的现金流来说，更显得雪中送炭。

　　随着周立宸出任总裁以来，为摆脱“男人的衣柜形象”向“全家人的衣柜”转变，海澜之家不仅入股快时尚和英氏婴童用品，还发展生活类家居品牌和海外市场等。

　　毫无疑问，上述转型之举都需要大笔资金的投入。2017年海澜之家因投资活动产生的现金流量净额为-22.1亿元，同比变动-280.09%。

　　与此同时，高库存也消耗了海澜之家的经营现金流，与同行上市服装公司的经营现金流占营收比重来看，2017年前三季度，海澜之家这一比重为-1.0%，远远低于七匹狼(16.0%)、雅戈尔(40.0%)、九牧王(16.0%)的比重。

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　　此外，海澜之家最终选择腾讯，可能并不是想直接提升线上的销量，更多的可能性，是依靠腾讯的技术与流量，提高线下门店的效率和服务品质，以达到缓解高库存的目的。

　　从海澜之家目前采用线上线下同款同价的O2O模式来看，其对于电商平台的定位是对线下门店的补充。因此，其线上销量占营业收入的比重一直不高，2017年也仅为5.91%。

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　　不过，处于电商站队AT的时代，海澜之家的电商业务也许会受到非腾讯平台的限制，并不会如预期一样，在缓解库存压力的同时，实现高增长。

　　借道“九亿少女的梦”，实力“圈粉”?

　　打铁还需自身硬，海澜之家在借道电商向年轻化靠拢型的同时，还积极从自身出发，不仅向女装进军，更是在品牌形象上狠下功夫，促进店铺的充分发展，缓解库存压力。

　　随着男装品牌“海澜之家”业绩进入“瓶颈期”，海澜之家开始马不停蹄地实施品牌差异化战略，开始涉足女装市场，以谋求新的利润增长点。2010年成立的女装品牌“爱居兔”在重新定位为“大众时尚女装”后，开启高扩张趋势，为海澜之家提供了增长新动力。

　　2017年“爱居兔”营收同比增长75.46%，远高于“海澜之家”5.18%和“圣凯诺”15.5%的营收增速。

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　　此外，海澜之家近期还把女装业务推上了前所未有的战略高度，不仅投资10.93亿元为“爱居兔”新建四栋仓库，还将募资的4.69亿元为其建设研发办公大楼。

　　但问题在于，对于海澜之家这样一家以男装为主的企业而言，无品牌知名度的“爱居兔”想从“弱肉强食”的女装市场杀出重围，分一杯羹，观察君觉得有点悬。

　　从海澜之家目前的战略布局上来看，大面积的扩张门店的数量，似乎仍然是是其主要发展方向。2017年，“爱居兔”门店新增419家，而“海澜之家”门店新增243家。

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　　依靠加盟店拉动业绩增长仍是海澜之家的主营模式，这也就意味着，现在的女装很可能会延续之前男装“海澜之家”发展的“老套路”。

　　从男装的利润趋缓可以看出，同样的发展模式下，即便目前女装业务给海澜之家的营收带来了新的增长，但在整个女装市场接近天花板的大环境下，“爱居兔”的发展或许也很难长久，还很可能带来更高的库存压力。

　　此外，海澜之家还极力摆脱其“接地气”的标签，进军时尚圈，向年轻化转型。一方面，海澜之家与著名男装设计师周翔宇携手推出“XANDER ZHOU +HLA”，打造“年轻化”的“海澜之家”。另一方面，海澜之家通过广而告之，随后逐利的营销模式，营造其品牌形象。

　　为扩大品牌影响力度，海澜之家先后赞助《奔跑吧兄弟》、《最强大脑》、《蒙面唱将》、《火星情报局》等多档热门综艺节目。更是在选择当红“九亿少女的梦”的林更新等担当代言人后，品牌形象档次瞬间提升。

　　不过，海澜之家这种营销方式，也随之带来了高昂的成本。海澜之家的广告宣传费占销售费用的比例远远高于同行。2016年海澜之家占比为38.67%，而同期的报喜鸟和美邦仅占比8.05%和4.3%。

　　值得注意的是，2017年，海澜之家研发投入总额占营收比例仅为0.21%，远低于其广告宣传费占营收比例的3.4%。

　　总体来看，海澜之家依靠经营转型和营销策略，拉动业绩增长的举措，始终有点治标不治本的感觉。目前国内市场营销为王的时代已经一去不复返，对于服装品牌来说，设计和质量才是“命脉”。

　　高库存困境下，海澜之家背靠电商大佬、布局女装“爱居兔”、借道“九亿少女的梦”等多重举措下，能否破局?观察君拭目以待。