一、看好锦纶长丝的三点逻辑

　　今年以来我们一直非常看好化纤行业，前期也重点推荐了涤纶。就目前时点而言，我们判断锦纶行业也正在迎来景气复苏。

　　从历史盈利周期来看，由于下游的重叠性和互补性，锦纶与涤纶的景气周期比较类似，锦纶于2012年见顶，其后行业就陷入漫长低谷，直至2017年下半年才有所好转，近期价差出现了明显扩大趋势。目前无论从单吨盈利还是持续时间上看，都大概率尚未见顶，且未来行业新投产能很少，需求稳步增长的情况下供需紧平衡格局有望维持，推动开启新一轮的景气周期。而且长期看锦纶作为面向高附加值市场的小品种，代表了未来服用领域消费升级和差异化的新方向。从消费量来看，2012-18年锦纶长丝复合增速约9.3%，比涤纶更高，且当时大背景是原材料己内酰胺价格很高且波动剧烈，极大的抑制了锦纶需求。但展望未来，随着上游低成本新产能放量和己内酰胺-聚酰胺一体化进程加速，锦纶原料端成本有望下降，这也将激发下游需求，有望复制2002-2011年涤纶高速增长的黄金10年，具体逻辑如下：

　　1. 供需紧平衡推动景气上行：需求侧来看，终端纺服内外需依旧旺盛，直接下游织造在历经高盈利后产能有了明显扩张，且坯布库存也处于历史低位，均为需求提供了有力支撑，预计未来有望保持9%左右的增速。而供给端目前大多数企业的现金流均不足以支撑扩产，新增产能仅21.5万吨，增速约6%，未来供需紧平衡格局下盈利有望继续上行。

　　2. 集中度提升，竞争格局改善：历经上一轮洗牌后，锦纶CR3华鼎、锦江和恒申的市占率已经超过了40%，虽然尚未形成寡头价格秩序，但三足鼎立的竞争格局已基本明朗。而本轮长丝扩产集中于现金流充裕的龙头企业，华鼎和锦江科技合计新增产能18万吨，占比超过了80%，未来行业集中度将进一步提升，行业议价能力和盈利水平也有望持续改善。

　　3. 己内酰胺-聚酰胺放量在即，利润有望向长丝转移：一直以来锦纶产业链的最大问题就是原料价格过高，盈利大多集中于上游环节。但未来己内酰胺-聚酰胺将有大规模产能投放，增速分别约26%和33%，神马/华鼎、恒逸和恒申三大一体化基地还将带来近300万吨的增量。未来原料大幅扩产后的价格下降不仅将直接刺激需求，还将推动产业链利润的重新分配，下游长丝有望充分获益。

　　二、整供需紧平衡推动景气上行

　　2017年以来锦纶长丝持续复苏，三大品种的价差均出现了一定修复，但距历史高点仍有相当距离。展望未来，终端纺服内外需旺盛，直接下游织造领域库存和成交量也较为良性，需求有望维持9%的增速。而供给端历经四年磨底后，新增产能非常有限，增速仅约6%，供需紧平衡格局下长丝景气复苏有望延续，盈利也将继续上行。

　　锦纶长丝景气复苏：锦纶长丝景气周期与涤纶非常类似，上一轮景气高点在11-12年，其后同样因产能无序扩张供需失衡导致盈利大幅下滑。只是涤纶长丝价格更便宜且行业格局更好，因此本轮需求回暖后于16年底率先启动。锦纶略有滞后于17年持续复苏至今，18年锦纶POY、FDY和DTY单吨价差分别为2903、4706和5802元，同比分别提高了12%、17%和10%。从开工率来看，18年锦纶长丝负荷长期保持在80%以上，7-8月份的淡季也并未有大幅下滑，整体较前两年有了明显提升。从库存来看，2017年下半年以来长丝经历了持续性的去库存，目前库存仅不到20天，也处于过去五年内的较低水平。锦纶长丝行业整体呈现盈利复苏、产销两旺的良性格局。

　　需求侧保持稳健增长：锦纶长丝的直接下游是织造领域的坯布和面料厂商，织造目前处于高盈利阶段，库存和成交量数据均较为良性，而更下游的终端纺织服装需求也仍处于景气之中，均为需求提供了有力支撑。长期来看，我们判断需求增量主要来自于消费领域的拓展和消费水平的提升，未来锦纶消费量有望保持年均9%左右的增速。具体分析如下：

　　纺织服装内外需旺盛：从终端需求看，今年以来纺织服装内外需均出现趋势性走强。内需纺织品服装零售额今年三月份以来增速始终保持在9%以上，较过去两年7%有了一定提升。出口方面，纺织品出口金额自去年下半年起同比转正，且今年以来显著提速，目前约10%的增速已处于近五年来的最高水平，终端纺服整体需求较为旺盛。

　　织造领域数据向好：锦纶的下游厂商数量众多且极为分散，难有准确的统计数据。但就我们草根调研的结果来看，去年至今下游织造行业的盈利其实非常可观，规模领先的差异化龙头甚至有年均超过10%的净利率。以锦纶织造行业唯一上市的台华新材为例，过去两年台华的坯布和面料利润率均有显著提升。在高盈利刺激下，织造行业出现了较为明显的扩能，这也是2017年以来化纤需求持续超预期的重要原因。从织造库存来看，目前盛泽坯布库存仅不到一个月，处于近五年来的历史低位。而衡量织造景气度的轻纺城成交量今年也基本保持在700万米以上，同比去年增长20%，说明终端纺织品需求仍在走强。下游织造的高景气、低库存、高成交量为锦纶需求提供了有力支撑。

　　消费升级拉动长期需求增量：由于自身的优异特性和更符合未来差异化功能性趋势，一直以来锦纶材料组的消费增速都领先于大多数品种。从产量上看，2012-2017年锦纶复合增速12.2%，远超同期化纤总产量年均5.2%左右的水平。因此过去十年我国锦纶在所有化纤总产量中的比例逐年提升，从4%增长至6.8%，而目前全球这一比例约为9%，相比之下我国未来仍有相当大的提升空间。

　　三季度涤纶长丝价格暴涨，短期有望带来部分替代性需求，而长期我们判断需求增长仍来自于居民消费领域的拓展和消费水平的提高。锦纶丝的重要消费场景是户外运动，与其他合成纤维相比，锦纶具备高耐磨、吸湿性好、回弹性优良等优势，是顶级户外运动品牌和高端时尚服饰的首选，目前冲锋衣、登山衣等运动服饰面料几乎全部选用锦纶。而近年随着居民可支配收入的提升和主力消费群体的转换，户外运动市场正蓬勃兴起，根据中国纺织品商业协会户外用品分会统计，2016年我国户外用品零售总额已达到232.8亿元，但和成熟市场相比，人均户外用品消费额仍然较低，尚不足欧美国家的1/4，未来户外用品市场将跨入成长期，有望带动锦纶需求的大幅增长。我们预计未来锦纶消费量有望维持年均9%的历史增速。

　　三、新增供给有限，景气复苏延续

　　过去几年尤其是2015年以来，受行业盈利低迷的影响，锦纶长丝几乎没有新增产能，2016-2018年产能增速均低于5%。同时未来两年规划新增产能仅有21.5万吨，增速约6%，远小于需求端年均9%左右的增长。长丝投产周期在一年左右，因此至2019年底之前，整个行业的新增产能都非常有限，供需紧平衡格局有望推动行业景气逐步上行，拥有规模优势的龙头将充分获益。

　　集中度提升，竞争格局改善：如前所述，未来两年长丝供需紧格局有望延续。但除了纯周期性因素外，行业也在发生一些结构性的变化，具体表现为新增产能集中于龙头企业，其中18万吨来自华鼎和锦江科技，占比超过了80%，未来行业的集中度将进一步提升。锦纶行业在历经2013-2016年的洗牌后，已经初步形成了华鼎、锦江和恒申三足鼎立的竞争格局，以产量衡量CR3占比已超过了40%。其中华鼎专注于高端针织领域，类似于涤纶中的恒力，而锦江和恒申都位于福建长乐，以配套当地下游为主，偏向于中低端走量，类似于涤纶中的桐昆和新凤鸣。锦纶虽然目前集中度不及涤纶，但考虑到行业内越来越高的扩产壁垒和规模优势，未来走向寡头化也将是大势所趋。届时随着竞争格局的改善和议价能力的提升，长期的盈利中枢将更为稳定。而华鼎等本轮率先扩产的龙头享有先发优势，有望充分享受量价齐升带来的丰厚收益。

　　产业链利润有望向长丝转移：从产业链格局来看，2009-2011年是上下游全部高盈利的黄金时期，12年后随着各环节产能的扩张，全产业链盈利有所收窄。其中上游己内酰胺受限于原料端瓶颈和技术壁垒较高，在过去几年价格一直维持高位，吨毛利约3000-4000元，因此产业链利润也主要集中于上游环节，导致下游长丝利润空间被大幅压缩。但展望未来，己内酰胺和切片分别有高达87万吨和126万吨的新增扩产计划，相对目前存量产能占比约为26%和33%。且己内酰胺-聚酰胺一体化基地化的趋势也日益显著，神马/华鼎、恒逸和恒申主导的三大锦纶产业基地将带来近300万吨的己内酰胺-聚酰胺增量。未来产业链上游扩产幅度远超下游，长丝议价能力有望提升，带动盈利逐步向下游转移。

　　从历史盈利和供需格局来看，我们判断本轮锦纶景气大概率尚未见顶，未来仍有进一步上行空间。