一件保暖内衣撑起了公司大几个亿利润的生意，上市后更是遭到了数十家主流券商机构的追捧，三年时间强力看多的研报数量超过200份。公司的表现也很给面子，业绩和股价连年翻番，成了一众投资者眼中的香馍馍。这家公司就是南极电商，一家不做任何生产的保暖内衣企业。

　　然而，就是这么一家集万千宠爱于一身的网红公司，最近却被某券商当做了资金体外循环造假的典型，放在了青天白日之下，饱受舆论压力的摩擦。

　　从历年来被相关部门查处的造假案例来看，大部分造假的形式都是做大经营规模和利润体量，目的是为了融资便利或是维持股价。除此之外，也有一部分试图通过做小规模，来实现逃税漏税的诉求。资金体外循环就是其中最常见的套路，通过与部分供应商、经销商的合作，先将部分资金和交易游离于报表之外，适当的时候再以各种由头转回体内，维持公司长盛不衰的业绩。

　　券商提出观点质疑公司资金体外循环

　　此次质疑南极电商体外循环造假的券商指出，一般情况下通过体外循环来美化业绩的公司都会具备如下特点，比如净利润超高、行业内无明显竞争对手、轻资产运营、长期高增速以及高市盈率等。

　　巧合的是，按该券商的逻辑，南极电商几乎满足所有特点：净利率非常高但行业本身却无明显壁垒、行业没有明显的竞争对手、非常轻资产的运营模式、营收翻倍员工数量反而下降、供应商和客户高度重叠。

　　不过，新浪财经翻看了一些公司的公开信息和财报内容发现，该券商质疑的南极电商存在体外循环嫌疑的几个方面还是存在一些争议。

　　公开信息显示，南极电商在2008年开始便关闭了自营工厂，做起了“品牌授权”的生意，不过彼时虽然公司的供给端已经不自己搞了，但是销售端仍是以线上线下的直营模式为主。2012年开始，公司提出了“NGTT”共同商业体模式，打起了依托“南极人”的品牌，搞电商服务的主意。

　　于是，2014年下半年开始南极电商的线上线下直营便开始缩减，转而投向了线上经销商授权的销售模式，2015年下半年至今南极电商的直营规模以自由落地的速度开始下滑，2018年的货品销售规模仅为200万元，至此南极电商便砍掉了几乎所有的自己生产和销售环节，转型成了一家只做运营的品牌服务商。

　　产销双授权的品牌运营企业

　　南极电商在2016年借壳新民科技时披露，目前大部分货品的生产和销售都由自己授权的供应商和经销商自行交易，自负盈亏，自己只负责“南极人”品牌的运维工作，将生产、销售过程中的存货、折旧等一些列风险都已经转嫁了出去。

　　具体来看，南极人品牌授权方式也非常简单，一是授权供应商使用“南极人”的商标及其辅料、生产并销售“南极人”品牌的产品;二是授权经销商和分销商在授权期限和授权场所内，进行被授权产品类目的销售活动。

　　因此，从业务模式的角度来看，基本没有了自营业务的南极电商卖的就是些授权的吊牌辅料以及宣传推广服务，在人员和成本投入上自是不能与产销一体化的制造业公司相提并论，因而在轻资产运营和员工数量上的质疑，多少有失偏颇。

　　不过如此业务模式下，虽然公司的成本或能得到有效的控制，但南极电商的毛利率和净利率却也着实高的有些离谱。2016年和2017年两年公司的“品牌授权”业务毛利率达到92.30%和94.58%，销售净利率也达到了58.17%和54.33%，甚至高过了公认的现金收割机贵州茅台，在一众电商企业里更是显得出类拔萃。

　　传统供应商及客户或被隐藏，毛利率得到有效平滑

　　然而盈利情况这事，公司方面说自己是有别于传统OEM，做了些创新，串联了上下游供应链，让天下没有了难做的电商买卖，所以赚的多，行外人士也没法反驳，只能是公司自己凭良心说话。

　　值得注意的是，公司方面或许也是关注到了自身业绩过于抢眼，2017年公司花了9.56亿元，溢价31.73倍做了一起并购，收购了移动互联网广告服务商时间互联。进入南极电商后的时间互联业绩增速惊人，2017年其提供的移动互联网媒体投放平台业务营收规模仅2.2个亿，占南极电商总营收的20%左右，而2018年这个数字到达了22.01亿元，1年时间增长了近10倍，规模超过了南极电商总营收的六成。

　　然而这块业务似乎并不赚钱，2016年和2017年的毛利率仅为10.13%和6.89%，但正是因为营收规模大，毛利率低，使得南极电商这两年的综合毛利率得到了非常好的平滑，2018年南极电商的综合毛利率下降到了34.47%。

　　由于如今的时间互联已经成为了南极电商最大的营收贡献者，与此同时南极电商报表披露的前五大供应商和客户便也发生了明显的变化，2017年以前这两块内容还是以公司授权的供应商和经销商为主，这之后全部变成了流量提供商和广告投放主。此前被券商质疑的供应商和客户高度重叠的现象便再也不会出现在公开信息当中。

　　对于供应商和客户重叠的现象，南极电商方面也给出了解释，公司既有自营业务也有品牌授权服务，因此给供应商提供品牌授权服务的同时，也会向其购买产品进行自营，此时客户即是供应商，供应商即是客户。

　　授权商贩激增，审计难度加大

　　随着南极电商对自营货品销售业务的逐步放弃，其在授权供应商和经销商的开拓力度空前。公司授权供应商数量2014年达到319家，于2018年净增至866家;授权经销商数量2014年达到804家，于2018年净增至4，186家。

　　授权供应商及经销商的激增，在带来业绩高增长的同时，也增加了公司财务的审计的难度。公司的经销商中存在不少的个体户经营者，交易往来的情况很难去核实，这颇有点像农林牧渔业，由于交易的都是些个体农户，往来交易不走公账的可能性加大，在账务处理上全凭公司自觉，核查难度攀升。

　　比如，南极电商在借壳之前曾授权过两家合作经销商大程公司、兰魅公司都属于自然人独资的一人有限公司。南极电商与合作经销商之间的业务模式是代销模式，双方的业务往来密切，为支持两家合作经销商卖货，南极电商还在协议约定会给予双方运营资金的支持，但与此同时亮经销商的回款银行账户要接受南极电商的监管。

　　更有意思的是，这两家南极电商曾经最大的合伙经销商的法人代表陈大程和蔡明明，均通过公司股东丰南投资持有南极电商少量股权。

　　尽管持股比例极低，公司方面也称与南极电商不构成关联方，但多年来业务合作的密切关系，默契自不必多说。

　　预收预付账款神同步、综合资金数额年中年末大不同

　　除了某券商质疑的公司存在体外循环造假嫌疑的几个点外，也有市场分析认为，南极电商在预收预付账款的同步问题以及综合资金年中年末的数值上存在一些猫腻。

　　分析认为，预收预付都很高而且高度相关，常常被作为利润注水的一个疑点。数据显示，南极电商从的预收预付款项从2017年三季度开始便出现了同步增加的现象，并且增幅明显，在2018年达到了高峰。

　　另外分析人士在盘点了南极电商历年的综合资金(货币资金+其他流动资产)后发现，公司的这个指标只有在每年末的时候才显得非常好看，但一过这个时间节点后却出现了明显下滑。

　　对于这一情况，新浪财经翻看了公司历史的年报和季报发现，公司的这一变化或与其在保理业务以及理财方面的投资活动关系密切，公司在2017年和2018年的投资活动流入流出的统计里，收回投资收到的现金与投资支付的现金两个科目都异常的高，2017年分别为28.46亿元和25.04亿元，2018年分别为50.46亿元和54.38亿元，均要数倍于公司的货币资金。

　　这很可能说明南极电商在这两年期间的保理业务和理财活动非常频繁。而保理业务实质是以债权人转让其应收账款为前提，集应收账款管理、催收、坏账担保及融资于一体的综合性金融服务。目前，南极电商从事保理业务的是其子公司上海小袋融资租赁有限公司，天眼查数据显示，南极电商持有期股份比例为75%。

　　大部分上市公司称做这类项目的目的是为加强公司应付账款及应收账款管理，降低融资成本。想想确实很美好，不仅可以在适当的时候让公司的应收账款减少，还能让部分现金流变得更加好，可以说是门盘条顺靓的好生意。

　　解禁期后大股东的频繁减持

　　从南极电商借壳新民科技至今已三年有余，当时定增的限制流动股已逐渐开始解禁。然而即便是面对业绩增长如日中天的南极电商，一众大股东们也还是没有忍住减持的冲动。

　　今年3月份开始，便陆陆续续出现了南极电商大股东减持的公告。3月15日，大股东丰南投资通过二级市场大笔减持1877.97万股;3月22日董事长兼实控人张玉祥通过大宗交易系统减持2013.29万股;4月19、29日资本大佬蒋学明及其控股的东方新民控股通过二级市场卖出3952.50万股和3170.02万股。5月14日及5月22日，公司大股东吴江新民实业投资有限公司以及董事刘睿也陆续披露了即将减持的公告。

　　尽管在公司股份解禁后，大股东以各类资金需求为由对股份进行减持，在A股市场非常普遍。不过在公司还处于高速成长时期，大股东和高管们的密集减持计划，多少都会令投资者们心有疑虑：靓丽的业绩背后，是否真的另有隐情?