7月初，曼卡龙珠宝股份有限公司（简称“曼卡龙”）披露IPO招股书，拟登录创业板募资3.58亿元，主要用于营销网络扩建。

　　曼卡龙在核心市场浙江陷入增长瓶颈，浙江省外市场和电商渠道虽有所突破，但苦于无法盈利，导致公司盈利能力下滑。

　　值得一提的是，这已经是曼卡龙第三次冲击IPO了。2018年被天图资本抛弃，对赌协议仍在身，饱受“资本之痛”的曼卡龙，能否背水一战？

　　业绩不如5年前

　　曼卡龙主营业务为珠宝首饰创意、销售、品牌管理，主要市场集中在浙江的杭州和宁波。

　　公司主要品牌为曼卡龙MCLON、古今传奇，旗下产品包括“三爱一钻”：爱尚金（素金）、爱尚炫（K金+小粒群钻）、爱尚彩（K金+宝石）以及钻石饰品。

　　截至2018年底，公司旗下门店共153家，其中直营店27家、专柜59家、加盟店67家。

　　2016年-2018年，曼卡龙营业收入分别为7.50亿元、8.37亿元、9.20亿元，归属净利润分别为5578.34万元、4381.84万元、5503.91万元。

　　报告期内，公司净利润下滑，盈利能力下降较为严重——2016年-2018年，公司净利率分别为7.44%、5.24%、5.98%。

　　实际上，从更长远的时间来看，该公司的业绩下滑和异常波动乃是“家常便饭”。

　　因为曼卡龙旗下业务以素金为主，报告期内占比一直在6成左右，所以，公司的毛利率相对较低，且呈现下滑趋势：2016年-2018年，综合毛利率分别为26.62%、22.87%、24.57%。

　　另外，公司的费用率较高。2016年-2018年，公司销售费用率11.70%、10.89%、11.37%，管理费用率4.05%、3.94%、3.81%，均远高于行业平均水平。

　　曼卡龙解释称，销售费用率与经营模式有关，但是，公司绝大部分门店为专柜和加盟店，销售费用率应该更低才对。

　　对于管理费用率偏高，公司解释称，“公司整体销售规模较小，无法体现规模效应，受此影响，公司管理费用率高于同行业可比上市公司平均水平。”

　　区域市场陷入瓶颈

　　作为一家区域性珠宝首饰品牌，曼卡龙的主要市场集中在浙江的杭州和宁波。

　　2016年-2018年，公司在杭州宁波市场的收入分别为5.11亿元、5.23亿元、5.50亿元，分别占比总收入的68.13%、62.49%、59.78%。

　　近年公司在整合浙江地区的营收增长减缓，2017年和2018年的综合增长率分别为9.70%和3.70%。

　　近几年，公司的营业收入增长主要是浙江省外市场和电商渠道贡献的。从2016年到2018年，浙江省外的营业收入从209.59万元增长到4125.99万元，电商渠道的收入从1692.04万元增至4955.88万元。

　　2010年开始，公司浙江市场之外，拓展上海、江苏、湖北三大市场，不过，负责这三大市场的子公司，仍然悉数亏损。

　　虽然电商业务一年的营业收入能达到5000万元，但其毛利率从2016年的13.05%爆降至5.01%，几乎不赚钱。

　　存量业务陷入增长瓶颈，增量业务不赚钱，因此公司的营业收入在报告期内增长，净利润却呈下滑趋势。

　　业绩下滑的同时，公司的存货高企。公司2016年、2017年和2018年末存货账面价值分别为3.02亿元、3.31亿元、3.52亿元，占总资产的比例分别为69.05%、66.59%、66.73%。

　　而且，公司3个多亿的存货中，库存商品超3亿元，占比95%，原材料仅数百万元。

　　所以，这并非传统意义上珠宝首饰公司的原材料储备。更主要的原因是，公司产品的竞争力下滑。

　　天图撤资，对赌协议仍在

　　曼卡龙的实际控制人、董事长、总经理孙松鹤，早年曾就职于杭州市萧山区商业局百货公司，后创立萧山万隆珠宝城、万隆曼卡龙珠宝等。

　　2009年底，孙松鹤作为主要发起人成立曼卡龙。随后几年，他将旗下珠宝首饰业务和资产，包括存货、设备、办公用房产等，注入到曼卡龙，形成现在的拟上市主体。

　　上市前，孙松鹤合计持有公司76.93%的股份。

　　值得一提的是，这并不是曼卡龙首次冲击IPO。

　　2015年6月、2017年4月，曼卡龙曾两次向证监会提交IPO申请书，拟在上交所上市，保荐券商为民生证券；2019年7月，曼卡龙卷土重来，保荐券商更换为浙商证券，剑指深交所创业板。

　　彼时，曼卡龙因为业绩下滑严重遭遇广泛质疑：2014年归属净利润腰斩，2014年-2016年营业收入三连降。2017年5月，曼卡龙直接被证监会终止审查。

　　近年曼卡龙业绩虽略有回升，但远未回到5年前的状态，而且，营业收入止跌、净利润提升的主要原因，还是因为大规模开放加盟店。

　　在此前提之下，曼卡龙强冲IPO，或许与实际控制人与投资人的对赌有关。

　　2012年公司引入信海创业、浙商海利、天图资本等外部投资人时，对赌协议为2015年之前上市，否则股东可要求实控人回购股份。公司2015年、2017年两次IPO折戟之后，2019年4月，实际控制人与投资人签署补充协议，对赌仍然如达摩克利斯之剑高悬头顶。

　　实际上，曼卡龙的对赌协议，已经启动过了。

　　2018年11月，深圳天图及天津天图将其持有的公司全部股份转让后，其推举的董事潘攀辞去董事职务。

　　天图资本专注于消费领域，投资项目包括周黑鸭、奈雪的茶小、红书、蘑菇街等。

　　另外，公司业绩下滑、上市折戟，也引起高层动荡。

　　2017年底、2018年初，公司董事、财务负责人胡晓群，董事、董事会秘书刘春燕先后离职。其中有大半年的时间，董事长、总经理孙松鹤不得不代行董事会秘书职责。