近日，A股三季报披露完毕。数据显示，大部分休闲服饰上市公司业绩不及预期。休闲服饰和童装业务各占半壁江山的森马服饰前三季度净利润同比仅增长2.79%，第三季度净利同比下降3.18%，疲态初显；以零售为导向的太平鸟和“男人的衣柜”海澜之家则遭遇“增收不增利”；老牌公司美邦服饰几年来一直未走出低谷，前三季度扣非归母净利润同比下降50倍，第三季度亏损1亿元，创上市以来最差纪录；以女性休闲服饰为主的拉夏贝尔前三季度巨亏8.25亿元，深陷泥潭。

　　行业整体承压 拉夏贝尔深陷业绩泥潭

　　2019年前三季度，在5家休闲服饰公司中，森马服饰是唯一一家营收增速和净利润增速都为正的公司，营收增速和净利润增速分别是35.8%和2.8%；太平鸟营收同比略增2.4%，净利润同比下滑26.8%；海澜之家营收同比增长12.63%，净利润同比下降0.45%，增收不增利；拉夏贝尔和美邦服饰则是营收净利“双降”。

　　但值得关注的是，即便是森马服饰，其前三季度的净利润也仅同比增长了2.79%，第三季度净利润同比下降了3个百分点，可见龙头股的日子也并不好过。

　　而日子最难过的莫过于拉夏贝尔这家女性休闲服装公司。前三季度，拉夏贝尔亏损8.25亿元，预计全年亏损，而公司去年也亏损1.6亿，连续两年亏损存在被暂停上市的风险。拉夏贝尔在三季报中称亏损的主要原因有：公司营业收入同比下降、加速消化过季品，导致毛利率同比下降，销售毛利额对应减少；持续关闭低效亏损店铺，导致长期待摊费用加速摊销；受新租赁准则影响财务费用同比增加；报告期，存货跌价准备和坏账准备同比增加，从而影响净利润。此外，由于公司执行新租赁准则也对当期净利润有一定的负向影响。

　　也就是说，拉夏贝尔的亏损是多方面原因造成的。前三季度拉夏贝尔实现营业收入57.57亿元，同比下降7.16%；而归母净利润则同比下降了445%，降幅显著超过收入降幅。毛利率由去年同期的62.2%下降至58.96%，降幅并不算特别大，所以导致公司巨额亏损最重要的原因或是关店导致的长期待摊费用加速摊销以及计提的存货跌价准备和坏账准备增加。

　　三季报中，拉夏贝尔并没有披露关闭门店的具体数目。据半年报，2019年上半年拉夏贝尔关店2470家，平均每天关店近14家。前三季度，公司计提资产减值损失2.04亿元，同比增加56%。

　　造成如今拉夏贝尔大规模关店、巨额亏损的主要原因或是公司前些年战略上的失误。2010年前，国内休闲服装企业纷纷跑马圈地，营业收入和渠道数量都有很大的飞跃。2010年-2015年，由于前些年的野蛮生长，美邦服饰和森马服饰都出现大量关店潮，盲目的扩张也导致了严重的库存积压。2015年后，森马服饰、海澜之家等企业对公司产品、品牌进行升级，开始注重对供应链的管理。

　　而在同行开始注重品牌升级和供应链管理之际，拉夏贝尔却在“全品牌、直营为主”战略指导下大举扩张，走了美邦、森马之前的老路子。2011年之前，公司仅有三个女装品牌，门店数量1841家，2014年末门店数增至6887家，2017年末的门店数高达9448家。

　　可惜拉夏贝尔并没有展现出很强的管理能力。公司2017年末的门店数增至近万家，但一年半后又减至6799个，在2019年上半年关店2470家。几年的扩张令拉夏贝尔库存高企，截至2019年三季度末，公司存货账面价值高达21.99亿元，占当期流动资产的57.8%，接近六成。如公司不能消化现有库存，则必然产生巨额资产减值损失，直接降低公司净利润。

　　于2017年9月登陆A股的拉夏贝尔，2018年和2019年前三季度分别亏损1.6亿元和8.25亿元，上市后合计亏损4.85亿元，而且预计2019年全年亏损，股东的收益难以保证。

　　美邦服饰延续“奇数年亏损”定律

　　另一家老牌公司美邦服饰最近几年一直在低谷徘徊。美邦是国内最早的休闲服饰企业之一，在上世纪90年代和本世纪前十年，美邦服饰充分享受了改革红利，由加工批发进行了初步资本积累后开始走品牌运营的轻资产道路，期间大举扩张，门店数和业绩持续增长；2010-2015年间，公司前期的扩张开始出现弊病，出现了关店潮，业绩也有不同程度的萎缩。2015年前后，公司一直在进行转型寻求突破，但成效并不显著，盈利也不及预期。

　　2019年前三季度，公司实现归母净利润-2.38亿元，实现扣非归母净利润-2.48亿元，同比下降5034%。三季报还显示，公司预计全年亏损5亿-10亿元，这正好印证了奇数年亏损的定律。2015年、2017年，美邦服饰分别亏损4.32亿元和3.05亿元，而2016年和2018年仅实现净利润0.36亿元和0.4亿元，盈利甚微。

　　美邦服饰解释预计2019年巨额亏损的原因：上半年由于货期因素影响，导致2019年春夏新品上市延期，未能及时满足市场需求，供应链货期问题已在下半年逐步改善，秋冬新品按需求上市，三季度营业收入下滑幅度较上半年度明显收窄，预计四季度将延续这一趋势。同时，公司将进一步加大存量商品变现力度，线上线下渠道计划利用四季度“双十一”、“双十二”等重大营销活动节点同步开展大力度促销活动，加速现金回笼。以上举措可能对四季度及年度净利润产生较大负面影响。

　　“双十一”等促销活动是休闲服饰公司每年都会集中火力进攻的阵地，这说明供应链货期是导致美邦服饰全年业绩下滑的最重要原因。对于服饰公司来说，供应链货期是服饰公司营运能力最重要的体现之一。当供应链货期出现问题，尤其是在五年中三年巨亏、两年微盈的情势下，美邦服饰受到的打击可想而知。

　　美邦服饰定增存疑：斥资13亿新增门店是否合理？

　　在行业承压、公司业绩不振的背景下，从2015年开始就不断转型的美邦服饰抛出了一份13亿元的定增预案。

　　根据美邦服饰9月20日发布的《2019年度非公开发行A股股票预案（二次修订稿）》（下称“定增预案”），公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过13.03元，募资主要用于品牌升级与产品供应链转型项目和偿还银行贷款，拟投入金额分别是9.98亿元和3.05亿元。

　　其中，近10亿元的募投项目—品牌升级与产品供应链转型项目确实是符合行业发展路径。国际知名休闲服饰品牌Zara、优衣库、H&M等纷纷为实现产品全球化战略而扎根供应链建设，品牌升级更是提高产品竞争力的必备武器。如果仅仅看这个募投项目的大标题，美邦服饰的定增确属必要和合理。

　　但仔细看该项目下的子项目，就会产生一些疑问。根据定增预案，品牌升级与产品供应链转型项目总投资32亿元，下面共有五个子项目，分别是品牌升级与形象更新、供应链模式转型、信息技术管理系统与零售大数据平台升级、门店升级改造及新设门店建设，投资金额分别是5亿元、1亿元、5.19亿元、7.4亿元和13.4亿元。

　　可以看出，在32亿的投资项目中，新设门店项目建设的投资额达到了13.4亿元，占总项目投资额的41.8%。在大项目拟募集的9.98亿资金中，新设门店建设拟投入4.48亿元，占比也超过了4成。

　　上文提到，目前国内休闲服饰成长的压力不小，公司最近几年的盈利也在低谷徘徊，此次大量募资投入到新建自营店中，是否符合商业合理性？是否与品牌升级及产品供应链转型相契合？

　　尤其值得注意的是，美邦服饰最近几年的门店数或呈现总体下降的趋势。据公司年报，2012年末美邦服饰的门店数为5220家，2016年末为3700多家，2017年后公司在年报中不再公布门店数目。

　　如果2017年后公司的门店数超过5220家，那为何在门店增加的情况下业绩下滑？如果2017年后的门店数未超过5220家，说明门店数整体上在下降，公司在一手关店一手斥巨资新建自营店是否合理？投入13.4亿元新建门店未来是否可以消化？未来的收益能否够覆盖先期成本，又是否会达到预期？

　　美邦服饰在新设门店建设项目中介绍，要牢牢抓住服装消费需求逐渐向三至五线城市下沉的发展趋势，将个性化、体验式的新零售业态在全国更多领域推广。公司将根据营销网络的现有基础条件和未来发展目标，按照智慧门店以及多元时尚风格品牌的建设标准，以租赁方式在未来三年新设若干直营门店。该项目税后内部收益率18.15%，投资回收期（税后/静态）4.63年（含建设期）。

　　美邦服饰此次定增是否会成功，向三五线城市下沉从口号到行动再到有成效会需要多长时间，是否会实现所称的18%的内部收益率，在不久的未来市场会给出答案。