摘要

　　中短期内，由于下游纺织品服装市场整体处在不景气状态，同时临近春节放假，无法对市场形成实质支撑，而棉花商业库存高企，供给充足，棉花价格大概率会呈现出下跌偏弱的状态（极端价格指向2016年的价格低点）。当然也存在当前位置震荡整理、蓄势构筑底部的可能。但是筑底花费的时间不会短，需要4-6个月时间，方有可能打破当前的均衡状态。

　　中长期内，对于2019/20的下半个年度，我们预期更为乐观。首先是经过半个年度的消耗，商业库存会下降到一个偏低水平，供给压力会大大减轻。而当前的国储库存过低，上一年度结转下来的期末库存本就属于五年来的最低水平（见表四），偏低的库存水平是我们下半个年度看涨的重要原因。届时一旦出现看涨题材，行情启动是大概率事件。

　　第二个方面，是长周期的衰退会引发新一轮的内外扩张政策，在原料消耗引起资源约束的背景下，信用扩张或者货币扩张会引发资源品价格的上涨。并且这种上涨会体现出一定的非理性，上涨的幅度非常值得期待。长线抄底的策略应该选择好时机。

　　总结，我们中短期内对于价格的运行保持谨慎偏弱的思路，但是对中长期内的价格，尤其是2019/20下半年度的价格抱有良好的预期。2020年，棉花市场可能的节奏是先抑后扬，价格波动的幅度不会小。

　　前言

　　2019年，对于棉花市场来说是非常特殊的一年，首先是中美贸易争端的升级贯穿整个年内，对整个市场的信心造成了较大的打击。第二个方面，是需求端的重大变化。过去很多年我们一直将注意力放在供给端，由于世界人口的平稳增长以及中国经济长期以来的平稳增长，我们从来没有对市场的整体需求产生过重大疑虑，但是2019年不一样，贸易争端（不仅仅是中美之间的贸易争端）加剧引起对外贸易需求的下降，同时我们国内的需求也在一定程度上出现了问题。这次是在供给曲线不变的情况，需求曲线的左移造成了均衡价格的下降。第三个方面，是中国GDP的增长速度在放缓，2019年整体增速有跌破6%的风险。可以确认的是，世界经济的增长目前正处在衰退阶段。棉花作为一个全球化的品种，在全球经济增速持续放缓，经济增长周期有可能从衰退往萧条转换的节点，我们不得不加大对宏观经济运行状态的关注。只有理清当前全球经济运行的状态和所处的阶段，我们才能对整体供需态势做一个更好的理解，这有助于我们对新一年棉花价格的进行理解和预期。

　　一、2019年国内外棉花市场回顾

　　1、2019年全球棉花市场回顾

　　2019年全球棉价一波三折，上半年市场炒作供应短缺问题使棉价震荡攀升，但在五一长假之后，美国突然宣布对中国输美商品加征关税，市场焦点转向中美贸易争端升级，双方外贸出口均遭受重挫，叠加本年度美棉产量大增，双重压制成为下半年国际棉价大幅下跌的主要原因。基于此，我们将2019年国际棉价走势分为三个阶段：

　　第一阶段：2019年1月-4月底，年初供应偏紧，美棉销售良好，全球棉价震荡上涨

　　2018/19年度全球棉花产量2585.3万吨，消费2735.3万吨，产销缺口达到150万吨，全球期末库存因此下降156.8万吨至1593.5万吨；同时2018年美国陆地棉签约出口达到325.6万吨，期末库存因此下降至偏低水平，良好的出口销售数据支撑ICE期棉在2019年一季度维持震荡偏强走势，ICE期棉主力合约在4月中旬最高上涨至79.31美分/磅，较19年初的70.76美分/磅上涨8.55美分，涨幅达到12.1%。

　　第二阶段：2019年4月底-8月底，中美贸易争端升级，叠加美棉产量大增，国际棉价大幅下挫

　　在2019年4月初ICE期棉5月合约创出79.31美分/磅全年高点后，市场焦点转向中美贸易争端升级。5月初美国再次对中国输美商品加征关税，中美贸易关系急剧恶化，贸易争端持续升级对全球棉价构成压力，叠加新年度USDA月报大幅上调美棉产量至479万吨，双重压制使得棉价大幅下挫；ICE期棉最低跌至56.59美分/磅一线强支撑位，较最高的79.31美分/磅下跌14.72美分，最大跌幅达到18.6%。

　　第三阶段：2019年8月底-12月，外部宏观环境有所企稳，棉价止跌反弹

　　自8月份之后，USDA月报开始持续调减全球产量，从最高2738.7万吨调减101.9万吨至2636.8万吨；另中美持续的谈判也取得了实质性的结果，第一阶段协议文本达成一致，外部宏观环境的企稳和改善，缓解了市场悲观的心态，棉价止跌反弹，加上中国轮储50万吨进口棉和50万吨新疆棉作为储备，也对国际棉价有所支撑，但中美贸易关系能否持续改善，尚存变数，故棉价近期在60-70美分/磅延续横盘整理。

　　2、2019年中国棉花市场回顾

　　第一阶段：2019年1月-2019年4月底，年初资金面宽松，叠加延期抛储，使得棉价震荡走高

　　年初全球新棉供应偏紧，中国货币政策宽松，且新年度延期抛储，整体市场处于宏观面与基本面双重利好，加上新年度皮棉成本价格偏高，持货待涨的棉企较多，对现货价格形成支撑，上述因素使棉价在2018年12月探底后再次上涨，其中主力合约在4月中旬最高触及16225元/吨的高价，较2018年12月底最低的14650元/吨上涨1575元/吨，涨幅达到10.75%。

　　第二阶段：2019年4月底-9月底，中美贸易争端升级，使得下游消费市场遭受重挫，棉价大幅下跌

　　4月底国内确定抛储时间，并两次增发滑准税配额，现货市场供应充足使得棉价开始承压，叠加5月初美国再次宣布针对中美输美商品加征关税，整个市场焦点开始转向中美贸易争端升级，国内郑棉连续两日跌停，近半个月下跌近2500元/吨，使得前期采购大量原料库存的纱厂蒙受巨大的损失，坯布与服装厂订单急剧萎缩，整个棉花产业链从上到下全部亏损；本轮下跌郑棉主力合约最低探至11970元/吨，较4月中旬最高的16225元/吨下跌4255元/吨，跌幅达到26.18%。

　　第三阶段：2019年9月底至12月，新棉上市棉价逆势上扬

　　9月中下旬国内新棉陆续上市，市场传言新疆棉大幅减产，引发疆内棉企对籽棉抢收，从最低籽棉收购价4.35元/公斤，抢收至高价5.8元/公斤，按整体新疆平均籽棉上涨0.8元/公斤计算，皮棉成本增加近2000元/吨，加上中美谈判开始有所好转，郑棉主力合约止跌反弹，价格最高反弹至13480元/吨，但在宏观以及下游消费市场未有持续转好前，保持郑棉横盘整理的看法，主力05合约震荡区间：12450-13700。

　　二、2019-20年度全球产略大于消

　　1、USDA全球棉花供需平衡表

　　（1）全球棉花产、消、存

　　USDA月度供需报告显示，2019/20年度全球棉花产量较上年度小幅增加51.5万吨至2636.8万吨；消费较大幅度下降116.7万吨至2618.6万吨，产大于消18.2万吨，全球期末库存增加155.3万吨至1748.8万吨，进出口量上升至966.7万吨。

　　中国在2019年8、9月的本年度前两个月累计抛储37.97万吨，这部分新增供应使全球供应过剩56.17万吨，而2019年12月2日开始中国政府计划轮入50万吨新疆棉，按照目前轮入成交平均比例40%推算，在3月底结束预计轮入20万吨，则全球供应过剩36.17万吨，全球依然产大于消，且本年度全球期末库存上升，将会抑制棉价，但国内国储棉库存已低于安全库存警戒线，明年能否抛储还两说，且市场传言国内还会继续轮入50万吨进口棉，这在一定程度对棉价将形成支撑。

　　（2）全球棉花库存消费比

　　全球棉花库存消费比与棉花价格高度负相关：库存消费比越高，表明棉花库存越充足，棉花价格就越低；反之，库存消费比越低，棉花价格就越高。

　　USDA供需平衡表显示，2019/20年度全球库存消费比由上一年度的58.26%，上升至66.78%，位于历史偏高水平。但如果扣除中国国储情况，全球流通库存消费比将由2018/19年度的58.26%升至2019/20年度的60.48%，这将会在较长时间内抑制2019/20年度全球棉价上扬。

　　（3）中国以外地区期末库存及库存消费比

　　扣除中国因素后，中国以外地区产量较上年度增加76.4万吨至2043.5万吨，消费增加21.4吨至1780.4万吨，国际市场供应过剩达到263.1万吨，创五年新高。中国以外地区期末库存较2018/19年度增加66.6万吨至1025万吨，中国以外地区库存消费比57%，较2018/19年度的54.49%小幅上升2.51%，数据显示2019/20年度国际市场供应相对宽松，这将对国际棉价构成压力。

　　2、世界主要棉花供应与消费国情况，销售压力偏大抑制棉价

　　2019/20年度主要出口国依然为美国、印度、巴西、澳大利亚四国。主要出口国中美国、巴西出口量较上年度大幅增加，但印度和澳大利亚相对上年度有所减少，期末库存除印度较上年度大幅增加外，美国、巴西均小幅增加。整体看国际棉花库存增加，显示国际市场主要出口国均面临较大的库存与销售压力，供应宽松将抑制棉价上扬。

　　从主要消费国数据来看，除土耳其消费量较上年度小幅增加外，其余国家消费量均出现不同幅度的下降，尤其中国和孟加拉下降的幅度较大，主要也是因为2019年度中美贸易摩擦不断升级，使得下游消费持续走弱，而且美国不仅针对中国，对欧洲、亚洲、拉美均出现不同程度的摩擦，外部宏观环境变差，拖累了世界经济的发展，也造成消费市场的低迷，悲观观望氛围浓厚，所以后期还需持续关注中美经贸谈判以及下游市场情况，若后期好转，则利于棉市转暖以及对棉价形成支撑。

　　3、主要出口国基本情况

　　（1）美国棉花产、消、存情况

　　USDA数据显示，2019/20年度美棉产量较上年度增加40万吨至439.9万吨，增幅达到10%，也是美棉近十三年(除2016/17年度)来很高的产量；消费增加0.5万吨至65.3万吨，出口大幅增加37.8万吨至359.2万吨，期末库存小幅增加14.1万吨至119.7万吨。虽然美棉产量大幅增加，但出口也大幅增加，基本抵消了产量的增幅，但期末库存出现一定幅度的增长，对棉价构成一定的压力。

　　截至2019年12月5日本年度第19周，美棉累计签约出口2019/20年度棉花252.7万吨，占USDA预测359.2万吨出口量的70.36%。累计装运77.7万吨，占签约量的30.75%，占USDA预测出口量的21.63%。

　　从数据来看，虽然美棉已经完成USDA预测70%的签约任务，但装运进度仅完成30.75%，未来的33周需要装运出口281.5万吨棉花，周均装运量需要达到8.5万吨方可完成任务，这将对ICE期棉形成一定的压力。

　　同期中国累计签约进口2019/20年度美棉43.3万吨，占美棉签约出口量的17.12%；中国装运7.1万吨，占中国签约量的16.32%，占美棉装运量的9.08%；中国签约及装运数据较近几年出现较大幅度的下滑，主要是受制于贸易争端。

　　（2）印度库存增加抑制棉价

　　据USDA月度供需预测报告显示，2019/20年度印度棉花产量较上年度增产80.6万吨至642.3万吨，保持全球第一大产棉国地位。消费量增加10.9万吨至533.4万吨，当年供应盈余108.9万吨，USDA预测其出口87.1万吨，进口47.9万吨，期末库存将增加69.7万吨至272.5万吨。按印度月均消费44.5万吨计算，库存足够6个月使用，即印度库存消费比达到59.69%的高位水平，这将使印度棉价承压，2019/20年度印度棉价恐难有良好表现。

　　从全球供需情况来看，19/20年度的产量略大于消费，基本处于平衡，但本年度主要产棉国印度、美国均有不同幅度的增产，使得期末库存有所增加，这在一定程度抑制全球棉价；另外本年度全球经济下滑，主要受全球范围内的贸易战拖累，尤其中美贸易争端，造成了全球用棉消费第一大国中国的下游市场重挫，影响和压制了棉花消费，所以后期需关注中美贸易争端以及协议达成的情况，若中美关系持续改善，将会对全球棉花消费市场有所支撑。综合来看，2019/20年度上半年国际棉价维持弱势整理的概率极大，下半年若中美贸易关系持续改善，不排除ICE期棉年度内突破80美分/磅一线可能。

　　三、中国棉花供需平衡表

　　1、华信期货中国棉花供需平衡表

　　（1）中国年度供需平衡表

　　从华信期货中国棉花年度供需平衡表来看，2019/20年度中国棉花产量下降28.3万吨至548.7万吨，其中新疆棉花产量下降26万吨至490万吨，降幅达到5.03%，地产棉产量减少2.3万吨至58.7万吨，降幅为3.77%，其中新疆减产主要是因前期生长期积温不够，后期采收喷洒脱叶剂以及催熟剂时间不符等综合原因导致，另受宏观和下游走弱拖累中国消费减少46万吨至780万吨，产销缺口达到231.3万吨。计算89.4万吨进口棉，中国实际缺口141.9万吨，预计本年度主要依靠进口来解决。

　　从库存看，中国期末库存将在2019/20年度下降104.65万吨至623.8万吨，其中国储库存下降至165.75万吨，已低于国储棉安全警戒线了，故19/20年度抛储概率较低，而本年度中国存在231.3万吨的产销缺口，预期中国至少发放89.4万吨的进口配额，再考虑150万吨进口棉，基本满足国内实际缺口，达到国内供需平衡。

　　（2）中国国储棉情况

　　2019年5月5日开始的抛储，截至9月底累计成交99.62万吨，较2018年250.6万吨抛储量减少150.98万吨，相当于减少中国棉花市场两个半月的消费量。按5月-9月累计抛储99.62万吨计算，平均每月新增供应达到8.3万吨，2019年与去年相比，月均减少12.3万吨的供应量，这说明国内消费较去年相比下降是比较明显的。

　　按华信期货棉花研究中心统计数据，截至2019年11月底，国储库存剩余165.75万吨，作为我国的战略物资，当前储备棉不足200万吨，这已经低于国内棉花的安全库存，所以新年度抛储的概率较低，若缺少国储供应，那么本年度国内的缺口则完全由进口棉来补充，那么本年度将继续增发滑准税配额，滑准税下的国际棉价一定程度会抬高国内棉花价格，对国内棉价形成支撑。

　　2、中国棉花进口较上年度小幅增加

　　从主要进口国的进口棉完税价格对比看，由于近年中国纺织企业大量转型生产精梳、低支高配等高附加值的纱线品种，中国市场对高等级棉花资源需求增加，澳棉价格居高不下，另中美贸易争端升级使得中国转向巴西进口，而印度棉价格高、性价比低，未能吸引中国纺织企业积极采购，本年度中国进口主要以巴西棉、澳棉、美棉为主。

　　2018年12月到2019年12月间，中国进口的美棉与印度棉价差位于-12美分/磅到5.5美分/磅之间，在2019年前三个季度印度棉基本高于美棉运行，主要因印度国内MSP以及出口政策使得印度棉的价格居高不下，也使得印度棉花出口相对低迷；但自9月底美棉新棉上市之后，价差开始回归，一方面是中美贸易关系缓和，另一方面则是美棉质量优于印度棉，通常情况下价格高于印棉价格。

　　中国海关公布数据显示2019年1-10月中国累计进口棉花159.05万吨，较上年同期的122.18万吨大幅增加36.87万吨，增幅达到30.17%。远超中国发放的89.4万吨进口配额。这说明进口棉价格优势明显，另外本年度连续几次增发滑准税配额，扩大进口也是原因之一，还有就是以进口棉花作为储备轮换，据传去年年底以及今年年初国内已轮入近20万吨巴西棉，且2019/20年度据传还将继续轮入50万吨巴西棉，按目前情况，2019年度全年中国棉花总进口量有望达到180万吨。

　　从2019年中国进口棉占比情况看，巴西占中国总进口量的22.89%，澳棉占到22.28%，美国占20.1%,其他国家17.38%，印度占12.49%，乌兹别克占4.87%，数据显示2019年中国继续加大了对巴西、乌兹别克和以西非棉为首的其他棉花进口，压缩了对美棉、印度棉的需求，目前巴西已超美国成为中国进口棉第一大国，澳棉因本年度减产，数量有限故相比上年度进口略降，本年度美棉进口大幅下降主要还是受制于中美贸易争端，25%惩罚性关税后使得美棉性价比较低，而印度棉进口的下降则是受其国内政策影响，价格较高缺乏竞争力；但整体来看，进口棉的数量较上一年度略增1.78万吨，说明国内的对进口棉的需求是相对稳定的，尤其是中高等级棉花资源弥补了国内储备棉的不足。

　　四、纱线与坯布价格年内较大幅度下跌压制棉价

　　1、国内纺纱原料价格对比，粘胶短纤和涤纶短纤领跌原料市场

　　整个2019年，纺织原料价格的走势可谓相互竞争性下跌，跌跌不休。从年初开始，涤纶短纤和粘胶短纤的价格就步入下跌通道，之后随着中美贸易争端的升级，内外棉花价格出现了大幅下跌。ICE美棉的价格一度逼近2016年的最低价格，之后出现较大幅度反弹。从年度对比的情况来看，目前市场有两个特点值得关注：第一是和去年同期相比，涤纶短纤和粘胶短纤价格的下跌幅度远远大于内外棉花的下跌幅度，其当前稳中有跌的状态以及其本身的偏低价格，将对棉花价格形成牵制和压力。第二是当前中国棉花现货价格指数低于1%关税的同等级美棉到港价。对于中国的下游市场来说，国内棉花是最便宜的资源。即使在这样的价差构成下，国内下游市场依然低迷，棉花消费不见大的起色。美棉新年度出口数据良好是因为其在国际市场上找到了新的买家。而国内棉花资源出口却是管制的，其目前面临的状况可以用内外交困来形容。

　　从2018年年中以来，粘胶短纤就步入了漫漫熊市。而纺织技术（包括混纺技术）的发展，人棉纱、合成纱的纱线比例有提高的趋势，这将进一步挤压棉花作为原料的空间，对棉花价格形成压力。

　　2、内外纱价格竞争性下跌

　　从我们统计的数据看，整个2019年，外纱价格和内纱价格形成了竞争性下跌。从下跌的时间上看，外纱价格处在领跌状态，对内纱价格形成了持续的压力。以国产C32S价格指数与外纱FCY32S价格指数港口提货价对比来看，2018年12月3日，国产C32S报价23500元/吨，FCY32S价格指数港口提货价23366元/吨，价差134元/吨（内纱-外纱）；2019年12月3日，国产C32S报价20900元/吨，FCY32S价格指数港口提货价20733元/吨，价差167元/吨。

　　从中国海关公布的中国棉纱进口数据来看，从中美贸易争端升级的5月份开始，中国的棉纱进口开始出现较大幅度萎缩，这和国内棉花价格和棉纱价格的大幅下跌相吻合。进入5月份，国产纱线价格出现较大幅度下跌，内纱价格跌出了价格优势，外纱进口开始萎缩。截至2019年1-10月，中国累计进口棉纱153.47万吨，2017年1-10累计进口160.04万吨，2018年1-10月累计进口165.01万吨。

　　3、下游纱线与坯布库存处在高位水平，压力较大

　　截至2019年10月底，纺织企业棉花库存70.96万吨，和2018年以及2017年同期相比，均处于偏低水平,在棉花价格处在下跌趋势的背景下，纺织企业随用随买的心态较重，没有明显的补库需求。另外一个方面，我们看到纱线库存和坯布库存处在一个冲高回落的过程中，这与下游市场长期的低迷以及纺织企业和坯布织厂采取的去库存策略相对应。进入10月份，纺织企业的纱线库存下降到一定水平，目前月均纱线库存水平23.87天，但是坯布库存有抬头的迹象，目前全棉坯布周均库存水平31.56天。坯布库存居高不下并且有抬升的趋势，给市场的整体前景蒙上一层阴影。

　　4、纱线价格对比—纺纱利润萎缩

　　2019年，棉纱价格整体处在下跌趋势。从时间来看，下游坯布和棉纱价格的下跌要早于棉花价格的下跌。本轮棉花价格下跌是一轮典型的下游市场压力往上游传导的过程。从下跌幅度上来看，棉纱价格的下跌幅度在10%左右，而郑棉主力的下跌幅度达到16.48%，CCI3128B同比下跌了15.21%。棉花价格下跌幅度远大于棉纱价格下跌幅度，纺纱企业的利润空间似乎反而要比下跌前还高，但是下游市场最大的问题还是需求不足，订单严重偏少。

　　2019年上半年，国内棉花资源价格偏高，使用进口棉的利润较高。5月份之后，由于郑棉价格的大幅下跌，我们看到使用国内棉花逐步有了利润空间。其中，以“十一”为分水岭，十一之前，使用进口棉的利润依旧偏高。但是随着国际棉价的大幅反弹，以及国内棉价的连续下跌，十一之后，国内棉花反而成了最便宜的资源。

　　当前，随着内外纱线价格的新一轮下跌，纺纱利润又在向无利润的方向逼近，预期这种压力会向上游市场传导。

　　5、坯布价格对比—2019年价格出现较大幅度下跌

　　2019年，坯布价格全线下跌，主流坯布的下跌幅度超过14%，跌幅大于棉纱价格的跌幅。棉、纱、布三者价格的下跌幅度呈现两头大、中间小的状况。坯布价格的下跌和库存的抬头，将成为下一阶段棉花市场不可忽略的实质性利空因素。

　　五、2020年的其他影响因素

　　1、全球经济增长放缓对总需求的影响

　　中国2019年的经济增长速度有跌破6%的可能，2019年我们的出口需求受到了贸易战的严重影响；另一方面，我们认为，全球经济增长放缓对总需求产生了负面影响。具体到棉花市场而言，我们认为纺织品服装的外需和内需都受到了经济增长放缓的影响。所以我们不得不加大对宏观经济运行状况的关注。

　　国际货币基金组织（IMF）发布最新的《世界经济展望》，将2019年世界经济增速下调至3％，较今年7月份预测值下调0.2个百分点。这也是2008年国际金融危机爆发以来最低水平。

　　经济增长速度放缓的过程实际是一个衰退的过程，衰退的前半段是由过热阶段向理性阶段的正常回归。但是如果经济增速一直保持一个下降的趋势，那么衰退的后半段总是存在向零增长甚至负增长靠近的风险，那意味着萧条。在经济的衰退的阶段会打出一个大宗商品价格的长期低点，我们惴惴不安的原因在于，衰退和萧条的转换点一般会出现价格的另一个长期低点。虽然我们无法准确预测萧条一定会来临或者何时来临，但是关注现有的经济增长序列，我们发现全球经济增长的速度还在放缓，中国的经济增长速度也在放缓。这种长周期衰退带来的累计影响是不能忽视的。

　　2、2019年籽棉收购价格创下近几年新低

　　2019年新疆的籽棉开秤价创下近几年新低。北疆兵团9月底籽棉5.1元/公斤开秤，扣水10-12%,按当时棉籽2元/公斤计算，成本11000元/吨。地方籽棉收购价格4.5-4.6元/公斤，按棉籽1.9元/公斤计算，成本11100元/吨。但是国庆期间籽棉价格就开始攀升，北疆籽棉涨至4.8元/公斤，棉籽价格滑落至1.8元/公斤，折成本11800元/吨。至11月中旬，北疆收尾时部分衣分较高的籽棉收购价到了5.6-5.7元/公斤，折标准级皮棉成本13500元/吨。10月下旬，南疆机采棉5.1-5.2元/公斤，手摘棉5.65-5.8元/公斤；随着收购的展开，初始时的冷静节奏也转变成了抢收，机采棉价格一路涨至5.6-5.8元/公斤，手摘棉价格涨至6.1-6.3元/公斤，折标准级成本13500元/吨。整体看，今年籽棉收购绝对价格偏低，折标准级皮棉成本整体偏低，最高资源成本也控制在13500元/吨之内。

　　3、新疆棉加工和运输情况分析

　　2019年开始规模加工的时间要晚一些，但是加工的整体进度后来居上，赶超去年。截至12月14日，新疆棉累计加工410.8万吨，超过去年同期。同时新疆棉出疆运输速度远远快于2018年，新年度展现出一种迅速加工，迅速外运，迅速销售的态势，这和2018年惜售待涨，结果招致较大幅度亏损的局面形成鲜明对比，今年轧花企业采取了快收快轧快销的策略，尽快落袋为安。

　　从新疆发运数据来看，2019年9-11月累计外运量82.22万吨，其中火车运输47.87万吨，汽车运输34.35万吨。整体资源供给充足的同时外运及时，市场供应充裕。

　　4、商业库存，国储库存和期末库存

　　如果我们对比过去四年的商业库存数据，我们会发现商业库存呈现逐步攀高的特点。截至到2019年11月底，国内商业库存高达449万吨，我们已有的统计数据显示是同期数据最高的。这一方面显示了过往年份储备棉抛储以及外棉进口对国内棉花资源的市场挤压。另一个方面如此多的棉花“流落民间”，对于一个季产年销的农产品来讲，集中上市的时间的确会对市场形成较重压力。这也是中短期的压力所在。

　　但是如果我们来考察国内的期末库存和国储库存，就会发现从2014/15年度起，期末库存和国储库存一直在走“下坡路”，国储库存已经处在一个极低，甚至不安全的水平。一旦商业库存随着月度消费而消耗掉相当数量，上游市场价格存在启动的可能，并且很可能级别不小。这是我们中长期看好市场的一个重要原因。

　　5、内外棉价差扎平，国产棉短期内面临困局

　　整个2019年，内外棉都经历了一轮下跌的洗礼。但是ICE期棉下跌的幅度要大，看空能量也得到有效释放，在逼近2016年的价格低点之后，价格也出现了较大幅度反弹。进入第四季度以来，郑棉主力合约价格长期低于1%关税下ICE期棉价格，对于国内的纺织企业而言，国内资源、和国储拍储资源是相对比较便宜的。

　　当前的态势是：一、美棉出口销售数据良好，ICE期棉价格平稳，各出口资源大国的棉花在中国港口的价格相对国产棉都不便宜，对于国内市场而言，国产棉是成本最低的资源。

　　二、国产棉在如此价格优势的背景下，销售依旧不见大的起色，最主要的矛盾和问题还是集中在下游市场的消化能力上。

　　三、国产棉的出口是配额管制的，其短期内没有在国际市场上和外棉竞争的条件。短期内国产棉的确面临着困局。

　　根据我们跟踪的中外棉现货价格对比来看，2019年5月份以来，无论是郑棉价格，还是国内棉花现货价格指数，长期大幅度倒挂于滑准税下外棉价格指数，这在过去四五年里，是非常少见的。

　　面对如此大价差结构，回归无非两种路径，要么外棉下跌，要么国内棉花价格上涨。而国内资源又受制于出口限制，它最有可能的出路是，在弱势中依赖国内月度资源的消耗来换取未来的空间，在目前集中上市的时段，在下游积弱的背景下，当前不具备大幅上涨的条件。

　　6、标准仓单的注册量创下郑棉上市以来的新高，实盘压力偏大

　　郑州商品交易所在2017/18年度开始修改棉花期货合约规则，规定从2017年11月合约开始，棉花基准地调整为新疆，这开启了郑棉发展历史的新纪元，我们观察到郑棉标准仓单数量，在做此规则修改后的三个年度里屡创新高。截至目前，标准仓单的注册量和有效预报接近110万吨，这是个创记录的数据，预期2019/20年度的注册量会超过150万吨。同时，棉花的贸易模式和参与主体都发生了巨大的变化，基差点价的贸易模式在新疆开始流行，基差贸易商的运营规模也在迅速放大，轧花厂不管参不参与期货，都愿意以期货的交割标准来生产加工棉花，注册成期货标准仓单至少能争取到较好的质量升贴水，体现了真正的优质优价。同时，新疆棉更便捷、更充分的参与到期货市场，也真正发挥了郑棉期货的价格发现和风险管理功能。

　　截至2019年内12月13日，郑棉注册标准仓单22261张，957223吨，有效预报5861张，252023吨。合计超过120万吨。这是郑棉上市15年来创记录的数据。预期新年度的仓单注册量会超过150万吨。

　　六、技术分析

　　1、ICE期棉价格分析与展望

　　（1）基金净多头持仓在2019/20年度初期创下十年新低

　　我们把CFTC基金持仓的图表尽量放在一个更大的周期里来观察，原因在于更清晰的去认识美棉现在运行的阶段，不难发现，基金净多头持仓低于2016年3月的最低水平，美棉价格也一度逼近2016年2月底的最低价。我们认为，2019年创下这个最低记录，很有可能是棉花新年度的最低水平。

　　（2）ICE期棉进入筑底阶段

　　我们截取了美棉十年的运行数据，自2010/11年度以来，棉花处在一个整体的下跌寻底的过程。如果把2016年2月的54.53美分/磅看作一个价格低点，那2019年8月份的56.69美分/磅可以看作第二个低点，两个低点将构筑起牢固的W底形态。

　　筑底的复杂性在于熊市阶段不可预期的利空因素，比如中美贸易争端中美方的一再反复。

　　即使我们对长周期的底部形态持怀疑态度，但是对56.59美分/磅成为一个年度内价格低点还是保有信心，因为其背后的出口消费因素数据支撑良好。即使年度内还有接受检验支撑性能的可能，但跌破该支撑位的概率比较小。

　　2、郑棉技术分析

　　郑棉，我们取了棉花指数周线图过去四年的走势。按照箱体理论，14600-19000的箱体下沿有效跌破（下跌空间4400元/吨），需要翻一个箱体，指向10200元/吨附近。按照经典的波浪理论，主要的趋势浪有三浪，加上后续的调整浪，总共是五浪八段。2019年展开的下跌，目前似乎还缺一波主浪。从长周期的角度来看，新年度存在打出和2016年相对的低点，从而构筑长线W底形态的可能，这是一种较为牢固的底部形态。

　　七、2020年棉花市场价格分析展望

　　从全球供给和消费的年度对比形势来看，2019/20年度处于一个预期产量上升，期末库存增加而消费下降的过程，这个过程首先是一个价格承压的过程，从几个资源大国的供消情况来看，产量正常，出口供给充足，新年度内资源不缺。

　　我们最担心的还是全球消费的增长。这其中预期消费的下降和全球经济增长的放缓有着直接的联系。从经济增长的长周期衰退的角度来讲，增长的放缓的累计效应对需求造成的负面影响是无法忽略的，这是我们担心棉价滑向2016年的价格低点，从而构筑棉花长线W底部的重要原因。

　　对美棉而言，虽然因为中美贸易争端，2019年出口到中国的数量大幅萎缩，但是进入新年度以来，其在国际市场的销售情况良好，这是其能在打出年内低价后大幅反弹的实质支撑。所以我们认为美棉在新年度的表现会相对强势，即使出现下跌调整，也很难跌破2019年的低点位置。

　　对中国棉花而言，中短期内处在困局的原因如下：第一个原因还是下游纺织品服装市场的整体不景气。从我们跟踪到的数据来看，2019年棉纱和坯布的价格一直处在下跌态势，去库存情况一般。具体到坯布而言，当前仍处在价格下跌和库存上升的阶段。而今年春节假期较早，下游企业放假也会提前。未来两个月内，无法指望下游市场能提供太大的实质支撑。

　　具体到棉纱市场而言，11月下旬以来内外纱价格又展开了新一轮下跌。内外纱价格的下跌，以及国内棉价的坚挺，已经将纺织企业的纺纱利润向无利润方向压缩。预期这种压力还会向上游原料传导。同时我们注意到纺纱原料中，涤纶短纤和粘胶短纤的价格在2019年的下跌幅度大于棉花价格的下跌幅度，并且持续维持在弱势格局。其它竞争性原料的弱势也会对棉花价格形成压力。

　　从中外棉花现货价格对比来看，国内棉花价格指数当前的价格甚至比1%关税的外棉价格指数还要便宜（这种状况从十一开始，维持到现在），目前在国内原料市场上，最便宜的资源是国产棉花。鉴于国产棉花的出口限制，目前能拉动国产棉花的，只有国内的下游市场。而当前国内的下游市场恰恰又处在滑坡阶段。

　　第二个原因，是上游市场中短期内供给充足。我们看到高企的商业库存，2019年11月底449万吨，为四年来同期最高水平。

　　第三个原因，是棉花今年的成本偏低且供给便利。因为有国家补贴的存在，今年偏低的籽棉收购价格并没有影响收购加工的速度。籽棉收购价格偏低，皮棉成本偏低，同时吸取上一年度的教训，2019年新疆棉的加工，外运均高于去年同期水平，供给便利。

　　至于郑棉的实盘压力，预期今年的标准仓单量会突破150万吨，当然鉴于基差交易的成熟，非标的基差模式也很广泛，这变相加大实盘的压力。

　　综合来讲，中短期内，下游需求呈萎缩状态，上游供给充足，价格大概率会呈现出下跌偏弱的状态（极端价格指向2016年的价格低点）。当然也存在当前位置震荡整理、蓄势构筑底部的可能。如果我们认为下跌已经终结，现在处在筑底阶段。那么从2019年的这一波下跌的时间周期和下跌的空间来判断，新一轮筑底的时间不会短，从2019年十一的“止跌”算起，需要4-6个月时间，方有可能打破当前的均衡状态。

　　中长期内，对于2019/20的下半个年度，我们预期更为乐观。首先是经过半个年度的消耗，商业库存会下降的一个偏低水平，供给压力会大大减轻。而当前的国储库存过低，上一年度结转下来的期末库存本就属于五年来的最低水平（见表四），偏低的库存水平是我们下半个年度看涨的重要原因。届时一旦出现看涨题材，行情启动是大概率事件。

　　其次是长周期的衰退会引发新一轮的内外扩张政策，在原料消耗引起资源约束的背景下，信用扩张或者货币扩张会引发资源品价格的上涨。并且这种上涨会体现出一定的非理性，上涨的幅度非常值得期待。长线抄底的策略应该选择好时机。

　　总结，中短期内，我们对于价格的运行保持谨慎偏弱的思路，但是对中长期内的价格，尤其是2019/20下半年度的价格抱有良好的预期。2020年，棉花市场可能的节奏是先抑后扬，价格波动的幅度不会小。华信期货