6月的最后一天，拉夏贝尔终于公布了2019年年报。这家公司也因为连续亏损两年而正式“带帽”。从7月1日起，拉夏贝尔的股票名称将变更为“ST拉夏”。

　　这并不令人意外，拉夏贝尔亏损早在意料之中。但令人意外的是，该份年报被审计机构出具了“非标”审计意见。问题涉及拉夏贝尔此前收购的一家全资子公司Naf Naf SAS。

　　收购完成仅一年，Naf Naf SAS就进入破产程序。拉夏贝尔给出的原因是受疫情影响。但这是全部原因吗？

　　收购始末

　　拉夏贝尔之所以被出具“非标”审计意见主要是因为拉夏贝尔宣布的已经破产的全资子公司Naf Naf SAS，无法按照持续经营假设编制财务报表。因此拉夏贝尔未对Naf Naf SAS在合并报表中所列示的相关资产及负债进行调整。审计机构也无法获得充足、适当的审计证据来证明拉夏贝尔关于Naf Naf SAS所列示的财务信息是否合适，因此出具了有保留意见的审计报告。

　　拉夏贝尔对Naf Naf SAS的收购最早开始于2018年4月。Naf Naf SAS于1973年在法国创立，主要从事女装产品及配饰销售。2018年的时候在法国、西班牙、比利时及意大利等地区共拥有494家门店。2018年拉夏贝尔联合Trendy Pioneer Limited和East Links International （HK） Co．， Ltd一起收购了Naf Naf SAS，购买价格为5200万欧元，其中拉夏贝尔出资2080万欧元占40%股权。

　　Trendy Pioneer Limited和East Links International （HK） Co．， Ltd均为投资基金，在该交易中可能只扮演财务投资人角色。拉夏贝尔表示，两家公司与拉夏贝尔均无关联方关系。

　　2018年11月，拉夏贝尔又发布公告称将从TRENDY PIONEER LIMITED和East Links International （HK） Co．， Ltd的手中，收购剩余Naf Naf SAS 60%股权。2019年6月交易完成，拉夏贝尔最终实现了对Naf Naf SAS的全资收购。这次收购价格定为3534万欧元，对Naf Naf SAS估值6，040万欧元，相比前一次5200万欧元的估值，短短半年时间，升值16%，拉夏贝尔付出的成本并不算低。

　　令人意外的是，今年5月15日，Naf Naf SAS就宣布因无力清偿供应商及当地政府欠款，已经启动司法重整。6月19日，拉夏贝尔称Naf Naf SAS正式进入司法清算程序。Naf Naf SAS部分资产及负债将以823.27万欧元的价格打包转让给SY CORPORATE FRANCE。SY CORPORATE FRANCE已于6月20日正式接管Naf Naf SAS。

　　拉夏贝尔2019年年报显示，Naf Naf SAS相关总资产及净资产分别为人民币1.42亿元和9979万元。而当年拉夏贝尔投资Naf Naf SAS共支出5614万欧元（约合4.5亿元）。收购对价和账面资产之间差距如此大，当时的收购发生了什么？

　　收购真的合理吗？

　　花4.5亿元收购的公司，如今清算价格仅为823.27万，还需要先偿还债务。拉夏贝尔这笔投资几乎完全打了水漂。投资者好奇，拉夏贝尔当初为何要收购Naf Naf SAS？

　　拉夏贝尔曾表示，决定收购Naf Naf SAS是希望提高公司整体知名度和国际化影响力。同时可以进一步丰富公司品牌组合矩阵，而且不排除将Naf Naf SAS引入中国市场的可能。

　　但从被收购前的财务状况看，Naf Naf SAS谈不上是个“好资产”。

　　首先，拉夏贝尔决定收购时，Naf Naf SAS非但不盈利，而且已经资不抵债，处在破产边缘。2017年，Naf Naf SAS实现营业收入1.9亿欧元，亏损650万欧元。当年Naf Naf SAS的负债总额为1.23亿欧元，已经大于其总资产1.13亿欧元。被拉夏贝尔收购后， Naf Naf SAS在2018年上半年继续亏损342.2万欧元，负债总额大幅下降至5970万欧元，主要是更换股东导致的。

　　即使Naf Naf SAS已经资不抵债，拉夏贝尔仍愿意花4.5亿元收购，主要是看上了Naf Naf SAS的零售渠道。截至2018年9月30日，Naf Naf SAS在法国、西班牙、比利时及意大利等地区共拥有488个零售网点，以直营为主。

　　但彼时拉夏贝尔自身的经营已经每况愈下。2018年，拉夏贝尔亏损1.99亿元。其中Naf Naf SAS在长期股权投资科目下，亏损703万元。

　　其次，拉夏贝尔从2018年以后现金流就逐年恶化。从资金角度考虑，拉夏贝尔收购Naf Naf SAS总共耗资4.5亿元，带来的资金压力并不小。2018年拉夏贝尔账面货币资金为6.05亿元，比起前一年下降35%。如果不是因为缺钱，拉夏贝尔可以直接一次性收购Naf Naf SAS的全部股份，不必要引入Trendy Pioneer Limited和East Links International （HK） Co．， Ltd两家股权投资基金。导致最终拉夏贝尔支付了更高的并购成本。

　　在收购Naf Naf SAS后，Naf Naf SAS和拉夏贝尔也并未形成协同效应。2018年购入Naf Naf SAS的40%股权后，拉夏贝尔并未将Naf Naf SAS引入中国市场。也许是时间太短，也许是受拉夏贝尔自身经营出现问题影响。

　　跑偏的经营策略

　　Naf Naf SAS这一收购案，只是拉夏贝尔近年来经营策略失败的一个缩影。不只是Naf Naf SAS刚买入就破产，拉夏贝尔在2017年上市后，长期股权投资项目就从1.3亿元增加到4.3亿元。2018年又因为收购Naf Naf SAS增加到6.4亿元。公司主要投资项目包括西藏宝信股权投资合伙企业（1.08亿元）和天津星旷企业管理咨询合伙企业（2.16亿元）等多个股权投资公司。

　　从投资性现金流的角度也可以看出，2017年到2019年，拉夏贝尔投资性现金流分别净流出10.97亿元、13.1亿元和6.09亿元。拉夏贝尔希望通过投资来突破主业增长遇到的瓶颈。

　　但是，这些投资都表现平平。

　　2017年，拉夏贝尔长期股权投资项目确认的投资收益只有1843万元，投资收益率为4.29%。2018年确认投资收益为2183万元，投资收益率为3.58%。

　　经过这些年的折腾，拉夏贝尔已经陷入了严重危机。今年一季度，公司短期借款高达14.98亿元，一年内到期的非流动负债1.1亿元，两者合计为16.08亿元。同时，拉夏贝尔账面资金只有2.51亿元。

　　这样一来，处置此前收购资产便成了拉夏贝尔自救的方法。先是出售杭州黯涉电子商务有限公司54%的股权，紧接着又以2.75亿元的价格出售了天津星旷企业管理咨询合伙企业（有限合伙）98.04%份额。目前，拉夏贝尔计划以7.25亿元的交易对价出让所持有的太仓夏微仓储有限公司100%股权。

　　从“买买买”切换到“卖卖卖”，凸显了拉夏贝尔的决策失误。过去两年，这家公司连续亏损，今年如果不能扭亏就将面临退市。