安踏体育近年来持续“开挂”。

　　在并购Amer Sports后，公司股价持续上升，估值一路水涨船高。截至8月28日收盘，安踏体育股价为82.05港元/股，总市值2218亿港元，居行业第一。

　　在业内和多数机构看来，疫情影响下，安踏体育的业绩表现可圈可点。据安踏体育2020年半年报显示，公司实现营收146.69亿元，略降1%，净利润16.58亿元，同比减少28.6%。

　　不过在众多机构评级中，花旗成为“少数派”，今年持续对安踏体育维持“沽售”评级，给出49.6港元/股目标价。花旗的“担忧”恰恰是来自安踏体育对Amer Sports的并购。

　　花旗开启负面观察

　　2018年底至2019年初，由安踏体育联合方源资本、Anamered Investments及腾讯组成投资者财团，并购了国际著名体育用品公司Amer Sports，成为中国服装行业及体育用品产业历史上最大的一笔收购，也是2018年至2019年度亚洲市场最大并购案。

　　在该并购案中，Amer Sports全部股份每股作价为40欧元，安踏体育在其中投资15.43亿欧元（相当于人民币117.06亿元），占57.95%的股份。

　　在2019年业绩会上，安踏体育董事局主席兼首席执行官丁世忠表示，组团收购是因为安踏体育不是冒进的公司，短期之内Amer Sports不会给安踏体育带来大的利润贡献，但应该会带来增速的收益。一旦成功收购，最大的协同效应将会体现在中国，因为它旗下许多品牌在中国的规模非常小。

　　安踏体育的此次收购，也引发了资本市场的强烈关注，获得众多机构青睐。

　　从股价表现来看，从2018年10月31日至今，安踏体育股价从最低31.25港元/股最高涨至88.15港元/股，截至2020年8月28日，收盘价为82.05港元/股，总市值2218亿港元，稳居行业第一，累计涨幅达162.56%；市盈率达到43.15倍。

　　在安踏体育发布2020年半年报之后，包括高盛、摩根等多家机构对安踏体育维持“买入”评级，并上调安踏体育目标价，最高调至103港元，认为安踏体育的前景可期。

　　对此，花旗却持有不同意见。从今年年初疫情暴发以来，花旗却持续对安踏体育维持“沽售”评级，甚至在8月初，对安踏体育开启了负面观察，维持下调安踏体育目标价49.6港元。

　　被“隐藏”的亏损

　　花旗对安踏体育维持“沽售”的主要原因正是安踏体育对Amer Sports的并购。

　　据花旗在今年3月份发布的研究报告，如果海外业务进一步恶化，该行不排除Amer Sports未来出现商誉减值的可能性。

　　8月7日，安踏体育宣布在境内发行120亿元中期票据及超短期融资券获得中国银行(2.58, 0.02, 0.78%)间市场交易商协会接受注册通知书，主要用于偿还贷款及一般运营资金。消息一出引发了市场关注，花旗认为，此举或加剧安踏体育现金流压力及财务风险，随即开启负面催化剂观察。

　　根据安踏体育最新一期的财报披露，Amer Sports在2020年上半年实现收益71.64亿元，净亏损13.65亿元，全面亏损总额14.20亿元；资产总值575.79亿元，负债总额390.98亿元，资产负债率67.9%。

　　而在上一年度的2019年，从2019年3月26日至2019年12月31日，Amer Sport收益为174.99亿元，持续经营业务亏损为10.03亿元；截至2019年12月31日，Amer Sports资产总值为591.76亿元，负债总值为395.73亿元，资产负债率高达66.87%。

　　值得一提的是在2019年11月份，安踏体育一度以折价方式向包括安踏体育高管、红杉资本在内的投资人出售Amer Sports5.25%的股权，交易后安踏体育仍然持有Amer Sports57.7%的表决权，并且享受52.7%经济利益。

　　据此，安踏体育在2019年对Amer Sports的投资亏损是6.5亿元，在2020年上半年的投资亏损约7.2亿元。

　　不过上述较大金额的亏损却因为Amer Sports的财务与上市公司不并表处理，也减轻了对安踏体育的业绩造成冲击。

　　持股52.7%却“放弃”控制权

　　有报道称，安踏体育CFO赖世贤在此前曾解释为何安踏体育和Amer Sports不合并财务报表时表示，短时间不并表，有利于中长期发展。

　　Amer Sports新董事会制订了五年的发展战略，希望在未来五年管理层的发展目标能够按计划按步骤顺利实现。

　　不过在财务专家看来，Amer Sports作为安踏体育持股比例达到52.7%的绝对控股子公司，如果不做并表的会计处理是一种不太常规的做法，而如果按照实质大于形式原则，绝对控股股东若把控制权出让给其他小股东，必须有要合理充分的依据和解释。

　　安踏体育在其2019年年报中披露了具体的会计处理方式，使得Amer Sports变成安踏体育旗下的合营公司而无须并表。

　　据公告披露，在2019年3月26日，安踏体育通过与其余参股股东签订了一项股东协议，使之失去了对Amer Sports的控制权，随即将Amer Sports变为了合营公司。

　　匿名财务专家表示，在会计处理上，对合营公司投资采用权益法，子公司亏损也是要反映到母公司的投资损益中去，但限于投资总额之内，这种处理法对企业的“好处”是，一旦子公司出现较大亏损，合营公司对母公司业绩的影响会远小于并表对业绩的影响；同时也会减轻子公司因持续较大亏损而致使商誉减值，造成的业绩大滑坡。

　　上述专家认为，如果企业子公司在“预计较大亏损”的前提下有意识地放弃控制权，明显有“美化”业绩的嫌疑。

　　针对上述问题，拟采访安踏，并将相关采访提纲发送至上市公司，不过截至记者发稿时，尚未获得回复。