当中国的资产泡沫日趋严重后，人民币名义汇率再启升值越来越有可能进入政策选项。名义汇率调整的政策目的在于使经济减速，而升值和对内的紧缩（不仅包括信贷控制、加息等货币政策收紧，也包括更广泛的结构性改革）都是达成减速的政策选项。对于中国哪个更合适？关键在于分析当下总需求趋热的策源地在哪里。

　　升值的依据应是当下经济趋热的策源地是外需部门，即出口的强劲；而对内紧缩的依据则应是经济中投资（内需）太强，货币供给太快。这两个政策的侧重点不言自明。升值所引致的资本品进口的降价效应，反过来，又会成为刺激国内投资的因素。

　　人民币升值的压力源自投资主导的经济

　　国内累积的人民币实际汇率的升值压力，来自于劳动生产率的提速。但是，这种变化并非来自于制度创新和技术进步的结果，而靠的是高投资。2009年中国的资本形成增速超过30％，随着资本劳动比进一步快速上升，在07、08年出现减速势头的劳动生产率将重新向上。某种程度上讲，本世纪以来，人民币累积的升值压力多源自于此。

　　“高投资必然高储蓄”这是基本的经济规律。高投资决定着国民收入的初次分配必然偏向于资本要素的实际掌控者，而劳动报酬和居民储蓄所占份额越来越萎缩，所以，在中国，政府和企业的高储蓄促成了高投资，而高投资反过来又进一步推高政府和企业的储蓄，于是国内家庭形成的购买力与国内的产能差距加大，就只能卖到国外去，变成顺差。投资主导的经济必然走向出口主导的经济。

　　只要投资主导的经济继续，实际汇率就会继续冒虚火，而盯住美元，美元贬值则意味著名义有效汇率也跟随出现贬值，资产泡沫或物价通胀的压力就要显现出来了。坦率地讲，只要实际汇率继续冒虚火，人民币的名义汇率很难稳定下来，即便我们改变一下现行汇率政策的规则，从盯美元重新回到盯住所谓“一揽子货币”，也是枉然，不可能改变根本。

　　中国真正进入实质性的“调结构”过程，事实上就是一个人民币实际汇率升值的压力反侧自消的过程。资源要素价格的改革意味着廉价资源时代的结束，意味着资源配置的权利由政府回归市场。高储蓄的下降意味着国内消费内需将能够逐步填补外需退出的缺口，双顺差将大幅收缩，中国经济将减速至一个正常水平。

　　实际上，近年来出现的产业升级和产业的梯次转移的趋势，恐怕也未必是人民币升值之功，劳工、土地等经济增长成本的上升贡献更大，当下将出口退税率调回至危机前，恐怕比重启升值对于产业调整的效果要显著得多。

　　所以，人民币汇率改革一定要与国内结构调整统筹结合。孰先孰后，孰快孰慢？2005年以来汇改单兵突进的经验教训应该好好总结。

　　人民币升值外部压力的逻辑演变

　　不可否认，当下要求人民币升值外部压力确实很大，但这种压力我们要前瞻地分析，动态地看。

　　危机以来，美联储快速将利率降到零，靠人民币的“软盯住”，增加了金融体系的稳定性，这使得美元在政府债务激增的情况下不至于完全崩溃。可以讲，人民币是帮美国反危机立了功的。

　　但当美元找到一些短暂的支撑（欧洲主权债务的风险上升），人民币的盯住就显得不那么重要了，这就是美国人危机以来很少对人民币指手画脚而最近却突然变脸的逻辑所在。

　　但是，如果就此相信强美元的长期趋势，是犯了市场的幼稚病。尽管此轮美元的中途反弹力度有些超出预期，但也仅仅是弱美元保持有序性和可控性的一个部分。近期对于人民币汇率的攻击，恰恰反映了美国不希望美元继续反弹的急切心情，因为人民币的盯住成为弱美元的一个障碍。

　　反过头来讲，美国对于美元的调控也绝对不是要回归趋势性的强美元，这不符合美国的战略利益安排。危机摧毁了美国内需增长的内在动力器，金融、企业和家庭深陷资产负债表的修复之中，美国今天比历史上任何时候都需要出口驱动型增长。

　　对于美国来讲，弱美元政策是美国经济再平衡的战略选择。弱美元增加美国制造的竞争力，缩减经常项目赤字；美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余 ，能最快速地降低净债务率；更关键的是，弱美元将整体抬高传统工业领域的运行成本，换句话讲，只有传统的资源和能源泡在“水中”，才能从根本上保证大量的投资源源不断地进入低碳（美国“再工业化”和新实体再造的载体选择），并充分保证这些投资的安全。

　　同时，从美元的供求机制来看，其长期弱势也是必然。通过政府的高杠杆率来抵消金融机构的“去杠杆化”和消费者的“去杠杆化”的苦痛。由此，政府债务天量累积，改变了美元的供求平衡。一方面，美元供给激增。根据美国国会预算办公室最新预计，美国政府2010财年预算赤字将至少高达1.56万亿美元，继上一个财年的1.42万亿美元财政赤字后，再创战后历史新高，占国内生产总值的10.6％。未来10年的预算赤字总额预计将达到8.532万亿美元。另一方面，随着美国内需萎缩，外部世界经济增长放缓，全球贸易增长放缓，导致美元需求萎缩。

　　美财政赤字为当今世界最大的系统性风险，导致美元长期弱势的基本面，不是政府的主观意志所左右。中国若能挺过上半年，美元将会重归弱势，那时美国对于人民币汇率的不满又会息声，如果债务恶化和长期利率攀升，或许还会向人民币重新投出期许的目光。 

（编者按：本文作者刘煜辉是中国社科院金融所中国经济评价中心主任。本文所述仅代表他的个人观点。）