中美双方在人民币汇率问题上唇枪舌剑：美国政府连续发难，指责人民币汇率低估，给人民币升值施压，部分美国参议员和众议员威胁要对中国征收惩罚性关税……这与2005年的情形何其相似!

2005年人民币进行了主动、可控、渐进的升值。而今，面对依然咄咄逼人的“噪音”，中国也同样态度鲜明：3月14日，温家宝总理指出人民币汇率没有低估。商务部部长陈德铭21日表示，如果美国对中国采取贸易制裁，中国不会熟视无睹。央行行长周小川22日表示，过多地要求人民币升值的“噪音”对美国也没有帮助。

强硬的表态对市场预期起到了降温的作用。数据显示，目前NDFNON-DELIVERABLE FORWARD，即无本金交割远期，常用于衡量海外市场对人民币升值的预期市场预期人民币一年后升值由两周前的3%降为2.18%。

人民币并不是长期固守固定汇率，而是等待时机因时而动。而值得庆幸的是，中国企业对于升值的耐受力和适应能力正在加强。

人民币升值预期略降

3月24日，美国国会众议院筹款委员会举行对中国汇率政策的听证会，这一天也是中国商务部副部长钟山开始访美的日子。据商务部官方网站称，此访将就中美贸易平衡、贸易摩擦及与贸易相关的其他问题与美方进行沟通、磋商和交涉。

美国财政部将于4月15日发布一份阐述汇率问题的半年度报告，可能将中国列为汇率操纵国。

可是高压并不能达到“双赢、损人利己”之类的理想状态，北京大学教授Michael Pettis撰文指出：“强迫人民币升值有害于中国的增长，但同时可能并无益于美国的再平衡调整。”

事实上，人民币汇率并非“无动于衷”。世界银行在3月17日发布的《中国经济季报》中指出，人民币名义有效汇率从2005年7月汇改至今年3月初这段时间升值了12.3%。国际清算银行日前的数据显示，2月份人民币实际有效汇率为118.41，比1月份大幅升值4.09%，涨幅创下一年新高。从人民币兑欧元的中间价看，以去年12月的高点10.3238计算，人民币对欧元自当时至今已升值近12%。

由于近期中国高层的强硬表态，海外市场对人民币的升值预期正在持续下滑，目前NDF市场预期人民币一年后升值2.18%，而两周前这一预期为3%。

5月为汇率调整窗口？

央行货币政策委员会委员樊纲认为，中国应该继续实施“可浮动”的汇率体制，特别是在经济危机之后的不确定性逐渐减弱之际。中国的决策者应该考虑中国自身在国际上应当承担的责任和潜在的国外“贸易保护主义”，甚至是“贸易战”发生的可能。

但中金公司研究部认为，人民币升值的可能性正在加大：近几个月中国企业加工贸易进口迅速上升，未来数月出口增速有望维持强劲；近期来通胀持续上升，预计未来数月在翘尾因素影响下将进一步上扬；关于“民工荒”的报道表明人民币升值将不会导致大量失业；有关希腊评级的消息表明美元贬值的可能性正在上升，加大了人民币升值的可能性。

而接下来的一系列事件可能触发升值：美国政府公布汇率操纵国名单、中美战略经济对话、胡锦涛主席访美以及G20会议等。

申银万国分析报告认为，一个折中的解决方案是，中国在6月召开G20会议之前让人民币恢复浮动，这样能够让G20的其他国家相信人民币将会逐渐升值，避免出现在G20会议上其他国家一起在人民币汇率问题上向中国施压的被动局面。5月份应该是人民币汇率政策出现调整的一个比较理想的时间窗口。

中信银行副行长曹彤认为，人民币并未长期固守固定汇率，但在金融危机未过去时不能浮动，在各方面市场机制的准备未完成时不能浮动，未来浮动时则需要伴随人民币国际化的进程相应推进。

中国企业耐受力增强

目前最为担心的是，人民币升值损害就业和出口。各相关部门正在密集调研严谨测试。

兴业证券研发中心测算的数据是，如果人民币在2010年7月开始升值，一年内平滑升值6.6%，与不升值相比，预计进出口将分别下降约0.9%和0.4%，贸易顺差将上升；初级产品中，饮料及烟类的进口将明显上升，升幅达9.5%，非食用原料、矿物燃料润滑油及有关原料、动植物油脂及蜡的进口将下降，矿物燃料润滑油及有关原料、动植物油脂及蜡的出口将上升，食物及活动物、非食用原料的出口将下降；工业制品各分项的进出口都将有所下降，但出口下降幅度小于进口。

中金公司研究报告以过去人民币升值为样本的测算表明，中国企业已经有了耐受力。人民币自2005年7月与美元脱钩后对美元升值了17.5%，但中国在美国进口市场的份额仍持续扩大，甚至在金融危机爆发后仍是如此。

中国的出口并未受人民币汇率的显著影响，部分原因是中国的出口中包含了较大部分的进口中间商品。

中金公司认为，中国服装和鞋类出口企业最近的经历表明过分担忧没有道理。中国服装和鞋类出口企业在美国市场的主要竞争对手来自墨西哥。虽然人民币对墨西哥比索自2000年以来一路升值，中国在美国纺织服装市场的份额却从2000年的21%升至2009年的48%。

金融危机爆发后，从2008年9月至2009年3月人民币对比索升值了39%，导致中国出口企业的成本相对于其竞争对手大幅上升。中国出口企业在美国服装和鞋类市场的份额的确从46%下降至42%，但人民币/比索汇率稳定下来之后，中国出口企业的市场份额即迅速反弹，甚至高于人民币大幅升值之前的水平。

“即便突然发生巨大的汇率冲击，对中国出口市场份额也只有暂时的影响。一旦中国出口企业适应了这种冲击，它们将能够重拾竞争力。”中金公司分析员邢自强认为。

值得注意的是，一些迹象显示，在香港NDF市场做空人民币汇率的并非境外机构投资者，而是中国大陆企业，尤其是中国大陆的国有企业。中国社科院世经所研究员张明认为，这些企业之所以在离岸市场上做空人民币，是用来对冲汇率风险，从而更好地套取本外币贷款利差。

他指出，上述企业的具体操作方式如下：由于目前中国国内人民币贷款利率显著高于美元贷款利率，一些国有企业便向商业银行借入美元贷款，随后将美元兑换为人民币后，再用于国内投资或流动性业务。为对冲外币升值风险，国有企业便可以到香港NDF市场，卖出一笔人民币对美元远期外汇合约，其期限与美元贷款期限相同。通过上述远期外汇交易，国有企业得以成功锁定未来用人民币换成美元，从而还本付息的汇率风险。简言之，上述借入美元贷款换成人民币使用，同时在离岸人民币市场卖出人民币远期合约的操作手法，能够帮助国有企业在不承担实质性汇率风险的前提下，套取国内本外币贷款之间的利差。