11月份CPI公布在即，面临加息窗口下的A股传言四起。

　　“一个明显的市场动荡的表现，就是前一天涨的股票，第二天就跌回来，说明市场都在观望政策的变动。”上海一家基金公司的研究总监向记者表示。

　　而讨论加息与否，已经成为基金经理们在CPI公布前后的“共同谜语”。

　　虽然谜底待解，但市场进入通胀周期却成为机构的一致预期。

　　瑞银证券财富管理研究部首席中国投资策略师向记者表示，“明年是市场各方都在调整，以适应一个高膨胀的形势的时期。”

　　而在此前的中共中央政治局会议上，货币政策四年来首次转向稳健，这也为加息周期到来埋下政策伏笔。

　　加息周期带给A股的影响也将随之而来。

　　首当其冲的是资产负债率高企的行业。万德统计显示，以上市公司三季报作为基础数据，以整体法计算，资产负债率最高的行业是金融服务业，整体资产负债率达到93.68%；紧随其后的则是建筑建材，资产负债率为74.19%；而公用事业则以70.77%的资产负债率排名第三。

　　而医药生物、餐饮旅游、食品饮料、电子元器件等行业整体资产负债率都在40%以下，从财务成本的角度而言，所受加息影响不大。

　　整体而言，银行因为加息而享受到较高的净息差、保险因为债券收益提升、利差扩大，而成为加息周期相对利好的板块；而资产负债率高企的地产、钢铁和电力等，则因为加息周期的到来在成本端承受更大压力。

　　其中电力企业所受冲击更大。一方面加息增加财务成本，另一方面，煤炭价格高涨而上网电价无法与之联动，电力行业或将遭遇2007年全行业亏损的窘境。

　　银行上市公司的双刃剑

　　银行板块是本次加息最直接的受益者，其表现就是净息差的扩大。但这一利好能否持久，仍是变数重重。

　　根据中国人民银行的决定，自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。

　　其中金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由现行的2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由现行的5.31%提高到5.56%；其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。而目前占据存款总量50%左右的活期存款，并没有随着调整。

　　以此简单计算，银行板块的净息差将随之扩大，而活期存款占比较高的上市公司，也将从中获取更多收益。

　　但本次加息更像是一场非对称性加息，1年期以上的存款，存款期限越长，利率上调的幅度越大。

　　其中五年期存款上调幅度达到0.6个百分点。而一年期以上贷款的上调幅度均为0.2个百分点，这就对上市银行而言，产生结构性变化。

　　根据国泰君安的研究报告，加息对上市银行2011年的净利润均有利好，其中受益最高的为招商银行，受本次加息影响，其2011年的净利润将增长4.19%。而民生银行和中信银行，净利润也将随之产生3.67%和3.74%的增幅。

　　相比之下，浦发银行和北京银行，受益相对较小，2011年的净利润将分别增长0.36%和0.68%。

　　而宏源证券对10月20日加息对上市银行净息差反弹的测算，则是股份制银行中的中信银行、民生银行和招商银行位列前三，而长期存款相对较多的交通银行和南京银行则净息差反弹较弱。

　　但不容忽视的是，加息周期或许才刚刚开启，而此后如果央行采取非对称性加息的模式，目前上市银行的盈利状况，或许会产生改变。

　　市场在加息当天的表现，也反映了这一疑虑。

　　10月20日当天，中信银行早盘低开后迅速攀升至6.4元，涨幅达到3.39%，此后迅速回落，尾盘阴跌收报6.14元，跌0.81%。

　　10月19日的加息，并没有考虑占比将近50%的活期存款利率，一旦上述活期存款利率参照一年期定期存款利率，同样上调25个基点，则形势大变。

　　根据宏源证券的测算，假设活期存款利率也同比例上调，而其他情况不变，大部分上市银行的净息差将出现下降，只有北京银行、深发展银行、中信银行和民生银行能够维持净息差不下滑。

　　其中交通银行净息差下滑幅度高达6个基点。此时，15家银行净息差弹性区间从-6基点到1个基点不等。

　　保险：加息开启增长空间

　　另一个在加息周期中受益的行业，则是保险。

　　从利差水平而言，保险公司是加息周期的显著受益者。一方面，加息后，债券收益率和协议存款收益率会立即上升，而同时，保险公司的资金成本上升存在滞后性。

　　如在本次加息前两个月，10年期银行间国债到期收益率在加息预期下已提前上升20个基点，而在成本端，传统险利率保持不变，分红险一年重新定价一次，而万能险利率或有小幅提升。

　　根据国泰君安的测算，2011 年保险公司的利差将由2010 年的0.7%-1.2%提升至1.5%-1.8%。

　　海通证券在其报告中表示，“由于保险公司负债久期显著长于资产久期，在加息周期之中，负债的下降幅度要大幅高于资产下降幅度，因此保险公司的净利润通常要上升；反之，在减息周期之中，保险公司的净利润通常会下降。”

　　国海证券亦在其保险行业年度策略中表示，随着利率提高25 基点，债券收益率进一步走高，一方面可以缓解保险资金配置压力，另一方面可以提高当期利差水平，“根据之前的分析，保险股价将随债券收益率同步上涨。”

　　而对于三家主要的保险上市公司而言，加息带来的影响亦有分化。

　　分业务而言，保险公司的存量业务中，负债久期约在20 年左右，资产久期平均6-7 年左右，因此，随着加息周期的到来，续期保费带来的现金流入和定息资产的到期再投资收益率将上升，总投资收益率的预期也上升。

　　其中传统险受益最多，分红险和万能险受益于分成绝对值的提高。

　　而从新增业务的角度，由于存款利率提高，资金可能会更加倾向于银行存款，从而对银保渠道的保险业务造成压力。

　　东方证券在其报告中表示，“目前保险公司的新业务主要是分红险和万能险。个险渠道受益较多，销售方式和产品复杂性使得该渠道的销售几乎不会受到影响，分成绝对值相应提高。银保渠道受存款利率提高带来的竞争压力影响较大。”

　　以此作为依据，在目前三大保险上市公司中，存量业务中中国平安和中国太保的传统险准备金的占比较高，而新增业务中中国平安的个险业务占比最高，银保业务占比最小。

　　因此，以目前的加息作为背景，中国平安的受益最大，其次为中国太保，而中国人寿则相对较小。

　　这也体现在加息之后二级市场的股价之上。

　　10月20日至12月10日，中国平安跌幅为4.2%，而中国太保下跌了12.08%，中国人寿的跌幅更是达到13.76%。

　　类金融企业危险的春天

　　除了传统的银行保险外，也有部分类金融上市公司，或将在加息周期中迎来行业发展的春天，但亦面临诸多风险。

　　如以典当担保为主业之一的香溢融通，以及正在培育典当业务的通程控股，均属此列。

　　2010年11月12日，香溢融通发布公告，称该公司与深圳发展银行宁波分行、上海星裕置业有限公司(以下简称“上海星裕”)签署委托贷款合同，该公司将自有资金6000 万元人民币委托深圳发展银行宁波分行贷款给上海星裕，委托贷款期限一年，贷款年利率20%。

　　而目前一年期银行贷款利率，加息之后也仅为5.56%。

　　一个月之前，香溢融通也曾经通过宁波银行灵桥支行发放委托贷款给宁波市丰华船务有限公司(以下简称丰华船务)，贷款总额共计4500万元，利率为月利率15‰。

　　以复利折合成年利率，这一笔贷款的年利率也高达19.56%。

　　而从近期香溢融通委托贷款放贷的利率来看，呈逐步上升的趋势。

　　今年9月，香溢融通通过农行杭州西湖支行，贷款3600万元给立元集团，年利率为18%。

　　而今年3月，香溢融通通过宁波银行灵桥支行贷款给宏业建设5000万元，月利率为12.5‰，折合成年利率为16%。

　　典当和委托贷款，是香溢融通类金融业务的主要构成。

　　香溢融通半年报的数据显示，今年上半年其典当利息收入为2713.09万元，贡献营业利润2572.32万元，这也超过了今年上半年实现3.94亿元营业收入的商品销售业务创造的净利润，为香溢融通最主要的利润来源。

　　而另一方面，香溢融通今年半年报披露的期末委托贷款规模为5.08 亿元、同比增长40%，取得利息0.33 亿元，是去年同期的3 倍。

　　国泰君安在其报告中表示，“由于委托贷款利率高(15%-18%/年)、且和银行合作，风险相对较小，目前这块业务有继续快速增长的趋势。”

　　而在加息以及稳健货币政策的大背景下，香溢融通的典当和委托贷款业务，也将迎来发展机遇。

　　从加息开始日的2010年10月20日至今，香溢融通微涨1.75%，而同期上证综指则跌去了6.23%。

　　更有华夏系基金集体进驻香溢融通。该公司2010年3季报显示，四只华夏系基金出现在该股前十大流通股股东的行列，其中华夏优势增长持有932.6万股，为其第五大流通股股东；华夏盛世精选持有香溢融通694.14万股，为其第六大流通股股东；华夏回报和华夏蓝筹核心分别以629.99万股和526.56万股持股量，位列该股第七和第九大流通股股东。

　　华夏系基金大举建仓香溢融通始于今年2季度，其中华夏优势增长更是在半年报时持有香溢融通1019.32万股。

　　但显然华夏系基金并没有在该股获得收益，以今年2季度香溢融通的加权均价12.28元作为华夏系的建仓成本，相比12月9日该股的收盘价11.58元，华夏系基金或有浮亏。

　　华夏系另一基金华夏行业精选则建仓另一只具有典当概念的个股通程控股。上市公司三季报显示，华夏行业精选持有该公司973.91万股，为第四大流通股股东。华夏行业精选亦是在2010年2季度新进该股前十。

　　通程控股主营零售，为湖南家电龙头。其旗下通程典当为其类金融平台。上市公司半年报显示，典当业务主营业务收入为1673.73万元。

　　湘财证券在其报告中表示，典当业务是公司利润最高的业务，也是最具想象空间的业务，由于典当业务的毛利率高达100%。虽典当业务营收占比仅不足2%，但其对净利润的贡献不可小觑。

　　而另一方面，典当行业对资金的需求与通程控股零售业务现金流充裕的特点互相支持。

　　国联证券在其报告中表示，通程控股发展典当业务的一大优势在于公司强大的零售业务现金流可以为其提供无息、充足的资金，而其极高的毛利率和净利率水平也可为公司整体盈利水平提升和业绩增长做出较大贡献。

　　“在当前信贷政策紧缩的大政策背景下，该业务将迎来更好的发展机遇。”

　　虽然机构对信贷紧缩和加息背景下典当行业一致乐观，但行业风险却如利剑，高悬其上。

　　香溢融通在11月11日发布公告，称子公司元泰典当和德旗典当，分别向杭州市下城区人民法院就典当业务向典当客户提起诉讼，原因是其客户宁波合诚制管有限公司未按期支付两家典当公司利息。

　　而上述两家公司已经分别向宁波合诚发放当金2000万元和998万元。

　　香溢融通半年报显示，其发放贷款逾期90天至360天的为1040万元，而逾期360天至3年的贷款则高达1.1159亿元。

　　而该公司半年报显示，涉及到未归还该公司典当本金或利息，从而上市公司提请的诉讼，高达11项之多。而在2008年金融危机之时，香溢融通典当客户南望信息产业集团有限公司、飞跃集团、华伦集团等浙江本地知名民企，均遭遇破产的危机，亦给香溢融通未来留下历史遗留。

　　电力行业：暴风雪重新到来？

　　国泰君安在其报告中表示，根据简单测算，短期25 个基点、中长期20 个基点的贷款利率上升，将导致发电行业及发电类上市公司税前利润下降2.6%-2.8%。同时，电力行业负债率和资金成本双降的去杠杆化进程暂停。

　　而具体到上市公司，资产负债率越高，所受冲击也越大。

　　万得数据显示，基于上市公司三季报的报表，发电行业中负债率最高的非ST公司为华银电力，资产负债率达到89.35%，黔源电力、长源电力、漳泽电力的资产负债率也分别达到了89.21%、88.11%和84.05%。

　　国泰君安的测算则是，本次加息对长源电力2011年净利润的影响最大，其净利润将下降14.2%；其次是赣能股份，税前利润将减少11.1%。

　　影响相对较少的广州控股、宁波热电等，资产负债率均在40%以下。

　　但这还不是电力行业唯一的坏消息。“市场煤与计划电”的矛盾又重新成为制约电力板块上市公司业绩的短板。

　　一方面，是煤炭价格继续上涨，另一方面，则是电价不能够随行就市。

　　动力煤价格的上涨始于今年10月，进入10月以后，动力煤价格突破前期箱体，呈现明显上涨趋势。

　　以秦皇岛港口山西优混煤为例，截至11月中旬，其价格已经上涨到850元左右，较10月初上涨接近11.8%；而与09年同期相比，涨幅更是高达18.7%。同期，海外动力煤价格涨幅更加巨大，澳洲BJ煤价同期涨幅达16.6%。

　　而瑞银证券也下调中国独立发电商的评级，瑞银证券在其报告中表示，“预计2011和2012年煤价将进一步上涨；政府基于通胀压力考虑，电价上涨很可能推迟。”

　　亦有悲观研究人士，认为火电行业全行业亏损或将再次到来。此前2007年度，因为年末大雪和煤炭价格暴涨，导致火电行业全线亏损。

　　中金公司表示，2009年火电行业税前利润约500亿元，税前利润率4%；若吨标煤上涨35-40元/吨，就会导致火电行业亏损。而电力行业能否避免全行业亏损，很大程度上决定于上网电价的提高。

　　中金公司表示，若电煤价格进一步上涨，火电行业亏损风险加大。“分地区来看，山西、山东、河北、安徽、云南等地区火电亏损压力大于其它地区。若电煤价格继续上升，局部地区调整上网电价的可能性加大，敏感性分析显示，1%上网电价调整，华电国际2011年业绩提升67%。”

　　但另一方面，加息也有可能给发电行业的产能扩张起到抑制作用。

　　国泰君安表示，加息将延缓部分发电项目的投资、投产进度。目前以五大发电集团为代表的发电企业，资产负债率已达历史高位，且煤炭价格居高难下，财务费用的上升将导致新上发电项目资金偏紧，并且很可能造成一部分项目的投产进度退后。但总体而言，对整个发电行业规模的扩张影响暂时可以忽略。

　　“冲击波”里面的中性客

　　除了电力行业之外，包括民航、地产、煤炭等资金密集的行业，因为各自原因，所受冲击则相对不大。

　　其中，民航业资产负债率甚高。以上市公司三季报作为计算标准，三季报计，东方航空的资产负债率为84.30%，在三家航空公司中最高，而同期南方航空资产负债率为82.63%，中国国航为77.11%。

　　但细究下来，民航所受加息影响甚小。一方面，民航上市公司的负债以外币为主，在财务成本上不会受到加息的影响；另一方面，中国国航和南方航空都通过定向增发的方式募集资金，或补充流动资金，或偿还银行贷款。

　　11月25日，中国国航完成定向增发，包括新华人寿、雅戈尔、国华人寿在内的6家战略投资者斥资认购，而中国国航的控股股东亦参与其中。本次增发中国国航共募集资金56亿元，将全部用于补充上市公司的流动资金。

　　而就在24天前，南方航空刚刚完成定向增发，100亿元募集资金将全部用于偿还银行贷款，这也令也令南方航空已达82.63%的资产负债率暂时得以缓解。

　　而从加息带来的直接影响来看，煤炭行业所受冲击也许相对较小。

　　其中，中煤能源、中国神华、大同煤业等16家上市公司，因为长期存款或者持有债券较多，财务费用将因此减少，而财务负担加重的则包括神火股份、兖州煤业等。

　　中煤能源和中国神华将由此减少财务费用6665万元和5647万元，而兖州煤业和神火股份将增加1679万元和1792万元。

　　对于规模较大的煤炭上市公司来说，上述财务费用的增减影响微乎其微。

　　但在东方证券煤炭行业分析师吴杰看来，加息将“收缩市场流动性的同时，也会使人民币升值的预期更加强烈，会吸引更多热钱进入中国”，而其认为在这一背景下，中国神华因为估值低、投资者关系良好且业绩透明，将受到境外资金的偏爱。

　　但从10月20日至今，中国神华的跌幅已经达到17.54%，远远跑输大盘。

　　而另一个资产负债率相对较高的行业，则是地产。

　　万得数据显示，房地产行业的整体资产负债率为69.2%，而包括鲁商置业、中天城投、滨江集团、上实发展在内的14家地产上市公司，资产负债率已经超过80%。

　　国信证券在其报告中表示，截至2010年中报，123家房地产开发类上市公司累计有息负债约达4049亿元。

　　在10月20日加息之后，按全年剩余73天计算，2010年全板块将需新增利息支付1.62亿元。假设有息负债规模不变，利率不变，2011年全行业将新增利息支付约8.10亿元。”

　　这对于整个房地产板块来说，影响并不算大。

　　但一旦加息周期的开启，持续的加息和信贷紧缩，对房地产企业来说，绝对是个坏消息。

　　除了财务成本的增加之外，加息对当地产企业带来的另一个直接影响就是按揭购房者的成本上升，从而引起商品房销售量的下降。

　　本次加息，适用房贷的5年期以上贷款利率由5.94%增至6.14%，上升20个基点。

　　国信证券测算的数据显示，假设一套总价为200万元的商品房，按首套置业条件付3成首付，贷7成房款，贷款年限为20年。按加息前利率5.94%计算，每月月供额度为9555元，加息之后，月供上升至9692元，每月还款额增加138元。

　　在信贷紧缩和购房者成本增加的背景下，房地产企业所承受的加息压力，远非简单的财务成本数字测算。