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　　 西方走过的道路表明，依靠债务来刺激最终消费，是不可持续的，可能引发负债表危机。而美国政府当前所实施的再度杠杆化政策，将对中国经济产生巨大的冲击。这种情况下，中国需要加强对人民币升值和房市持续上升这两大预期的管理，以缓解热钱流入中国的冲动。同时，还应加快解决收入不公、贫富悬殊等问题，以提振内需，减少对外部市场的依赖。
　　
　　调整收入分配避免资产负债表危机
　　
　　 70年来最大的金融灾难，已经历两年多。这场经济危机，导致数百万美国人失去了工作和房子，经济萧条的阴影在世界每个角落里游荡，不仅严重冲击了发展中国家，也给很多发达国家带来了持续的经济动荡。进入2011年，从短期来看，发达国家二次探底的可能性较低。但是其中长期经济增长前景比较暗淡。而在笔者看来，美国和欧洲这一次面临的将是资产负债表危机（BalanceSheetCrisis）。简单地说，就是债务太多，杠杆率太高。
　　 以美国为例，其债务问题，分为消费者和政府两个方面。其中，美国的消费者债务依然高达GDP的100%左右，接近上个世纪经济大萧条时期的水平。而美国各级政府的财政状况也严重恶化。具体表现为：首先是联邦政府债台高筑，2010年美国财政赤字相当于GDP的9.2%。美国政府净债务相当于GDP的60%，总债务则高达GDP的90%以上；其次是州和地方的债务危机，据美国预算和政策选择中心最近发表的报告表明，美国大约有48个州面临预算困难，大多数州都仰赖联邦政府的资助，假如没有联邦政府的持续补助，美国州政府在未来几年中将不得不削减开支，裁减雇员，而这类萎缩计划，对GDP的影响可能高达-1%。即使这样，在笔者看来，美国联邦政府的债务问题实际上仍可能是被低估了。例如，美国的社保基金，目前有大约几万亿美元的结余，但是这笔钱都被联邦政府用于其他开支了。而这其中就蕴含着巨大的变现风险。总之，美国政府的高额债务已经到了难以持续的地步。
　　 关于资产负债表危机，上世纪30年代美国经济学家IrvingFisher曾提出了一个“债务贬值（DebtsDeflation）”的理论。他认为，债务负担过高催发危机，可能导致债务抛售，从而导致金融和经济的崩盘。上个世纪的经济大萧条就是这样，而2008年的金融危机和欧洲的主权债务危机差一点也是这样。美国虽然通过财政和金融手段避免了崩盘。但是，为了经济持续和健康的复苏，长期而缓慢的降低杠杆率过程是不可避免的。
　　 为什么降低杠杆率是必须的呢？这是因为，一个社会对最终产品的需要和有效需求之间，必须有一个支付手段存在。在其他条件不变的情况下，支付手段受到两大因素的影响：第一是收入分配；第二是举债能力。换句话说，要么有钱，要么能借钱。
　　 在此次全球金融危机爆发前的20多年里，欧美出现了一些共同的现象。第一，中下层的工资收入长期相对下降，美国尤其严重；第二，富有阶层享有大规模的减税，发达国家政府税收占GDP的比例持续下降。在减税优惠了富有阶层的同时，中下层强烈要求维持现有社保。双方博弈的结果就是，政府一方面减税，一方面维持必要的开支。在这种收入分配格局下，政府怎么办？借债。
　　 当时，私人和政府的债务负担都非常轻，举债能力比较强。结果，欧美政府大规模举债。美国由于中下层收入下降非常严重，消费者也大举借债。在过去的差不多20多年里，西方走的就是这样一条“富人减税，政府和消费者借钱”的道路。现在，这条道路走不通了，因为债务已经很高了。如果债务超过GDP的100%的话，债务利息可能冲抵GDP的增长。比如，如果名义GDP增长5%，而债务利率为5%。那意味着，GDP的增长，刚刚够冲销债务利息。
　　 西方走过的这条道路，表明依靠债务来刺激最终消费，是不可持续的，可能引发负债表危机，这对中国经济的发展具有重要的警示意义。笔者认为，中国当前正处在发展转型的关键时期，应主要以调整分配结构为主，发展债务（金融）为辅的方式，来刺激总需求。
　　
　　汲取欧洲的教训避免债务市场绑架国家财政政策
　　
　　 从上面分析中可以看出，长期而缓慢的降低杠杆率过程是不可避免的，而降杠杆率会降低总需求。
　　 以美国为例，消费者和政府都降低杠杆效应的结果是，总需求下降，生产过剩，经济增长缓慢。这大概是美国和欧洲遇到的长期的结构性问题。
　　 降低杠杆率主要有三大主要方式：一是降低债务水平；二是增加收入或增加GDP；三是调整收入分配。而降低债务水平本身，又有两种：一种是还债，另一种是违约不还。如果是违约不还，那么债权人必须买单。
　　 葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等欧洲“债务五国”，在债权人的要求下，正在实施严格的紧缩计划。这些政策的主要目的不是增长，而是解决债务偿还能力。而这些以降低政府支出和降低薪水为主要特点的政策，很可能导致总需求在中长期中的萎缩。总需求的萎缩，可能导致GDP增长的缓慢或萎缩。最后恶化主权债务/GDP的比例，恶化赤字/GDP的比例。其最终结果，反而可能导致债务偿还能力的降低。所以，许多人认为，欧洲的主权债务问题尚没有根本解决，从中长期看，甚至会进一步恶化。为了解决债务危机，目前，有两种建议在欧洲浮现。一种是增加欧洲银行的拯救基金规模；二是发行泛欧债券。这些建议的实质，是欧洲向财政联盟再进一步。为了最终解决欧洲债务危机，这可能是必须采取的措施。不过，这些建议，尚未得到欧洲最大的债权人德国的认可。欧洲主权债务危机，最终会以什么方式结束尚难判断。最近，欧元国家开会决定，建立一个新的危机处理机制。这个机制规定，在2013年以后，欧洲处于危机中的主权债务，债权人将承担一部分责任，即债务重组或部分减免。所以，债权人不可能永远受到保护。
　　 欧洲“债务五国”面临的困境表明，独立自主的金融和汇率政策对一个财政独立的经济体或国家的重要性。“债务五国”作为欧元区成员，没有独立的汇率政策。自己的央行，既不能像美国一样收购财政部的债权，又不能实施货币贬值。它们反债务危机选择非常有限。这些国家当初加入欧元区，固然享有许多好处，如欧元区提供的发展补贴，低利率等。但是，最大的问题是欧元持续升高的汇率，超过了这些国家经济的实际水平和承受能力。结果许多国家制造业全面萎缩。同时，大量欧元热钱流入导致严重的房地产泡沫。例如爱尔兰在危机爆发前10年，GDP几乎翻了一番。但是，这种快速增长主要由房地产推动。其他国家如希腊、西班牙等同样出现非常严重的房产泡沫。房地产泡沫的崩溃，不仅导致GDP萎缩，而且给金融体系带来了严重的不良贷款。然而，在对付危机的时候，这些国家没有自主的金融和汇率政策。结果只能依靠债务市场提供资金，通过紧缩政策寻求出路。中国可能需要认真吸取欧洲五国的教训，让汇率政策为自己的经济服务，为自己的经济转型服务；同时从长期的角度看，要避免债务市场绑架国家财政政策。
　　
　　量化宽松政策出台标志着美国走上再度杠杆化的道路
　　
　　 同欧洲“债务五国”相比，美国则幸运得多。
　　 数据显示，美国狭义失业率高达9.9%左右，广义失业率高达17%，大约1/4左右的房子，贷款高于房屋的价值。但是，美国的幸运在于，它不仅有自主的金融政策，而且有宽厚的债权人。美国的主要债权人，没有像欧洲的那样，要求美国实施全面的紧缩政策，以提高债务偿还能力。但是就目前情况来看，美国可能正在滥用这种幸运，走上了再度增加杠杆倍数的道路。具体表现为：首先，美联储推出了第二轮“定量宽松”货币政策（QE2）；其次，美国政府推出了税务法案。这两大政策组合的根本特点就是再度提高杠杆率。
　　 QE2其实就是要增加货币供给，降低短期的收益率，让消费者和企业多借钱。而从长期看，QE2对经济的推动作用非常小，几近于无。
　　 再看税务法案，其实质是美国国内不同利益集团博弈的结果，是中期选举的直接结果。这个税务法案中关于延长失业救济金，减免中下层税收，对投资减免税收等等条款，对经济有一定的刺激作用。但是其中关于遗产税和对高收入者的税收减免，究竟能在多大程度上，推动总需求的提高，实在很难说。
　　 而笔者认为，即使这些政策能在短期内推动经济增长，美国经济依然很难走上持续增长的道路。其原因主要有：
　　 第一，对投资的税收减免，实际上是将未来投资提前。
　　 第二，这些政策回避了修补资产负债表的过程，将美国降杠杆倍数的过程推迟到将来，但降杠杆率的过程最终仍回避不了。
　　 第三，这些“再杠杆化”还可能会损害投资者对美国债券的信心。
　　 第四，就是对长期投资，例如房市的负面影响。美联储可以操纵短期的债券利率，但是对长期债券，在总体上无能为力。这些政策可能会导致通胀预期上升，导致长期债券利率的上升，从而导致房屋贷款利率上升。这将使得房市的复苏更加艰难。
　　 第五，泛滥的流动性和低利率，可能导致资产泡沫，为新的危机埋下种子。美国目前已经出现了债券泡沫，这是美国近几十年来最大的债券泡沫。
　　 最后，根据经济理论中“贸易余额=储蓄-投资-政府赤字”的公式，在财政赤字开闸放水的情况下，美国的贸易赤字问题根本无法解决。
　　 这些再度杠杆化的政策，一方面会导致流动性大量泛滥；另一方面也表明了美国目前没有认真解决自己问题，如债务、贸易不平衡等问题的诚意，还想继续以印刷钞票的方式来解决自己的问题。可能最终目的是想通过通胀和货币贬值，而合法的免除债务。
　　
　　流动性震荡的冲击下中国应关注两大“预期”管理
　　
　　 美国再度杠杆化过程中，流动性泛滥将会更加严重。而这将有可能对中国经济和人民币汇率产生巨大的冲击。
　　 笔者认为，美国近期出台的一系列政策，将导致美元进一步贬值，并像洪水一样泛滥。历史教训告诉我们，流动性震荡将增加国际金融体系的风险，可能在有些国家催生金融危机。从理论角度看，虽然不同的经济学派对流动性震荡通过什么样的传导机制导致资产泡沫有不同的假定，但是在流动性震荡必然导致资产泡沫这一点上，几乎所有的学派都是认同的。
　　 欧洲银行曾在2007年2月发布了一篇工作文章。这篇文章专门研究了流动性震荡同资产泡沫――破裂的关系。这篇文章中，对经济合作和发展组织内的18个国家，从1970年到2007年所发生的42起资产泡沫――破裂的案例进行了详细分析，发现流动性震荡在这42个案例中起到非常重要的作用。由此，文章得出结论：流动性泛滥导致资产泡沫，资产泡沫破裂导致经济衰退；而经济衰退的程度，同流动性震荡的程度和房地产泡沫的严重程度直接相关。
　　 综上所述，笔者认为，在流动性震荡时，中国应利用多种手段，包括行政手段，控制热钱的大规模流入。对此，有几点建议如下：
　　 第一，中国在积极引入外资的同时，应严格审批过程，防止形形色色的热钱，通过包装，以投资方式流入中国；应严格限制外资以任何名义大规模涌入房地产领域，推动房地产泡沫；严格限制外资以多种方式间接运作房地产，为房地产泡沫的形成推波助澜。
　　 第二，中国应防止个人和企业，虚报贸易收入，将大量热钱在贸易项目下引入中国。
　　 第三，对那些通过造假的手段涌入的热钱，应给予严厉惩罚。
　　 笔者认为，央行关于将流动性放在“蓄水池”里面的政策是非常正确的。这样可以减少流动性对房地产泡沫的冲击。
　　 此外，值得注意的是，目前大量热钱流入中国，主要是基于两个预期：一是极度泛滥，极度廉价的美元，刺激着国际资本市场对人民币大幅度升值的预期；二是中国房市持续上升的预期。如果能控制这两个预期，就能在一定程度上缓解热钱流入中国的冲动。具体分析来看：
　　 首先，关于人民币汇率预期。现在国际资本市场上，对人民币汇率有一个单向预期――升值。所以，现在“赌”人民币升值变成了一个几乎没有风险或低风险的行为。在这种情况下，谁都会豪赌。这不符合资本市场的基本规则。对此，央行可以考虑给汇率预期注入不确定性。让投资者明白，只要中国国家利益需要，中国可以让人民币贬值甚至大幅度贬值。由此，让投资者感到有输牌赔钱的风险，他们的行为就会理性一点。
　　 其次，关于房地产预期。中国需要控制房地产价格。如果中国政府不能实现有效控制房地产价格的政策目的，国际资本自然会有房地产大幅度升值的预期，从而会鼓励大量热钱流入房地产。
　　 还需要关注的是，美国的再度杠杆化过程，无法解决其长期的结构性问题。因此，美国可能会继续通过各种贸易壁垒，来限制中国对美出口。所以，笔者就认为，在流动性泛滥的情况下，中国现在比任何时候都需要迫切地解决收入不公、贫富悬殊等问题，以提振内需，减少对外部市场的依赖。