由于2010年棉花价格持续大幅上涨，下游纺织行业成本压力骤增，通过提高棉花替代品使用比例来降低成本压力成为众多厂商的选择，市场首先想到的是化纤企业，此前市场就对此进行了炒作。由于溶解木浆可以生产粘胶纤维来替代其他纤维，造纸用化学木浆和溶解浆生产工艺基本相似，目前部分造纸公司将化学浆生产线转产溶解木浆，盈利能力大幅提升，从而受到市场的广泛关注。

　　棉花价格大幅上涨

　　2010年我国经济形势回升明显，国际经济形势好转，纺织行业生产出口形势看好，对棉花需求增长，且2010年棉花上市时间有所推迟，供需紧张推动棉花价格持续上涨。从全国328棉花价格指数来看，2010年棉花价格涨幅超过80%，2011年年初到当前涨幅达到10%。

　　作为可替代品，在棉花价格上涨后，企业会加大涤纶、粘胶纤维（溶解木浆可以用来生产粘胶纤维）使用比例来规避风险，涤纶短纤与棉花混纺可生产涤棉，棉布和涤棉性质接近，可以做衬衣、内衣等面料的衣服和家纺用品。作为生产粘胶纤维的主要原材料之一的溶解木浆价格也随之上涨。

　　国内粘胶纤维原材料主要包括棉浆粕和溶解木浆，由于棉浆粕产量增长空间有限，同时价格也与棉花价格密切相关，所以粘胶纤维需求增长只能依靠溶解木浆产量增长来满足。到2012年生产粘胶纤维对溶解木浆需求量将达到279万吨，增量为56万吨，占全球整个溶解浆需求增量的85.6%，未来生产粘胶纤维所需的溶解木浆是溶解木浆需求增长的主要动力。

　　从近年的数据来看，溶解浆需求增长明显快于棉绒浆，棉绒浆需求一直维持在100万吨左右，后期粘胶短纤产能扩张后，原材料的缺口只能通过溶解木浆来弥补。棉绒浆主要在中国生产和使用，占比大约80%，用于生产纺织品粘胶纤维、粘胶长丝及硝酸纤维素，在国外由于棉绒浆价格较高，其用途限制在生产少量的特种产品。

　　溶解浆产业进入暴利时代

　　由于国内溶解木浆产能很小，对该行业的盈利状况也难通过上市公司来了解，但是目前H股市场有一家以溶解木浆和粘胶短纤为主要产品的公司赛得利。2010年上半年，从赛得利的溶解木浆盈利来看，当时销售价格为1361美元/吨，对应的毛利率为62%，目前国际市场价格已经达到2600美元/吨，据此估算毛利率已经接近80%。

　　从国际主要溶解浆生产企业成本来看，到2010年底生产成本基本上都在6000元/吨以下，当然中国厂家由于在化工品成本、人力成本等其他成本方面有所不同，但是据我们了解国内生产成本控制在8000元/吨以下是可能的。

　　由于溶解木浆和化学浆的生产工艺基本相似，主要差距在于纤维素的纯度不同，溶解木浆纯度更高，对现有化学浆进行改造就可以生产溶解木浆，主要差距在蒸煮及脱木素环节，改造成本相对初期建设成本基本可以忽略。并且，如果未来溶解浆价格出现大幅下降，还可以转产化学浆，并且基本上没有转产成本，所以对于制浆企业来说风险很小。从改造时间来看，小生产线改造预计在半年左右，而大生产线预计在1年左右。

　　自给率高公司将获益

　　2010 年预计全球溶解木浆的需求不到400万吨，国内需求应该在120万吨左右，2010年整个造纸行业木浆需求应该在2000万吨左右，进口溶解木浆近100 万吨全部转化为国产，对整个木浆行业影响也只有5%左右，对于全球制浆行业来讲影响更小，因此我们认为溶解浆需求增长会对整个木浆市场产生一定影响，总体影响有限。

　　当然，由于新增了部分需求，可能在一定程度上造成木浆的稀缺，从而导致木浆价格上涨，从这个思路来看，木浆自给率高以及近期木浆产能投放较多的公司将会受益，如太阳纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业等，同时也只有已有化学浆产能的公司才有可能转产溶解木浆。

　　从当前来看，已经有溶解浆生产的公司主要有晨鸣纸业（产能4万吨）、福建南纸（产能5万吨）。福建南纸已经公告将设立全资子公司福建南纸生物质纤维有限公司，以此来生产9.6万吨溶解浆项目，预计在2012年投产；青山纸业将投资超过1000万欧元购买一条新的溶解浆生产线，预计产能12万吨，将在 2012年后投产。有转产条件的公司主要有岳阳纸业、太阳纸业、晨鸣纸业，因为他们都有化学浆生产线，并且溶解木浆的暴利也为这些公司转产提供了动力。

　　我们在年度策略中认为2011年是造纸行业相对平淡的一年，主要是行业毛利率提升空间有限，成本压力一直存在，盈利改善空间有限，因此我们推荐有新增产能的公司，木浆产能投产多的公司更值得关注。