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东方证券:溶解浆高盈利将持续两年

发表时间:2011年03月04日    作者:郑恺

  溶解浆是棉花的良好替代产品,一般而言下游需求集中在粘胶纤维的生产上。从历史来看,溶解浆价格向来高过棉花,不过最近后者价格的大涨,一举超越前者让溶解浆板块出现了投资机会。 

   按照目前已经宣布的产能扩张计划和下游扩张速度,我们认为2012 年前,溶解浆仍将处于供不应求的阶段,相关个股存在投资机会。 

  下游粘胶——棉花替代品 

   溶解浆是经过滤后较纯净的木浆,主要成分是纤维素,含量达到 95%左右,其下游需求集中在粘胶纤维的生产上。溶解浆也可替代棉花及石化产品,用于纺织品生产。溶解浆与造纸所用的木浆的主要区别是造纸用木浆包括纤维素、半纤维素和木素,而溶解浆仅包含纯净的纤维素,合格的溶解浆纤维素含量需要超过95%,此外,一般1 吨造纸用木浆需耗用2.25 吨木材来制造,而1吨溶解浆的制造则需要3.3-3.5 吨木材。 

   目前,国内木溶解浆基本依赖进口,国内产能仅为25 万吨左右,对外依赖度超过80%。粘胶主要用于纺纱,能够替代棉花进行生产,和棉花相比,粘胶具有吸湿易干、柔滑、触感好等优点,但也有比较容易起皱,不易清洗等弱点。从下游纺织企业看,粘胶和棉花有一定的可替代性,而由于损耗率和抵扣的差别,历史上粘胶价格均高于棉花。但近期棉价上涨,大幅超越了粘胶价格,也提升了粘胶的替代性。 

  进口替代空间巨大 

   由于粘胶对棉花的可替代性,棉花价格的大幅走高提振了对粘胶的替代需求,而对粘胶需求的扩张带动了粘胶原料——溶解浆的采购,目前按照我们统计数据分析,2011 年乃至2012 年溶解浆都将面临供不应求的前景。 

   我们估算国内粘胶对浆粕的需求量达到 275 万吨,而棉浆粕供应量在82 万吨左右,木浆粕尽管2011 年投放产能有50 万吨,但产量贡献较少,主要仍依靠进口,因此供需的缺口接近60 万吨。 

   从需求上分析,溶解浆主要供应下游粘胶企业生产,据统计,2010 年底我国粘胶纤维产能为210万吨,另有在建项目93 万吨,预计全年粘胶纤维产能至少在300 万吨以上。而2010年行业平均开工率83%以上,当前行业开工率高达85%。我们按照2011 年开工率80%保守预计,1吨粘胶纤维耗用浆粕1.06 吨计算,2011 年需要耗用浆粕总量将达273万吨。 

   溶解浆分为棉浆粕和木(竹)浆粕,从供应面上分析, 前者能够供应82 万吨,后者预计太阳纸业(13.60,0.10,0.74%)(002078)和岳阳纸业(10.97,-0.13,-1.17%)(600963)今年分别有20万、30 万吨产能投放;而2012 年青山纸业(4.29,-0.07,-1.61%)(600103)和福建南纸(5.98,-0.28,-4.47%)(600163)分别有10 万、20 万吨产能投放。因此2011 年木溶解浆产量增长不大,加上棉浆粕的产量,2011 年需求缺口维持在60 万吨左右。 

   除了国内粘胶产能投放带来的需求增长之外,我们认为国内外浆粕还存在一定幅度的价差,从我们进口和国内价差看,目前价格已经达到2000 元水平,主要由于国内企业产品质量与国外存在差异,未来存在国内产品进口替代的趋势。 

  风险在于棉价下跌 

   随着棉花价格从每吨18000 元大幅提升至33000 元,粘胶价格也出现上涨,并最终传导到溶解浆,目前溶解浆国内价格提升至每吨17500 元,盈利能力扩大至吨浆3000 元以上。 

   从公开资料看,我们认为生产溶解浆的相关上市公司主要有福建南纸、*ST 石岘(600462)、岳阳纸业、太阳纸业和青山纸业。目前看,生产溶解浆的原料木片价格依然稳定,而溶解浆价格从去年年中到现在持续上涨,因此我们预计这类企业的吨浆盈利将出现上升。 

   木材(包括木片)的下游主要用途是建材和家具,占据木材需求的87%,造纸用木材仅为13%,而家具和建材等行业盈利并不理想,不支持木材(木片)价格的持续走高。因此我们判断木片价格上涨不构成主要风险。 

   真正的风险存在于棉花价格下滑,由于棉花价格持续高温才衍生出粘胶替代棉花的需求,同时,带动了溶解浆需求增长,因此,棉花价格持续下跌才构成主要的风险,根据业内人士的观点,如果棉花价格下跌至每吨25000 元,则替代的需求会下滑较快,压制粘胶价格并最终传导使溶解浆的价格下跌。 

  太阳纸业:目标价17.6元 

   尽管去年公司三季度毛利率水平下降到17%,经营业绩环比和同比均出现下滑,但我们认为去年三季度由于纸价下滑和成本高位是盈利的相对低点,随着库存下滑、木浆成本稳定、四季度纸价回升,去年10到12月的盈利将有所反弹。 

   另外,我们还注意到,公司库存金额去年三季度较中期有所下滑,表明库存压力有所减轻。且四季度一般而言是一个需求的旺季,产销量应有所放大,价格也应有提升,且由于全国性的节能减排使得小型企业生产受到压抑,公司是产能达到200 万吨以上的大型企业,不会受到产能抑制的影响,因此我们预计去年四季度公司盈利水平将回暖。 

   同时,目前相对美元不断升值的本币将升值可以抵消部分成本,具备一定优势,按照前期报告中的测算,如果本币升值3%,则因毛利率改善将提高公司盈利11.3%左右,我们认为后期本币升值仍是强烈催化剂。 

   公司去年三季度经营强于行业平均水平,表明公司卓越的经营能力,我们认为随着明年公司新增35 万吨文化纸项目以及自制浆产能进一步释放,公司对于木浆成本波动的抵御能力更高,理应给予溢价,我们小幅上调企业2010年、2011年、2012年每股收益预测至0.72元、0.88元、1.02 元,(原先预测为0.72元、0.80元、0.93元),给予2011 年20倍市盈率水平,上调目标价为17.6 元,维持“增持”评级。 

  岳阳纸业:目标价18.3元 

   我们认为未来1-2年时间内,由于国内高端纸品产能相继投放,对木浆需求缺口达到1100万吨,而国内由于木材缺乏和制浆污染严重,新增木浆供应不到300 万吨,在国际范围内,新增产能较快的地区只有巴西,而据RISI 统计,2013 年前没有木浆产能投放,因此我们认为未来木浆供需矛盾突出,浆价有望走入上升通道。 

   在这种情形下,公司有望不久后启动配股项目,注入集团下骏泰浆厂40 万吨漂白针叶浆产能以及森海林业80 万亩林地资源,按照2010 年盈利测算预计,木浆盈利将占到公司盈利40%水平,而随着浆价进一步走高,我们估算公司盈利和木浆价格有很高的相关性,浆价上涨10%将带动公司盈利增长20%,因此我们认为木浆将成为其主要盈利的驱动因素。 

   另外,去年9 月份公司公告称中国纸业成为其控制人,中纸进入有望为公司带来集团资产整合预期,整合集团旗下230 万吨纸业资产,并引入央企考核业绩方式,从而改善公司治理结构。 

   因此,我们认为未来浆价将出现一到两年的上涨行情,据此,我们假设2011 年浆价上涨5%,2012 年浆价上涨3%,测算公司未来2010年、2011年和2012 年EPS为0.40元、0.61元和0.85元,我们按照资源属性对公司进行归类,在未来盈利预期较好的背景下,给予2011 年30倍市盈率水平,目标价为18.3 元。
稿件来源:东方证券

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