中国银行（601988）国际金融研究所课题组 

　　2011年的全球经济因各种突发性事件而备受冲击：日本地震、海啸及核泄漏对亚太产业链造成的负面冲击，中东和北非政局紧张导致国际油价飙升，欧元区外围国家主权债务问题悬而未决，美国货币政策转向可能引发的金融动荡……全球经济复苏再次面临重大威胁。为探讨未来全球经济所面临的风险与复苏的可能性，本报本期特别刊出中国银行国际金融研究所课题组全球经济金融展望报告节选。本报告由课题组组长黄志强（中国银行国际金融研究所总经理）、副组长曹远征（中国银行首席经济学家兼国际金融研究所副总经理）、宗良（中国银行国际金融研究所副总经理）牵头，课题组成员包括：钟红、边卫红、王家强、李亚芬、李建军、廖淑萍、陆晓明、瞿亢。 

　　2011年一季度，发达国家失业率下降，尤以美国降幅显著，意味着全球经济进入实质性复苏周期。我们预期2011年全球经济增长率从上年的3.7%减缓至3.3%，特别是二季度将有所减速，金融市场仍不稳定。 

　　日本地震及次生灾害的影响

　　灾难对全球经济总体影响有限，但短期风险不容忽视，特别是对日本经济乃至亚太地区产业链的负面冲击。 

　　2011年3月发生的日本大地震、海啸及福岛核泄漏等事件使日本处于二战以来最困难的时期，金融市场一度陷入恐慌。灾难对全球经济总体影响有限，但短期风险不容忽视，特别是对日本经济乃至亚太地区产业链的负面冲击。 

　　灾难引发全球股市、汇市和大宗商品市场明显波动，为缓和市场紧张情绪，日本央行向货币市场注资，七国集团联合干预汇市，起到了一定效果。日本是新兴市场和美国国债的重要投资者，此次日本受灾严重，需大量重建资金，部分海外资金可能被调回，形成短期套息资本平仓的“羊群效应”。中国、澳大利亚、巴西、印度及越南等地区吸引了大量日本投资，是套息资本的主战场。日本政府债务危机风险同样值得关注，初步估计，灾难将推动日本公共债务增至12.2万亿美元，占GDP的227.5%，日本政府债务及利息偿付负担会越来越重，公共财政风险急剧上升，更接近债务危机爆发的“临界点”。 

　　日本可谓屋漏偏逢连夜雨，2010年四季度因经济刺激效应消退和亚洲新兴市场需求减弱，经济再现-1.5%的增长；2011年初受全球经济短周期回升推动，本可看到再度复苏曙光，但突如其来的灾难再度重创日本经济，制造企业停产，消费者恐慌性减少支出，出口亦受产业链受损和各国辐射检测的影响而放慢。预计一季度日本经济接近停滞，二季度可能陷入衰退，三季度灾后重建将对经济发挥拉动作用。 

　　日本已不是全球或亚洲经济增长发动机，2011年全球经济增长受日本地震的不利影响最多在0.1%-0.2%之间；但亚洲国家或地区与日本的经贸联系较为紧密，制造业面临日本工厂停产的风险。若日本停电持续下去或更严重，可能打击亚洲一体化制造业体系。韩国、中国台湾和泰国对日出口依赖度仅为6%、7%和12%左右，但对日进口依赖度则高达15%、21%和20%左右。如日本生产持续低迷，这三个经济体将比其它经济体更受影响。日本是中国最大贸易伙伴之一，因地震造成的基础设施毁坏、交通混乱，汽车、钢铁、半导体等工业企业停产等，势必影响中国经济。

　　石油危机影响全球复苏 

　　石油价格上涨10%，将使全球GDP增长下降0.2%-0.3%。 

　　受中东、北非政局动荡影响，短短一个月，国际油价已攀升超过20%。利比亚是石油输出国组织成员国，石油出口量排世界第15位。鉴于战争对石油基础设施的破坏，及国际社会不断加大对利比亚石油出口的制裁力度，无论这场冲突的结果是什么，利比亚石油出口都不可能迅速恢复。 

　　据IMF预测，石油价格上涨10%，将使全球GDP增长下降0.2%-0.3%。尽管总体影响有限，但各国和地区的具体情况不尽相同。美国的核心通胀率仍处于美联储2%的目标附近，不会很快采取紧缩政策；美国的汽油税较低，只占零售价格的15%左右，只要原油价格上涨可控，基本不会改变民众的消费行为。欧洲情况较为严重，利比亚多产低硫原油，欧洲国家多是提炼低硫原油，伦敦Brent原油价格明显高于纽约WTI价格，石油危机对欧洲的冲击更大。目前，欧元区通胀率已达2.4%，超出2%的目标水平，若原油价格再次上涨，欧洲央行必然很快进入加息通道，影响欧元区经济复苏。 

　　新兴市场情况最不乐观，原因在于油价上涨可能传导至食品价格。食品在很多新兴市场国家消费比重较大，油价推动通胀的压力不断增加。3月17日，印度央行再度宣布加息，这已是其近一年来第八次加息。韩国、泰国、越南等亦在3月宣布加息，以对抗愈演愈烈的通胀。迫于高增长、高通胀、高油价的压力，亚洲新兴市场经济体正掀起新一轮加息周期。 

　　2010年9月以来，油价进入上升通道，美国能源局预测，2011年全球石油消费量将增加150万桶/日。若油价持续受供需合力的作用，可能出现长期上升趋势，并引起全球通胀上升，危及全球经济增长。 

　　欧债市场面临融资考验

　　欧洲经济结构导致增长潜力下降，债务问题将始终困扰其发展。 

　　欧盟经济依旧好坏不一。欧元区核心国家德国、法国和荷兰等，依靠制造业强势，经济稳定复苏；意大利、西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙等债务“缠身”的外围国继续拖累欧洲经济。英国过度依赖金融业、房地产与建筑业，随着金融复苏趋缓，房地产价格下滑，建筑业投资趋缓，经济复苏再遇羁绊。为捍卫欧元地位，欧元区实行紧缩财政政策，这对经济复苏带来不利影响。欧洲对中东与北非的能源依赖度较高，国际油价飙升对通胀的负面作用正在积累，预计欧洲将在二季度加息，货币升值和生产成本推高，将对其制造业带来不利影响。 

　　欧洲主权债务危机持续一年之久，不确定性仍未消除。希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的国债收益率及利差均达到历史高点。希腊和爱尔兰相继接受欧盟和IMF救助后，市场焦点转向葡萄牙和西班牙。2011年2月，葡萄牙虽成功拍卖了45亿欧元国债，但风险溢价远高于去年同期水平。葡萄牙政府债务管理局于去年底公布的融资计划显示，2011年葡萄牙中央政府借债需求在180-200亿欧元左右，将通过发行中期和长期债务工具及短期净融资满足。其中，3月份将有38.48亿欧元的到期国债要赎回，4月份45.32亿欧元，6月份更高达49.58亿欧元。葡萄牙将在二季度迎来一轮还债高峰。 

　　作为欧元区第四大经济体，西班牙地位显要。2010年西班牙政府财政赤字占GDP比例为9.24%，政府债务并不是西班牙面临的主要问题，其问题更多来自于银行坏账和补充资本金需求及可能的政府救助引发的主权债务风险。由于西班牙银行业在本国房地产市场泡沫时期贷款过多，出现了大量房地产相关的呆坏账。为提振市场信心，其政府近期颁布了新的资本充足监管规定，要求银行业核心资本充足率达到8%。在这一要求下，部分银行可能无法筹集到足够资本金，最终需要被国有化。而这将消耗政府大量资金，导致财政支出上升，削减债务目标难以实现，西班牙主权债务评级面临进一步恶化的风险，政府融资成本将不可避免地增加。 

　　影响欧洲主权债务融资成本的主要因素还包括加息。今年以来欧元区通胀水平不断攀升，欧洲央行对通胀前景预期上升，二季度采取加息措施的可能性较大。一旦加息，各国国债收益率将随之走高，使得深受债务问题困扰的葡萄牙、西班牙等国融资成本进一步走高。“欧洲稳定机制”的通过虽为欧洲主权债务市场提供了重要支持，但从长远看，欧洲经济结构导致增长潜力下降，债务问题将始终困扰其发展。

　　美国货币政策转向的新风险

　　一旦美联储政策转向，全球资本流动将出现重大变局，新兴市场可能面临资本大规模流出的负面冲击。 

　　2011年以来美国成为发达市场的经济增长亮点，但“三高两低”因素（高油价、高赤字、高失业率、房地产市场低迷、银行信贷低迷）将制约经济复苏力度。目前美联储的货币政策面对两项挑战：一是何时、如何结束超常宽松的传统货币政策，即接近于零的联邦基金利率；二是何时、如何结束非常规的货币政策。 

　　过去20多年里，美联储从未在实际失业率高于自然失业率1.2个百分点的情况下开始紧缩货币政策。2012年底之前，失业率降至7.7%甚至更低水平的可能性很小，美联储没有充足动力在此之前开始紧缩政策。鉴于美联储已专门设计了逆回购、超额储备金利率等短期利率以外的工具作为回收和控制银行流动性、防止通胀的补充手段，美联储不会急于提高联邦基金利率水平。 

　　美联储何时开始缩减资产负债表，出售长期债券，及是否会启动QE3，均取决于未来几个季度美国GDP、就业和通胀状态。假设美国经济增速放缓风险上升，联储随时可能重启量化宽松工具——QE3，并采取更激进的手段，即购买公司债券甚至股票来控制长期利率。在各种因素作用下，美国若出现通胀压力增大，美联储或将实施准备金付息、逆回购、CD等工具疏导与管理超额流动性，在维持超低利率的同时利用这些工具来回收流动性。 

　　美联储货币政策转向可能带来的风险包括：首先，时机选择失误，过迟过慢的可能性大于过早过快。美国此次衰退后没有明显的资产价格和通胀压力，而衰退和失业却比以往严重，美联储更有理由延长宽松政策周期，若继续采用核心通货膨胀率作为决策标准，有可能延迟政策转向。其次，手段选择失误。美联储应对通胀的主要措施是提升准备金利率，这种政策安排充满了未知数。再次，美联储未来通过出售资产缩减膨胀的资产负债规模，其效果充满变数，有些资产如MBS可能难以出售，而且大规模出售可能引发市场动荡，推高利率水平。最后，一旦美联储政策转向，全球资本流动将出现重大变局，新兴市场可能面临资本大规模流出的负面冲击。