事件:公司4月20日发布年报，2010年营业总收入、利润总额和归属上市公司股东的净利润分别为10.67亿元、1.61亿元和1.28亿元，分别比去年同期增长34.8%、59.74%和48.37%，EPS为0.95元。2010年利润分配预案:每10股派发现金红利7元（含税）。

　　2010年收入和净利润同比增速加快，并且2010年四季度和2011年一季度收入和净利润增幅显著提高。

　　通过单季度数据的对比，2010年第四季度收入和净利润的同比增幅分别为37.09%和66.19%，高于前三季度33.61%和36.57%的增幅。根据公司3月31日发布的一季度业绩预告，2011年公司一季度归属上市公司股东的净利润为5545.8万元-6171.9万元，同比增长50%-70%，EPS为0.41-0.46元。

　　提价和原料储备是公司毛利率水平大幅提升的主要原因。坯布和填充物价格的上升给整个纺织服装行业都带来较大的压力，成本的推动促使家纺终端零售价格的提升，公司2010年上半年在对产品进行相应提价的同时，储备近6个月的原料。有计划的原料储备很大程度的缓解了公司的成本压力，这在棉花价格上升幅度较大的2010年下半年（328棉花价格指数期间涨幅为50%）为公司带来了较大的盈利的空间。提价和原料储备造成公司整体毛利率水平由2009年的42.99%提升至2011年的46.11%。

　　直营渠道的毛利率提升幅度高于加盟渠道5个百分点。由于成本提升幅度小于零售价格提升幅度造成2010年产品毛利率水平大幅提升，但是由于订货会的存在导致直营毛利率提升的幅度（7.3%）显著高于加盟渠道（2.5%）。公司2010年5月和11月举办两次订货会，订货会的占比一般在40%以上，订货的产品价格基本商定，可变动的弹性较小，因此公司产品提价对直营渠道的终端零售价格影响较大，而对加盟渠道的批发价格影响较小。

　　2011年原料成本波动幅度有所降低，公司成本压力减弱，但是整体毛利率水平将有所下降。我们认为2011年公司原材料价格虽然依旧在高位运行，但是向上波动的幅度有所降低，公司的成本压力有所减弱但是原料储备对盈利能力的驱动力也随之消退，综合考虑募投项目和超募资金对相关产能建设对毛利率的提升作用，我们预测2011和2012年公司毛利率水平在45.5%-46.5%之间。

　　销售政策向加盟商倾斜的效果已经显现，2010年加盟销售收入增速为47.71%，显著高于直营渠道18.45%的收入增幅。由于直营店铺资金需求较高，扩张的速度较慢，为抢占市场成长为全国优势品牌，公司自2010年开始将加盟渠道建设提升到战略高度，在保有直营收入占比40%的同时，计划2-3年内每年增加300家左右加盟店铺。销售战略向加盟渠道倾斜加大公司业绩弹性，预计2011-2012年加盟收入复合增长率32%。

　　广告宣传费用和新品研发费用的投入促使期间费用率提升0.67个百分点。直营收入占比仅40%导致公司的期间费用率处于行业中较高的水平，2010年广告费用和新品研发费用同比分别增长118.05%和71.77%，但是财务费用为-1.80%相应削减了期间费用率。我们认为在由区域化品牌向全国性品牌转化的过程中，加大研发和宣传力度是非常有必要的，预计未来2-3年公司的期间费用率仍有小幅提升。

　　全国化进程加速，华南和华中虽然仍为贡献收入的主要区域，但是两地收入占比由2009年57%下降为2010年的52%。2009年底公司成功登陆中小板为公司带来了较大的资金支持和较大的品牌影响力，也成为公司由华南区域性品牌向全国性品牌转变的重要转折点。2010年公司以所在区域为核心加大了对外围市场的覆盖力度，其中华中、西南和华北收入增幅皆超过50%。

　　2010年大力推出馨而乐，主品牌富安娜（002327）占比降低1个百分点，2011年公司继续强化多品牌战略，做强富安娜品牌，做大馨而乐品牌，做实圣之花品牌。虽然先前罗莱利用加盟品牌，富安娜和梦洁利用自主品牌都理论构造了多品牌的产品系列，但是主品牌占比仍在82%以上，其他品牌推动的力度较小。公司2009年以来加大对第二品牌馨而乐的推广，加强中档品牌收入占比，正式启动真正的多品牌战略，预计未来2-3年内，馨而乐品牌收入增速仍将保持在25%以上。

　　未来两年产能扩张加速，公司有望成为中国生产能力最大的家纺企业。根据前期公布的超募资金投向，常熟和龙华生产基地建设期由原来的11个月分别延长至18和20个月，分别于2011年6月和8月完工，完成产能250和380万套，比未追加投资之前分别增加130和220万套，有望成为中国生产能力最大的家纺企业。

　　上调盈利预测，维持买入评级。

　　预测2011-2012年的净利润分别为1.76和2.36亿元，同比增长23.20%和34.14%，上调2011-2012的EPS为1.31和1.76元（原为1.22和1.64元），上调目标价位45.85-48.44元（原为40.35-42.81元）。作为直营收入占比40%的企业，过去富安娜以牺牲规模扩张速度获得更为确定的成长，我们认为相较于加盟占比较大的罗莱和梦洁家纺（002397），富安娜的业绩增长更为确定，2009年底的成功上市也将成为公司业绩的转折点，近期的估值回调带来中长期的投资机会，维持公司买入投资评级。