“通胀是4万亿元经济刺激的后遗症, 我们在汇率的灵活性和货币政策的自主性方面，没有处理好，使货币失控，也成为导致通胀的一个重要原因。在治理通胀过程中，我们对利率工具用得不够。相信中国经济能有效地抑制通胀，安全软着陆，但目前仍需维持相对从紧的政策。”

　　5月20日，在“财新传媒进校园”复旦大学站活动中，春华资本集团董事长，财新网专栏作家，原高盛大中华区主席、董事总经理胡祖六如是说。

　　在当天的活动中，财新网执行总编辑张继伟，就“解析通胀难题”话题，与胡祖六展开了对话，以下为双方的对话内容。

　　通胀：4万亿元经济刺激的后遗症

　　张继伟：无论从宏观层面还是微观层面，从国家到个人，目前都比较关心通胀问题。大家比较困惑的是，对于通胀的成因，是哪些因素起主导作用？一种主流看法认为，通胀是货币现象；也有看法认为是结构性问题，与劳动者工资的提高、产业的升级有关系，那么，我们怎样看待通胀的成因？
　　
　　胡祖六：对于经济学家来说，通胀是一个难题，但是如果我们解析的是通缩难题，或滞胀难题，三者相比，我宁肯选择通胀。通缩问题，如日本，20年没有解决，滞胀也是很难治理，但幸好，我们现在苦恼的只是通胀。

　　通胀是怎么来的呢？中国作为一个转轨经济体，一个快速成长的新兴市场，在城市化、工业化的发展中，带来很多结构性、周期性变化，通胀的成因非常复杂，也众说纷纭。有人说，最近几年劳动工资成本上升，推动通胀，我觉得，这在理论上是可能的，但不是主要因素；也有人说，食品价格上涨导致通胀，我觉得这只是通胀的表征，并不是原因。在经济学上，通胀是指一般价格水平的持续上升，所有价格的综合上升。

　　什么是引起通胀的主要原因呢？就像货币学派经济学家弗里德曼说的那样：无论何时何地，通胀都是一种货币现象。这是理论知识，实际情况又如何呢？

　　2008年11月，G20首次峰会前夕，中国宣布了庞大的4万亿元经济刺激计划。那次经济危机，实际发生在美国，波及最深是在欧洲和日本，新兴市场国家包括中国，作为一个出口贸易大国，也受到影响，2008年奥运会一结束，各种经济指标，尤其是出口指标，下降显著。

　　在金融海啸的发源地美国，参众两院还在辩论怎样应对危机时，中国在大国中率先宣布经济刺激计划，而且规模相当庞大，按当时的汇率来算，达6800亿美元，占本国GDP的比重，远高于美国，乃至任何一个受危机打击最深的国家。2009年2月，美国才通过7870亿美元经济刺激计划，7870亿美元占美国GDP的比重是很小的。

　　2009年1月，我曾写过文章，包括在人民大学的演讲，表达了一种担忧：中国有经济刺激的必要，因为全球经济复苏有很多不确定性，但这种刺激规模是不是太大了？其结果一定会有一个可预见的结果，那就是通胀。一年之后，各种情况都证明，通胀确实在中国发生了，而且压力越来越大。

　　4万亿元，是财政刺激，不是货币现象，怎么会有通胀呢？我们的4万亿财政，真正靠税收或政府公债来融资的，是很少一部分，大部分是靠银行系统。2009年一年，加上开发银行的贷款，加起来9.6万亿人民币，这么大的信用膨胀，远远超过了美国从2003年到2007年，房地产信用泡沫最厉害的时候。2009年，我们这么宽松的宏观政策，加上货币刺激，显然最温和的结果就是通胀。我国形成巨大的房地产泡沫，比美国的次贷泡沫有过之而无不及。当年我提出这种说法，有些危言耸听。但现在我们谈论通胀，一点都不用惊奇。

　　张继伟：对于通胀的成因，您提到，中国出台了4万亿的刺激计划，后来变成了近十万亿元的银行信贷；还有一种观点认为，中国的汇率政策引发了外汇储备高速积累，这样也引导了货币的过度发放。这两个因素中，哪一个是引发通胀的主要原因？我们是因为受制于外汇因素，还是主动创造了货币过剩？

　　胡祖六：通胀是一种货币现象，为什么我们不能有效控制货币供应或信贷供应? 我们的汇率机制在其中扮演着很重要的角色。比如说美联储，是全世界流动性最大的制造商，为什么我们通胀，而美国没有？我们等于“进口”了美国极度宽松的货币政策，因为我们的汇率缺少足够的灵活性。

　　这个问题现在越来越受关注了，1999年，亚洲金融[3.50 0.00%]危机刚结束时，我曾经写过文章论述这一问题。那时我们保证人民币稳定不贬值，随着经济的复苏，我们更关心的还是通缩。人民币与美元挂钩的固定汇率，可能不是最理想的选择。如果不作评估，肯定固定汇率，或者半固定汇率，对于中国来说，是不相适应的。

　　一个很重要的理由是，我们这么大一个国家，正在经历有史以来最大的社会结构变革，从计划经济到市场经济转变，我们的货币政策控制，必须有高度自主权。如果没有货币政策上的自主权，贸易上的顺差，资本的流入，央行为了保持人民币稳定或相对稳定，要大量购买外汇，基础货币扩张，广义货币扩张。

　　但是很可惜，这么多年，我们在汇率的灵活性和货币政策的自主性方面，没有处理好，这确实是我们货币失控，导致通胀，甚至局部泡沫的一个很重要的原因。

　　张继伟：通胀确实是一种货币现象，但是看看美联储，如果把它形容为全世界货币的总开关，它是流动性的源头，为什么在美国没有引起明显的通胀，在中国这个支流反而通胀得厉害？

　　胡祖六：美国出现1929年以后最大的经济危机，主要的风险是通货紧缩，而不是通胀。受其危机影响，美国的实质经济部门，包括房地产，价格到现在还在下降，整个美国经济产能严重过剩，需求萎缩，有比较大的产出缺口。

　　在这种情况下，去年年底今年年初，美国发行债务，很多人批评美国的QE政策,我认为QE政策是完全正确的，因为他们是紧缩。现在，联邦基金利率是0.25%，这是历史最低，但是美国还是没有信用增加，对于他们来说，一定需要宽松货币政策。

　　但是对中国来说，2009年以前，中国本来是一个高速成长的经济体，美国的经济危机确实对我们的出口影响很大，但是美国是病人，我们没有病，但是我们吃的药比美国吃的药还猛烈。这当然有后遗症。

　　我们的产出缺口几乎是平衡的，甚至是负的。房地产也一样，我们不是产能过剩的经济，在中国，只要货币供应或信用供应超过了实体经济需求，结果就是通胀，价格会上涨，这并不矛盾。

　　治理通胀：利率工具用得不够

　　张继伟：关于治理通胀，我们现在看到，从央行的措施来看，比以前及时些。从去年开始到现在，已经多次上调存款准备金率和利率，汇率上调的幅度比较小，怎样评估这种政策组合？另外，发改委在控制价格方面做了很多动作，这种压制价格的政策对于市场自身情况，又有着怎样的影响？

　　胡祖六：央行采取的这些政策，如提高准备金率、利率，都是正确的，最近人民币的弹性有所增加，这些措施结合起来，对于我们抑制通胀会起到良好效果。

　　至于我们还存在着直接的价格管制，我觉得这是非常不可取的，也可能是无效的，徒劳的。通胀的压力是一种货币现象，货币过多，供需不平衡，这种压力就会存在，应该化解这种压力，而不是限制价格。所以我也是百思不得其解，中国改革开放30多年，成就有目共睹，为什么还要用这种非市场化的手段，来治理这一问题呢？何不更多地运用货币政策、市场化的工具来处理呢？这是值得我们反思的。

　　当然，这种处理方式不是从今天开始的。2003年、2004年，经济过热时，国务院针对几大行业，如钢铁、电解铝、水泥、房地产业，进行清理检查，“打压”几个产业。如江苏铁本案，完全是用行政手段解决，有很大的副作用。我们确实应该很审慎，不应该习惯性地依靠行政化的手段，来处理经济问题，而要用市场化的间接工具。

　　张继伟：对于央行的政策组合，现在还是有一些不同的看法。如存款准备金率用得比较多，但这是数量型工具，不是价格工具。今年早些时候，财新传媒[0.71 -1.39%]《新世纪[18.50 -3.75% 股吧]》周刊有一个封面调查报道，标题是《紧缩了谁》，就是说央行采取紧缩政策，是哪些机构受到影响？结果发现：从银行来说，中小银行、股份制银行、地方商业银行受到存款准备金率、资本贷存比等的压力比较大，大银行的流动性还是很充裕的；从企业来看，是民营企业和中小企业贷不到钱，大型国企还是有充分的现金流。这种政策组合怎样看待？

　　胡祖六：对于治理通胀，我预期比较低，希望不直接用行政手段，而是用间接的经济手段。当然更进一步说，只用间接手段还不够，间接手段还有数量型与价格型之分。

　　数量型工具，这还是比较刚性的计划经济手段；建设市场经济，应该运用价格作信号，来引导资源分配，利用利率的工具，应该是重中之重。但是，从我们的国情来看，现在进行宏观调控、治理通胀，不仅是经济任务，也是政治任务。加息，要按照CPI的变动率进行，但是我们可能要马上有效果，提高存款准备金率，可以说是立竿见影，有这些考虑在里面。但我确实觉得，利率工具用得不够。

　　2009年，当经济危机稍稍平息，趋于稳定的时候，中国是率领全球经济走向复苏的第一个国家，而最先加息的是澳洲，我们真正加息是在去年，过去了两年以后，一直比较晚，加息的幅度也小，我们的利率还是负的。负利率对老百姓不利，从收入分配和社会公正来说，也不合理。更重要的是，负利率在通胀时代，如火上浇油。政府要治理通胀，长期维持负利率，这是相矛盾的，政府应更多地去利用利率这个工具。在宏观调控中，确实需要更多采用市场的手段和工具。

　　张继伟：您刚才提到在利率和存款准备金率里面，更倾向于利率。而在利率和汇率之间，更倾向于哪一个？关于汇率问题，社会上动不动就有阴谋论的说法。怎么看待这个问题？

　　胡祖六：用利率作为货币政策的工具，以抑制通胀，我们在过去一直讨论。过去十几年来，在2003年、2004年，利率动也没动，为什么没动？就是一旦上调利率，热钱就会汹涌流入，造成汇率升值。这是一个矛盾症结，如果不能有灵活的汇率，就不可能灵活调整利率。这是一个两难问题。提高利率，人民币的利率与美元的利差就更大了，会有更多的热钱流入中国。对此我有看法，我不相信这是个主要因素，但确实让人担忧，所以政府调利率一直比较勉强，比较迟疑，比较小手小脚，就是因为担心热钱流入，使汇率升值。

　　关于阴谋论，我们中国人有一个“天赋”，什么东西都能上纲上线，看一种观念，不是看逻辑上有没有道理，实践上能不能支撑，而是看是谁说的。

　　我们要客观理性地看待问题。中国应独立自主地执行货币政策，根据国内的实际情况，来调整货币政策包括利率，而不是受制于人。我们有通胀，还不敢提高利率，就是不敢让汇率变化。我不知道谁是阴谋论，谁更爱国？我们宁肯把货币政策的自主权拱手让给美国人，还标榜自己是民族主义。

　　今年是辛亥革命一百年，无数先烈为了民族的自主独立，浴血奋斗这么多年，如果我们连货币政策自主权都没有，我感到很悲哀，很不可理解。我希望央行能够独立自主地制定货币政策，包括加息或降息，完全不用考虑美国人怎么做，结果可能还会有人说你错了。我们还是少用价值判断，多客观看问题，看国际上能否成立，实践上能否支持。

　　前景：中国经济能安全软着陆

　　张继伟：对于这一轮调整，在资本市场有不同的声音，中国经济到底处于什么阶段？是紧缩差不多到位了，不足，还是已经过头了呢？还有人说中国是会出现硬着陆，甚至遇到更困难的问题，进入通缩或滞胀。您怎样看中国经济处于的态势？

　　胡祖六：我对此还是乐观的，尽管解析通胀的原因，很遗憾，通胀是我们把自己刺激起来的。但应该看到，政府尤其是央行，已采取很多举措，我相信已在慢慢见效，我对中国有效地抑制通胀，是乐观的。但是说现在就可以鸣金收兵了，不搞宏观调控了，通胀难题已被解决，还为时太早，还有一定的不确定性，还是应该继续维持相对从紧的政策，维持审慎的政策。

　　张继伟：在经济调整中，但民间有一些企业感受到了压力，流动性偏紧了，会出现破产等现象，对这个问题，是必然的代价，还是有更好的办法来处理？

　　胡祖六：本来，中国经济在2008年底2009年初，有一个负的外部冲击，那时我们有一定的政策调整，但是不太过火，那今天的宏观经济是一种理想的局面，成长不错，通胀还是2%-3%，是一种温和的通胀，如果我们什么也不做，那是一种最好的方式。

　　但很遗憾，我们自己下猛药，造成了后遗症，而治理肯定要付出代价，收紧货币政策，谁都不承受痛苦，那是不可能的。宏观经济学中，有个菲利普斯曲线，通胀和产出之间，有个trade off(此消彼长)。现在我们要抑制通胀，产出就要受影响，GDP的成长率就比较慢，这样对局部产业，对局部地区造成实际问题，民营企业、中小型企业，就会承受重中之重。这是很遗憾的负整合，但我们并不能因此放松治理通胀的紧缩政策。

　　从中长期来看，我们抑制通胀，是为了经济可持续健康地发展，这是对所有产业，所有投资者、老百姓都有益的。而货币政策是宏观政策，不是产业政策，这也是，我比较偏重于利率工具的原因。

　　利率对于大家都适应的，对中小企业来说，可以付出高利率，只要能贷到款，企业能有很好的前景。但是在这种情况下，也存在中小企业根本贷不了款。对此，我们必须正视，但不能通过牺牲反通胀的目标来实现，可以通过别的方式，比如税收等，来扶持中小型企业发展。

　　张继伟：有报道称，欧美一些大的对冲基金，在香港成立分支机构，看空中国经济。这应该是他们的市场选择，无论是看多还是看空，他们都要为自己的抉择付代价。但是在这样一次大危机中，中国的经济确实发生了严重问题，如房地产泡沫、地方融资平台、银行坏账等，国际上出现了对中国经济的悲观看法。抛开做多还是做空，抛开阴谋论，怎样看待中国宏观经济的长期走势？

　　胡祖六：我不同意这种悲观的论调，我非常看好中国经济。当然我们遇到很多问题，如通胀、地区发展不平衡、贫富差距等，但是我们所遇到的问题，与以往任何时候相比，都要简单得多。

　　我完全不认为，这两年是中国经济最困难的时候。13年前，亚洲金融[3.50 0.00%]危机的时候，中国的经济比现在严峻得多，那时我们的财政还不很稳健，银行体系非常脆弱，出口竞争力非常薄弱，人民币担心贬值，国企2/3亏损，出现下岗的压力，收入分配不平等。那时的问题、挑战、风险，远高于现在。现在我们的经济资源、经济实力要多得多，我们处于更好的位置去处理通胀，我对中国经济还是非常乐观，这场危机不是不可化解。 

　　至于说，有些对冲基金对中国看淡、看空，其代表是纽约的一家对冲基金，它其实看的是2009年的中国，信用的膨胀，房地产的问题，由此推论而来。如果说2009年，我国的政策继续延续，那么很遗憾，他的预测是对的。但是谢天谢地，我们现在改弦易辙，意识到这个问题，从去年以来，已经进行宏观调控。紧缩政策，以避免通胀泡沫，我相信中国经济还是能安全地软着陆，而不是崩溃。现在看来，通胀失控、泡沫的风险已经大大降低。