中国大型投行--中金公司最新利率策略周报认为，中国下半年信贷增量和外汇占款增量均可能低于上半年，预计至年底广义货币量(M2)增速应该下降至15-16%左右。

　　回购利率在7月份出现回落是相对确定的，但是回购利率能否出现大幅回落存在很大的不确定性，预计7月份超储率会小幅回升，至7月底回购利率有望回落至3-3.5%之间；政策性银行债表现有望阶段性好于国债。

　　**全年贷款增量低于预期的可能性和程度有多大**

　　5月份人民币信贷增量低于市场的预期，但结构继续改善，短期化迹象明显。

　　银行主动调整贷款结构是法定比率上调、长期存贷息差缩小以及长期贷款风险权重提高的共同结果，有利于缓解目前中小企业流动性紧张的状况。信贷增量低于预期，反映贷款需求确实在下降，与基建投资增速放缓以及去库存化有关。

　　那麽全年信贷增量是否会低于7-7.5万亿元人民币的预期呢？我们认为达到7万亿的可能性仍然较大。

　　首先，贷款需求指数仍高于历史均值，对应的贷款增速不太可能低于14%。其次，考虑到居民中长期贷款的刚性以及企业中长期贷款已经处于历史低位，中长期贷款增量仍能保持在2,500亿元上下。第三，考虑到企业去库存不会持续太长的时间，同时票据贴现利率也不会持续保持在目前的高位，所以(票据贴现+短期贷款)的增量能保持在2,500亿元左右。

　　**下半年M2增速可能跌至13-14%，但数量调控转向的可能性仍不大**

　　5月份M2增速继续小幅回落至15%附近，并显着低于存款增速。下半年信贷增量和外汇占款增量均可能低于上半年，预计至年底广义M2增速应该下降至15-16%左右。

　　如果脱媒化导致M2增量被低估的问题并没有得到改善，那麽M2增速的公布值很可能已经降至13-14%，但如果银行在下半年出于贷存比考核的原因缩减表外业务，更加重视表内储蓄存款的增加，那麽M2增速有可能仍保持在14-15%之间。

　　如果M2增速在下半年确实低于14%，我们认为下半年最多停止上调法定比率，但还不至于很快下调。

　　首先，如果广义M2增速并没有明显低于目标值，这时数量调控转向的可能性不大。其次，今年货币增速的回落在很大程度上与去年的高基数有关，如果用过去两年的平均增速来衡量，目前仍处于历史高位。第三，即使年内外汇占款月增量降至2000亿元，法定比率再上调1个百分点，目前的货币乘数水平仍然支持全年信贷增量达到7万亿的目标值。

　　**资金面确定的改善和不确定的改善程度**

　　回购利率在7月份出现回落是相对确定的，因为6月份资金面紧张并不完全是法定比率上调的结果，还有季末考核大量存款从表外转为表内导致多缴法定以及银行拆出资金意愿下降的结果，而进入7月份後这些因素会暂时消失。

　　但是回购利率能否出现大幅回落存在很大的不确定性，我们认为类似于3月份那样的回落是不可能的，当时资金面能够显着改善主要是因为春节後流通中现金的大量回流。

　　我们倾向于认为7月份超储率会小幅回升，至7月底回购利率有望回落至3-3.5%之间，但回落速度较慢，全月的平均水平仍将在3.5-4%之间。

　　回购利率保持在3%以上意味着央行必须进一步提高央票的发行利率，否则难以将到期量滚动至四季度，使得四季度的流动性管理陷入被动，甚至不排除类似于2007年10月份那样大幅提高央票发行利率的可能，这样将会抑制收益率下行的空间。

　　**政策性银行债表现有望阶段性好于国债**

　　今年以来，国债的表现一直好于政策性银行债，税收利差持续扩大，这一点符合我们前期的判断。不过阶段性的看，未来一段时间政策性银行债的表现可能会好于国债。

　　首先，税收利差和隐含税率已接近历史高点，政策性银行债的防御价值已明显提升，尤其是5年和7年期品种。

　　其次，虽然政策性银行债相对于国债在年内仍面临供给增加的困境，但在税收利差明显拉大之後，即使对于实际税率相对较高的银行类机构而言，政策性银行债的风险补偿也得到提高，其供需状况会有一定改善，而且券商、基金等投机性机构的流动性好于银行，更偏好配置收益率更高的政策性银行债。

　　第三，由于三季度地方政府债的供给将明显增加，并主要集中在3-5年，这将导致国债类供给上升，而5-7年期固息政策性银行债由于发行量占所有政策性银行债的发行量比率不高，尤其是进出口行和农发行的品种就更少。总体而言，无论是从防御性还是进攻性来看，5-7年期政策性银行债未来一个季度的表现可能相对好于同期限的国债。