上周，恒生指数和一系列亚洲国家货币及金融市场呈现了自2008年以来的单周最大跌幅。投资者纷纷抛售风险资产，买入美元作为以求避险。

　　这看上去的感觉可能和三年前的金融危机一样，但二者的重大差别在于政策反应不同。

　　三年前，全球各国政府做出的绝大多数政策反应将金融危机变成了入市买入股票的绝佳良机。三年后的今天，重现这种政策反应的可能性看来是降低了。

　　经济数据加剧全球经济二次衰退之忧。上周，我们得知美联储不会推出第三轮量化宽松政策（QE3）。下一则令人失望的消息可能来自欧洲：尽管有传闻说希腊可能出现债务违约，却依然能够留在欧元区中，欧洲出台的最新救援计划可能涉及扩大稳定基金的规模。

　　上周在香港演讲时，里昂证券（CLSA）策略师纳皮尔（Russell Napier）肯定捕捉到了这种市场情绪，他的讲话断然看跌后市。他说，我们同2008年金融危机的距离可能比很多人认为的要近。

　　他认为自今年6月以来主要经济体均陷入衰退，一些欧洲银行的股价表明另一次金融危机即将到来。

　　谈到亚洲时纳皮尔说，预估各个国家应对危机的能力很有必要。随着市场逐渐企稳，当前的动荡过后，那些不受美联储货币政策影响且开始在国内推行通货再膨胀并实现经济增长的国家将受到青睐。

　　从理论上讲，推行指令性经济且资本账户在很大程度上封闭的中国应该有很大的政策选择空间。上一次危机时中国推出了规模巨大的信贷刺激计划。但此次中国经济转入低迷的背景却是通胀高企，房地产市场出现泡沫以及实际利率为负。

　　事实上，实际利率已经很低，以致银行正在应对存款收缩的新问题。在9月的头15天里，工、农、中、建四大国有银行的存款余额减少了4,200亿元（约合657亿美元）。据报道，这部分资金流向了回报率更高的影子银行系统。中国的影子银行规模不断扩大。

　　如果中国打算降息，此举可能引发存款流失的风险。不断收缩的存款基数同时限制了银行发放新贷款的能力。眼下，上一轮经济刺激计划造成的不良贷款问题正隐现，这意味着除非中央政府能找到办法补充商业银行的资本金，否则其政策回旋的余地更小。

　　与此同时，由于港元与美元挂钩，香港的政策回旋余地甚至更小。在香港经济步入此次全球性衰退之际，它的利率已降至谷底、通胀处于16年来最高、房价创历史最高水平。

　　居住在香港的人充分经历了香港经济频繁出现的盛衰周期，因此了解挂钩制度是如何运作的。鉴于这种制度，任何外部冲击都必须由价格而非汇率来吸收，因此香港的本地资产价格在上涨时往往会过度上涨，在下跌时也容易急剧下跌。

　　假设维持港元与美元挂钩，那么香港就没有做出独立反应的余地，这是纳皮尔对香港股市存有戒心的一个原因。

　　他认为已经大幅加息的印度能够很好地做出独立反应。事实上，上周印度央行（Reserve Bank of India）已经18个月以来第12次加息，该国基准的回购利率达到7.25%。印度显然有降息的余地，而印度尼西亚也被认为有实现通货再通胀的空间。

　　当然近期来看，所有人的目光都将集中在欧洲对债务危机的政策反应上。

　　谈到这个问题，纳皮尔说，我们不应排除出现某些意外政策行动的可能性。这包括欧洲各国银行的国有化、资本控制以及对外汇交易征收“托宾税”。由于得到比尔•盖茨（Bill Gates）以及周末期间英国一则报纸社评的支持，征收托宾税的呼声越来越大。

　　纳皮尔还对欧洲的“金融压抑”（financial repression）提出了警告。我更习惯看到这个词和中国联系在一起，它指的是迫使国内公民和机构花钱购买国债的政策。

　　这正是日本野村综合研究所(Nomura Institute of Research)首席经济学家辜朝明(Richard Koo)最近在一份报告中所提倡的。他表示，欧洲需要一个新的体制，能够起到禁止西班牙等国的储蓄被用于投资德国政府债券的作用。

　　这听起来或许有些苛刻，但对很多人来说，与被迫花钱购买邻国的坏账相比，这种做法听起来还不那么让人难以接受。在这些更激进的应对措施实施之前，我们可能得眼看着市场进一步陷入痛苦。

　　由此导致的一个结果是，我们预计会看到资本从欧洲流出，而亚洲将是受益者。如果你正在找避险天堂，那么纳皮尔的看法是，新加坡元会成为新的瑞士法郎。