在上周举行的G20会议上，中国国家主席胡锦涛呼吁全球领导人不要再敦促新兴市场升值货币，他使用了迄今为止中国在汇率问题上最强硬的措辞。这一表态具有重要意义，也具有充分的政策合理性。
 
　　迄今为止，要求人民币加速升值的呼声主要来自国际，但在中国国内也不乏呼应者。这些呼声背后依据的理由，有些合理有些不合理，但综合考虑之下，目前人民币升值的速度需要降低而不是加快。

　　来自国外的升值呼声，主要是出于对全球经济平衡的考量。这种意见认为，全球经济失衡的典型体现是发达国家、尤其是美国的巨额贸易逆差，以及新兴市场国家以及石油输出国家的巨额贸易顺差。巨大规模的贸易失衡导致巨大规模的资本跨境流动与不确定性，加剧了国际经济无序调整的风险。撇开发达国家的责任不论，从新兴市场国家能够为此做出的贡献角度看，这派意见认为，新兴市场国家进一步减少对外汇的干预、减轻币值低估程度，是推进全球经济平衡的必要前提之一。
 
　　2010年美国贸易逆差达到4978亿美元，其中，与中国的贸易逆差达2730亿美元，占了逆差总额的一大半。如果中美贸易逆差消失，全球贸易失衡的严重程度将大大下降。
 
　　至于中国为什么累计了如此之大的贸易顺差，这派意见认为重要的原因在于人民币估值过低。的确，中国自改革开放以来，人民币一路贬值，从1980年最低点1美元兑1.5元人民币，至1993年贬值至1美元兑8.7元人民币。2005年之后中国渐次启动人民币升值进程，最新汇率升值到1美元兑6.3元人民币。但即使累计升值幅度已经达到27%，这派意见仍旧认为人民币币值过分低估。
 
　　什么才是人民币合理币值？这一问题众说纷纭，没有统一答案，但几乎可以肯定的说，随着人民币的持续升值以及中国贸易逆差的大幅下滑，人民币低估程度已经大幅收窄。近期，海外无本金交易市场上NDF报价已经显示市场打赌人民币在未来12个月有可能贬值而不是继续升值。
 
　　事实上，更加准确的说法，不是人民币相对低估，而是美元相对高估。美元相对其他货币的高估是全球经济失衡的逻辑链条之重要一环，在此环境中，人民币低估——尤其是中国加入世贸这十年期间——只是将美国注定享有的逆差大部分分配给两类国家：具有最大出口竞争力的国家与出口产品具有最小价格弹性的国家。前者的典型代表是中国，后者的典型代表是石油输出国。相应地，人民币过快升值仅会起到美国逆差重新分配的作用，而难以对美国贸易逆差收窄做出决定性贡献。
 
　　国内支持人民币加快升值的意见主要是看到过大的贸易顺差给中国经济带来的一些负面影响。在他们看来，贸易顺差及其带来的外汇占款导致的货币超发，是中国通货膨胀高企的重要原因。
 
　　这一种意见之所以是错误的，首先在于误判了货币发行与通货膨胀之间的关系。笔者在之前发表的文章中对此有详细分析。简言之，在不存在财政透支央行货币发行的制度环境中，央行货币发行只是一种流动性置换：以人民币流动性等价置换美元流动性，而并不涉及为某实体（例如《1995年人民银行法》立法之前的中国政府）凭空创设购买力，从而没有摊薄每单位货币所代表的价值。1995年，中国通货膨胀整体水平一直维持在较低的水平（平均2.2%），其波动主要是由财政赤字、过剩投资、贸易顺差等无生产量支撑的额外购买力驱动的周期性现象，与货币发行关系不大。

　　由此可见，人民币大幅升值并无能力改善美国贸易逆差状况，也与中国控制通胀威胁关系不大。相反，在目前经济形势下，人民币继续快速升值，有可能对中国经济造成实质伤害。
 
　　目前中国经济增速连续下滑，在复苏-繁荣-滞涨-萧条四阶段周期中，已经处于萧条阶段。其典型体现是微观经济实体开始适应经济增速的下滑而主动降低库存水平。货币供应量、国债收益率水平、利率差、信贷余额增速、物价指数、公司利润增速等指标都给出了相互印证的趋势性变化，预示着中国经济增速回落并非暂时现象。与此同时，中国出口增速正在经历令人担忧的减速。据海关统计，中国出口增速从第一季度35%的高位跌至9月份的17.1%；如果扣除价格因素，则出口量增速到9月份下降至只有6.9%。
 
　　更严重的是，由于新兴国家经济与发达国家有两个季度左右的时滞，美国经济的低迷、欧洲经济的风雨飘摇对这些国家的影响尚未完全体现出来，而后者在中国出口份额中超过50%。在这种环境中，中国出口增速下滑的趋势将难以逆转，不排除在2012年跌至个位数水平。
 
　　出口增速对中国经济的重要意义超出一般估计。中国出口从2001年至今超过600%的扩张构成了中国产业升级换代的终极动力，为规模巨大的城市化、基础建设以及固定资产投资提供了经济合理性，也是历次投资泡沫、过剩产能未导致经济危机的主要原因，其对中国经济的贡献绝非贸易顺差占GDP比例可以衡量。一旦出口过分失速，不仅大规模失业潮、大量中小企业倒闭等现象将立即浮现，并且将透过投资回报率降低等路径放大失败投资项目比例，并转化为金融呆滞帐、投资减速、内需快速下滑等问题，并导致中国经济常规减速恶化为硬着陆。2008年出口崩溃带来的经济打击可以作为历史警示。
 
　　当前经济形势表面上的强劲并不稳定。同时，随着经济进入主动减库存周期，可以安全地预计，通货膨胀威胁将快速淡出，按照我们的模型预测，2012年消费物价指数增速可能降低到2.5%以下。因此，目前中国经济的主要矛盾，是如何应对即将到来的经济增速快速下滑的局面。对此，稳定出口是比刺激投资更好的路径。这对中国经济的短期与中长期安全，都具有战略重要性。而要稳定出口，除了增加对出口的信贷支持等结构性措施之外，防止人民币过快升值是最重要的政策变量。
 
　　防止人民币过快升值，有可能要面对强大的国际压力，G20最新公告也要求各国尽快过渡到市场化汇率决定机制。对此，一方面，中国应该向全球耐心解释中国立场，传达强硬声音；胡主席本次表态是很好的立场宣示。另一方面，在具体政策上，中国其实具有相当大的政策空间。具体而言，中国可以维持既有的资本管制体制，而大胆地放大人民币兑美元浮动空间，在放大的双向波动中实现人民币币值的动态稳定。
 
　　这一政策具有很大成功可能性。出口企业利润率微薄、劳动成本持续飙升、贸易逆差大幅降低、利率水平下滑、资本市场不景气，降低了人民币大幅飙升的可能性；外围经济疲弱、严格的资本管制体制则降低了人民币大幅贬值的可能性了。加之中国政府手握3.2万亿美元价值外汇储备，具备充分的财力、可信度与战略威胁度，可以在与市场的博弈中控制人民币偏离预定值的幅度与范围。
 
　　如此，人民币汇率机制更加市场化，而打破市场单向升值预期之后又可以实现人民币的动态稳定。等待多年的汇率形成机制改革，现在正是最好的时机，也是能够取得最大政策效果的机会。期待中国政府审时度势、大胆决策，抓住这一难得的机会。