上周一，南京本土女装公司维格娜丝不幸在上市途中“掉队”，公司未能通过证监会发审委的审查，IPO申请被否。如此一来，2009年底拿到股权的公司员工纸上财富也泡了汤。微博上有传闻说，维格娜丝过会被否的主要原因是少计3000万股权激励费用。针对上述说法，维格娜丝公司相关工作人员表示，证监会并未给出公司被否原因，“想知道答案，还得等待证监会网站上公布消息”。知情人士认为，公司自身业绩不够抢眼，实力不够强大才是落马的根本原因。

　　三大硬伤无法回避

　　单纯从招股说明书分析，公司存在以下三方面问题：

　　1.核心竞争力不足

　　南京商界一位资深人士分析称，服装企业的核心竞争力体现在设计与营销两方面，而维格娜丝在招股说明书中称，与主要品牌类服装上市公司相比，公司2009年研发费用占主营业务收入的比例为2.35%，高于同类上市公司2.02%的平均水平，但2010年却下滑至1.75%，招股书中没有给出合理解释。同样，设计人员占员工总数的比例仅为3.83%，远低于行业5%-10%的水平，公司解释为“店铺拓展速度较快、终端营销人员数量大幅增加所致”，但公司自营店单店销售收入2010年同比下滑10%，且产成品及在产品较2009年末大幅增加215%，公司的营销战略似乎并没有见到多大成效。

　　在实力和规模上，与同类其他知名企业相比，公司也有较大差距。例如森马服饰去年实现62亿元的销售和10亿元净利润，宝姿服饰2009年的销售收入15.3亿元，利润也在4.7亿元。而维格娜丝2010年的销售收入为3.13亿元，净利润只有5374万元。

　　2.持续盈利能力有疑问

　　南京一券商分析师针对维格娜丝的业绩和实力也作出类似判断，2010年公司产量增长了28%，销量却下降了7%，营业收入增长了50%，主营业务毛利提高了80%，但核心产品服装的销量却呈逐年下降趋势，营业收入的大幅增加主要来自于产品价格的上涨。这说明2010年产品大幅提价后(提价近50%)，营销渠道未能及时跟上，造成短期内库存大量增加，今后要消化这些存货存在较大的销售风险，公司未来能否持续高达70%的毛利率(行业仅为50%左右)存在较大的疑问。同时也说明，公司为追求高利润率而大幅提价可能存在一定的战略失误。

　　3.行业地位引用数据陈旧

　　记者注意到，维格娜丝在招股说明书中大量引用数据来证明自己的市场地位。一位资深投行人士向记者表示，中高档女装行业竞争充分而激烈，发行人的竞争对手不仅是国内几个相近品牌，更大的竞争对手是国际品牌。而维格娜丝在招股说明书行业地位信息的披露中，引用CNCIC的统计数据“全国月度女装市场综合占有率”，采用的是全部品牌女装销售额，并没有提到发行人在中高档女装的市场地位，尤其是对国际品牌的竞争。另外，数据仅披露到2009年6份，2010年、2011年的市场数据只字未提，数据严重滞后。

　　而在后面的2011年6月服装协会发布的“2010 年服装行业百强企业”名单中，采用的是“销售利润率”排名，并且是2010年的数据，而上文提到，发行人的高销售利润率是以牺牲单店效益换来的。因此上述引用的两个机构数据，都有故意隐去对发行人不利的市场信息，夸大发行人市场地位之嫌。

　　神秘董事突击入股

　　维格娜丝招股说明书显示，2009年12月6日，公司为了增强管理层和核心员工的归属感，落实激励承诺，以每股1元的价格增加注册资本1605 万元，这个增资扩股过程中，一位神秘的董事吴俊乐突击持有了72.4万股原始股，成为拥有1.01%份额的第六大股东。公司在招股说明书中称：“吴俊乐先生在公司发展过程中，在发展战略以及经营管理上给予公司很大帮助和支持，因此，公司股东会决定吸收其作为股东，并于2010 年3月9日公司创立大会上选举吴俊乐先生为公司董事。”

　　维格娜丝若能成功过会发行，按16元左右发行价计算，吴俊乐的72.4万股价值超千万元。公开资料显示，吴俊乐出生于1971年，南京市户口，其履历中的闪光点是2002年底牵头筹建全国最大的民营书城——南京书城(现已更名大众书局南京店)，任执行总经理。而外界的质疑在于：这个人并无服装业的资深经历，怎么就凭“给予公司很大帮助和支持”，突击入股拿到了巨额原始股？

　　少计提3000万股权激励费用？

　　到底是何种原因挡住了维格娜丝的上市之路？微博上讨论也很热烈，有观点认为，维格娜丝2009年度少确认股权激励费用3225.3万元，当年度实际是亏损的，并不满足连续三年盈利的上市条件。

　　不过，记者昨日采访一投行界业内人士，他解释说，公司上市前实施股权激励，将公允价值与员工支付价格相减，两者差额与激励的总股本之积就是管理费用。“不过，实际控制人拿到的股本并不算在股权激励的股本之列，所以在计算公司的股权激励费用时要扣除实际控制人的一部分股权。如果扣除王致勤、宋艳俊夫妇1075.1万元增资额后，公司实际股权激励费用为(1605-1075.1)×(4-1)=1589.7万元，维格娜丝确认费用正确。

　　维格娜丝究竟为何被挡在上市门外？记者昨日致电公司证券部，一工作人员表示，具体原因公司方面也不清楚。“证监会并未告诉公司被否原因，若要知道答案，还得等待证监会网站上公布消息。”