欧债危机的转折点或将出现，政策行动已经迫在眉睫。2012年欧债问题比 2011年更加严重

　　欧债危机的转折点或将出现，政策行动已经迫在眉睫。2012年欧债问题比2011年更加严重——一级国债市场融资压力在2-5月出现，而二级市场大幅上升的国债收益率造成银行资金短缺、对手风险上升，增加了银行倒闭的风险。

　　未来几个月会有新措施出台。通过IMF的外部援助可能是最佳方案，IMF介入方式有三种：参与EFSF杠杆化、创造更多的特别提款权、或者让国际社会通过IMF的借款新安排（NAB）机制介入。IMF的贷款条件与监督能力会给受救助的国家施加持续压力，最终解决危机。预计明年2月召开的G20财长会议将会进一步讨论这些方案。

　　还有一种可能是，如果在明年二月份之前出现某家大银行接近倒闭的情况，欧央行可能会被迫印钞。欧央行正在为此举寻找铺垫。但这是一种次优选择，因为它可能只是一次性防止银行倒闭的措施，使某些国家正进行的财政紧缩与结构改革压力下降，坐失改革良机，欧元区经济体可能长期面临低增长和脆弱的银行系统困扰。

　　如果欧债危机得控，全球经济将温和放缓。欧元区小幅衰退（-0.2％）、美国温和复苏（2.0％）、新兴市场出现软着陆（6.7％）。但是如果欧债危机失控，全球将再次经历2008/09年类似的危机，金融市场大幅动荡，世界经济会显著衰退。

　　欧债危机对中国的冲击，最主要来自贸易渠道。一方面，外需萎缩，打击中国出口；另一个方面是由于欧洲银行去杠杆化对贸易融资形成压力，冲击全球贸易。我们预计，如果欧债危机得控，2012年中国进出口增速下滑至13％与10％，拖累GDP增长0.5个百分点；如果欧债危机失控，中国进出口增速下滑至-12％与-15％，拖累GDP增长1个百分点。

　　欧债危机也有可能通过金融渠道影响中国。一方面，避险情绪上升会引导全球资金流出新兴市场，但对中国资本市场的冲击要比其他亚洲国家小；另一个方面，欧洲银行去杠杆化，将被迫从海外撤资，亚洲的撤资规模巨大。但中国由于外资银行参与率低，受影响程度在亚洲范围内最小，而且国内银行也有能力填补信贷空缺。

　　欧债危机笼罩下的2012年全球经济

　　欧债危机的转折点或将出现:政策行动迫在眉睫

　　我们现在比以往任何时候都更加接近欧债危机的转折点。从希腊首次要求IMF和欧盟财政援助以来的18个月中，欧债危机持续升级，并蔓延至越来越多的欧元区成员国。在这样的紧要关头，意大利和西班牙国债收益率攀升不仅给这些国家的财政状况带来巨大的压力，也加剧了欧洲银行系统流动性的紧张状况。现在留给政府部门蒙混过关的时间已经不多了。我们预期未来几个月或将出现一系列综合措施，否则欧元区将面临一场严峻的金融风暴。

　　2012年欧债问题将比2011年更为严重。目前欧债危机已经从基本面差的希腊、葡萄牙和爱尔兰，蔓延至基本面有一定支撑的西班牙和意大利，说明市场信心匮乏是大问题。

　　在信心匮乏的情况下，欧债一级市场与二级市场都存在巨大压力。在一级市场上，意大利和西班牙2012年分别有3760亿和1617亿欧元的国债本息到期，2至5月的融资高峰将是对市场信心的巨大考验。而二级市场上，西班牙与意大利国债对德国国债收益率息差大幅上升，由于意大利和西班牙的国债存量（2.6万亿欧元）是希腊、爱尔兰和葡萄牙的数倍，息差飙升使得银行系统资金紧张，已经严重加剧了流动性短紧状况和交易对手风险。据IMF估计，欧盟银行系统对希腊等6国国债及银行的风险敞口高达3000亿欧元，而资金短缺可能导致银行倒闭或者接近倒闭。

　　要破解危局，外部援助是最佳方案。投资者已经认识到欧元区的问题已成为一个全球性的问题。欧洲金融稳定基金（EFSF）近期融资30亿欧元尚且困难，遑论通过杠杆化提高其救助能力至1万亿欧元。如果非欧盟国家或组织参与筹集救助资金，将会极大地提振市场信心。然而，有能力施以援手的国家因为难以监测援助资金的使用，很自然对投资欧元区心存犹疑。因此，预计拥有危机管理经验和监控能力的IMF，在融通国际资源以形成一个可靠的救助平台方面将扮演重要的角色。

　　IMF参与救助的方案已经在讨论当中。根据11月份G20峰会的披露，IMF正研究三种解决欧元区债务危机的方案。第一种是IMF与EFSF联合起来，增加援助资金的规模，提升市场信心。第二种方案是国际上的参与者通过IMF的借款新安排（NewArrangementstoBorrow，NAB），参与对欧元区国家的救助。在该信贷安排下，其他国家（包括中国和其他主要的新兴市场国家）和机构可为IMF增加最高达5800亿美元的援助资金。这笔资金扣除已用部分，目前尚余1400亿美元的可贷款项。第三种方案是IMF创造更多的特别提款权（SpecialDrawingRights，SDRs）并分配给其成员。欧洲国家央行可以使用这些SDRs与其他央行交换欧元，尤其与那些拥有巨额外汇储备的国家。新换来的欧元将用来购买国债，以缓解国债收益率的在市场上的压力。预计明年2月召开的G20财长会议将会进一步讨论这些方案。

　　还有一种可能是，如果在明年二月份之前出现某家大银行接近倒闭的情况，欧央行可能会被迫印钞。在整个系统的流动性日趋紧张的背景下，国债收益率的大幅提高降低了银行抵押品的价值，从而削弱了银行的融资能力。如果由于流动性长期出现短缺，从而造成某家重要银行濒临倒闭的情况，系统性的银行恐慌风险可能会迫使欧央行挺身而出，采取印钞的手段去购买大量的政府债券，以维持整个银行系统的稳定。

　　有两方面迹象表明欧央行正做印钞的准备。首先，世界主要央行意外宣布降低美元互换协议的成本，可以看作是欧洲银行面临长期美元融资短缺的迹象，说明欧洲银行的情况已经非常危急，包括欧央行在内的各大央行已经不得不有所行动。其次，近期欧元区领导人谈及发行欧元债券的可能性，以及加强欧元区的财政联系，可以看作是欧元区正在为欧央行大规模债券购买设立前提条件。市场很清楚这些财政改革并不能很快见效，需要数年时间才能达到设定的目标。但是欧央行可以以相关的讨论为“基础”（欧央行将只印钞来帮助那些正在采取措施恢复财政约束的国家），采取更果断的行动。这些“铺垫”措施很重要，因为它们将帮助欧央行平息把财政问题货币化的批评。

　　但欧央行的方案不应被认为是最优的选择。欧央行出手救市，比坐待欧元区因系统性银行风险而陷入金融系统崩溃强。然而，相比之下，IMF的参与可以对受救助国施加持久的压力，要求他们按照承诺进行改革，保持紧缩性财政政策，以最终解决危机。而欧央行的方案可能只是一次性防止银行倒闭的措施，这样将会使某些国家正在艰难进行的财政紧缩与结构改革前功尽弃，坐失良机。造成的一个后果可能是欧元区长期遭受低潜在增长率和脆弱银行系统的困扰。

　　无论是IMF还是欧央行的救助行动，及时与否和力度大小，都将决定能否重建市场信心，从而决定欧债危机的局势演变，以及2012年的世界经济形势。

　　如果欧债危机得控，全球经济将温和放缓

　　2012年，在欧债危机得以控制的基准情形下，全球经济将温和放缓（增长从2011年的3.9％下降至2012年的3.6％），但明显分化——欧元区温和衰退、美国温和复苏、新兴市场软着陆。

　　美国经济将温和复苏，全年增速为2.0％，走势前低后高。随着宏观形势逐步明朗，居民和企业的金融状况改善，被抑制的需求将逐步释放，内需成为复苏主动力——近期核心耐用品新订单数量持续上升，显示2012年私人部门投资将延续扩张。同时居民收入稳定增长，支持消费。就业也将有小幅改善，失业率有望回落至8.0-8.5％。2012年美国通胀将继续放缓，全年预计2.0％。房市的疲弱复苏将抑制房租上升的幅度，因此核心通胀将维持低位。粮油价格的增速放缓，将使得非核心通胀下行。

　　面对通胀下行、失业仍高的宏观环境，美联储2012年将继续保持宽松的货币政策，以实现其“双重使命”。这意味着继续完成“扭曲操作”，维持低利率至2013年中。如果经济复苏不及预期，不排除美联储继续推出其他宽松措施，例如更为清晰的沟通政策甚至资产购买——如果进行资产购买，对象可能是MBS以支持房市。财政政策方面，由于两党斗争的持续，2012年财政刺激空间不大。奥巴马就业刺激法案中的部分内容将被分拆提交国会，但能通过的金额和落实的速度都将有限。2011年到期的社会安全税减免（约350亿美元）可能延期，但2012年到期的个人所得税能否减免（约1300亿美元）成为主要看点。

　　在欧元区，持续的债务危机导致银行信贷紧缩与政府财政紧缩，使得2012年区内各国经济普遍放缓、温和衰退，全年增长-0.2％——其中德法两国明年零增长，而周边五国中，除爱尔兰以外全部陷入衰退，意大利与西班牙分别增长-0.7％与-0.8％，而希腊和葡萄牙则陷入近-3％的衰退。伴随着衰退而来的是通胀下降——我们预计欧元区通胀将由2011年的2.7％下降至2012年的1.8％。经济衰退，通胀下行，促使欧元区继续减息——最快从2011年12月开始，从现在的1.25％减至2012年底的0.5％。

　　新兴市场方面，内外需放缓导致软着陆。预计金砖与亚洲新兴10个经济体2011年的实际GDP增速将由2010年的8.5％放缓至6.7％，2012年进一步放缓至6.4％。通胀压力也将随着增长放缓继续回落，预计新兴10国2011年CPI通胀将达5.7％（2010年为4.3％），2012年将下降至4.5％。随着货币政策由紧入松，预计2012年年底通胀水平将有所回升。

　　随着经济增速放缓，近期部分新兴市场已经降息（如巴西、印尼、泰国），2012年会有更多国家加入降息行列。但在软着陆情形下，我们不认为会货币政策全面转向、大幅降息，存在两方面的原因：一方面是通胀仍高于历史水平——新兴10个经济体当前通胀5.7％，核心通胀5.3％，均高于5年均值（分别为4.7％与4.2％）——造成负利率情况仍然严重，不具备大幅降息条件。另一方面，大幅降息也可能带来外汇风险，增长减速与利率下降叠加可能引起贬值过快、外资撤离从而危及金融稳定。在财政政策上，由于财政赤字普遍温和（2010年财政赤字占GDP比重仅为3.7％，2011年约2.6％），因此2012年会继续采取积极的财政政策来保增长。

　　如果欧债危机失控，世界经济会大幅衰退。
　　如果欧债危机失控，全球将再次经历2008/09年类似的危机，主要发达经济体将陷入大幅衰退，而新兴市场国家增长也大幅下降，全球的经济增长由2011年的3.7％降低至2012年的0.8％。

　　首先危机蔓延至整个欧元区，欧洲银行系统遭到严重破坏，美国银行业也不例外，甚至个别系统性重要的银行出现倒闭。这样情形下，全球信贷紧张，贸易信用中断。

　　接着美国与欧元区将陷入长时间的严重衰退，衰退程度与2008-2009年相当。美国从2011年4季度开始连续4个季度负增长，2012年全年经济萎缩3.8％。欧元区从2011年4季度起，未来5个季度欧元区都将陷入负增长，2012年全年经济萎缩3.1％。

　　欧洲债务危机通过贸易和金融两个方面影响新兴市场经济，将导致新兴市场经济大幅放缓，硬着陆风险上升。我们预计金砖与亚洲新兴10个经济体2012年将大幅放缓至3.9％。

　　在世界经济大幅衰退时，全球资金将会寻找避险天堂，导致各种金融资产价格大幅波动。2008年全球金融危机时，美国股市资金流出量近700亿美元（2007年9月至2008年5月），标普500指数跌幅最高时接近60％，而美元指数涨至89，最大涨幅超过20％。这种欧债危机失控的情形下，预计全球资金将大规模地从欧洲与新兴市场流向美国，从风险资产转入美元、美债、货币市场等避险资产，导致全球股市、债市、汇市大幅波动，类似于2008年情形。

　　欧债危机对中国经济影响渠道一：外需萎缩、贸易融资受冲击

　　欧债危机对中国的传染途径主要有贸易渠道和金融渠道两种方式。由于中国金融市场规模较大、相对封闭，因此我们判断主要的冲击是来自于贸易方面。贸易渠道的冲击又来自两个方面：一个方面是实体经济受冲击，造成外需萎缩，打击中国出口；另一个方面是金融方面，由于欧洲银行去杠杆化对贸易融资形成压力，特别是如果出现类似雷曼兄弟倒闭那样的情况，银行间对手风险的上升，全球贸易可能突然中断。

　　对于中国而言，外需萎缩与贸易融资压力都对外贸有影响，但前者可能影响更大一些。贸易融资压力影响出口，其机制主要是通过银行。银行在促进国际贸易快速增长中扮演举足轻重的角色，大部分的国际贸易银行都参与融资，只有小部分贸易是通过进出口商之间直接结算（即所谓的记账贸易）。在最简单的国际贸易模式下，进口商让本国银行开出信用证以支付出口商，从而获取贸易融资。而出口商则将信用证作为抵押品放进本国银行，以此获得营运资本。然而，在雷曼倒闭后，银行之间的信任度立即达到最低点，据报导，亚洲国家的当地银行拒绝客户用国际银行开出的信用证作为担保品。结果是出口几近崩溃，迫使许多亚洲国家经济急剧收缩。当对大银行倒闭的担心有所缓解时，亚洲的出口出现一个V字形的反弹。这个事例说明一旦某家欧洲大银行倒闭，由于银行感到欧洲交易对手风险不断上升，包括中国在内的所有亚洲出口商将面临严重的扰乱。

　　外需萎缩对中国外贸的冲击，影响机制是直观的——通过世界各国GDP增速变化与汇率变化直接影响对外贸品的订单，从而导致进出口变化——困难的是量化衡量。我们通过计量经济模型推算，在前面所述的2012年欧债危机的两种不同演变形势下，外需出现不同程度的萎缩，中国进出口所受到的冲击。

　　对中国而言，过去10年，中国加入WTO后，贸易总量增长迅速（贸易总额对GDP的占比由2001年的39％一度攀升到2007年62％），贸易结构也发生了巨大的变化（贸易形式上加工贸易比重下降，贸易内容上出口制造业产品升级，进口原材料增加，贸易主体上非国有比重增加，贸易对象上亚洲比重上升）。在中国开放享受全球化红利的同时，中国经济对外部环境变化的敏感度也增加了。从历史上看：

　　·1997/8年的亚洲金融危机与2007/08年的全球金融危机都造成中国贸易大幅滑坡。在两次金融危机中，一方面外需急剧减弱，一方面大量贸易信用中断，都造成中国贸易的大幅滑坡——1998年我国出口名义值比1997年仅增长0.5％，进口增速为-1.5％；2009年出口同比下降-16％，而进口下降-11％。

　　·贸易滑坡都带来了经济显著下行，引发政府扩大基建投资。在面对危机冲击的时候，为了稳定经济增长，政府积极增加投资，扩大内需，1998年城镇固定资产投资的基础设施大幅增长35％，高于过去两年21％的平均水平。2009年我国再次增加基建投资，增幅达42％，远高于2001-2007年20％的均值。

　　根据我们的模型测算，2011年中国实际出口约14％，加上6％出口价格变化，名义出口增长大约为20％，比较接近目前的实际情况。往前看，2012年欧债危机的前述两种情形对世界经济增长与汇率变动都带来不同影响，由此对我国外贸出口的冲击也截然不同：

　　·在欧债危机得控的情形下，2012年实际出口增长8％（假设出口价格上升2％，名义出口增长约为10％），这符合中国经济软着陆的情形。

　　·在欧债危机失控的情形下，2012年实际出口增长-9％（假设出口价格下降6％，名义出口增长约-15％），与2009年金融危机情况类似。从出口锐减的地区看，大约有80％的出口减少来自与欧洲与亚洲新兴市场。

　　根据我们的模型测算，2011年中国实际进口约13％，加上13％进口价格变化，名义进口增长大约为26％，比较接近目前的实际情况。2012年欧债危机的两种情形下，我国外贸出口萎缩，由于我国贸易有一半左右是进口加工型的贸易，所以进口也会相应萎缩。

　　根据我们的测算，进口的冲击分别为：

　　·在欧债危机得控的情形下，2012年实际进口增长8％（假设进口价格上升5％，名义进口增长约为13％），这符合中国经济软着陆的情形。

　　·在欧债危机失控的情形下，2012年实际进口增长1％（假设进口价格下降13％，名义进口增长约-12％），与2009年金融危机情况类似。

　　综合了进出口的变化，我们估计2012年的贸易余额占GDP比重分别为1.2％（欧债危机得控情形）与0.9％（欧债危机失控情形），对2012年增长的拖累为0.5％和1％。

　　欧债危机对中国经济影响渠道二：资金避险、欧洲银行撤资

　　除了贸易渠道的影响外，欧债危机还有可能通过金融渠道对包括中国在内的亚洲经济体产生冲击。金融渠道的冲击又来自两个方面：一个方面是避险情绪上升会引导全球资金撤离包括新兴债市与股市在内的各种风险资产，对中国资本市场造成冲击；另外一个方面是欧洲银行面临去杠杆化的压力，将被迫从欧洲和海外信贷市场退出，从而导致其他国家信贷紧张。

　　从资金避险的角度看，欧债危机带来避险情绪上升，给全球风险资产价格带来压力。如果欧债危机失控，全球资金将从包括中国在内的新兴市场大幅撤离，必然造成金融市场大幅动荡。2007/08全球金融危机期间，资金大量撤离新兴市场。2007年底至2008年底期间，EPFR新兴市场股票基金累计流出量达350亿美元，同期MSCI新兴市场指数跌幅超过50％，韩国、印尼、印度等国货币对美元显著贬值，其中韩元贬值幅度超过60％。然而，与亚洲其他国家相比，外资资金流量与中国股指相关系数较低，外资撤离对中国股市的影响相对较小。

　　从欧洲银行撤资角度看，欧洲国债收益率的大幅攀升和监管机构对提高资本金的要求使得欧洲银行去杠杆化的压力显著上升，也就意味着欧洲银行要从亚洲经济体退出许多业务。对中国和其他亚洲经济体的影响程度，主要看外国银行在国内银行系统的市场份额有多大，以及本国银行和非欧洲的国外银行填补信贷空缺的能力。

　　因风险敞口较大，欧洲银行从亚洲经济体退出，或将对该地区产生显著的影响。截至2011年6月，欧洲银行（例如英国和欧洲大陆国家的银行）在11个亚洲经济体（不包括日本）拥有1.4万亿美元的资产。英国银行在这些经济体拥有的资产最多，超过8000亿美元。欧洲大陆国家的银行拥有的资产约合5330亿美元，其中超过30％为法国银行持有。不算其他欧洲银行，仅法国银行在这些地区业务的快速收缩就可能导致高达1600亿美元的资本外流。

　　在这些亚洲经济体中，中国受到的影响将最小，主要由于外国银行在中国的参与率相对较低。在其他条件不变的情况下，本地企业在融资过程中对外国银行的依赖度越高，外国银行业务收缩对该国实体经济的影响则最大。香港和新加坡作为亚洲地区主要的金融中心，外国银行的参与率超过70％。然而，外国银行业务收缩对这两个经济体的影响可能较缓和。原因在于外国银行在这两个经济体的信用投放中一部分并不是贷给当地企业，而是被重新周转至亚洲地区（不包括日本）的其他国家。除香港和新加坡外，该地区其他国家的外国银行参与率则并不算太小，从10％（越南）到超过30％（马来西亚）不等。中国是一个例外，外国银行借款仅占私人信贷总量的一小部分。

　　由于外国投资者将资金撤回，当地银行如何填补由此产生的资金缺口是将减少风险外溢一个关键因素。任何国家的关于银行借贷的详细数据一般不可获得，但是银团贷款发放的相关数据有助于我们追踪当地银行和国外银行相互作用的情况。在2008年全球金融危机爆发后，中国的银团贷款总额上升，相比之下韩国的贷款数额则显著下降。此外，由于在2007年后人民币开始成为中国发行银团贷款的主要货币，主要反映了由于外国银行没有较大的人民币贷款能力，而中国银行（601988）在国内银团贷款的参与越来越多的现象。中资银行2008年以来中国银行在银团贷款安排排名中的领先优势亦印证了这一趋势。