2. 国内：CPI持续回落 经济有望软着陆

　　国内方面，消费者物价指数(CPI)在2011年7月创出6.5%的年内新高后逐步回落，2011年10月(CPI)同比上涨5.5%，环比加速回落，通胀拐点进一步确认，11月居民消费价格(CPI)同比涨4.2%，环比继续大幅度回落。伴随CPI的回落，大宗商品价格也将持续回落。

　　从中国制造业与非制造业采购经理人指数来看，2011年11月均跌破50，表明中国宏观经济形势不容乐观。

　　目前市场以及货币政策争论的焦点是在抗通胀与保增长之间的抉择，在国际原油价格和国内食品价格(2011年11月同比涨8.8%)没有大幅回落的前提下，在拉动经济的三架马车投资、出口、消费齐减速的背景下，2011年12月召开的中央经济工作会议明确提出稳中求进的总基调，提出明年主要任务：保持经济平稳较快发展和物价总水平基本稳定；财政政策要继续完善结构性减税政策；保持货币信贷总量合理增长。这样既能巩固抗通胀成果，又能实现我国经济软着陆。

　　图8：中国消费者物价指数 (CPI)

图为中国消费者物价指数走势图。（图片来源：wind、中期研究院）

　　图9：中国制造业与非制造业采购经理人指数(PMI)

图为中国制造业与非制造业采购经理人指数走势图。（图片来源：wind、中期研究院）

　　从以上分析可以看出，欧债危机远未结束，欧洲经济差于美国，美国经济或将率先探底回升，欧洲和中国等经济体却仍然处于下降通道当中。比较来看，欧元将弱于美元，因此笔者中线看多美元指数，而通常情况下，美元指数与大宗商品走势呈负相关关系，加之宏观经济不景气，需求降低，所以整体看空大宗商品。2011或将是美元由弱转强的关键之年，也是大宗商品由强转弱的转折之年。从反映大宗商品整体走势的CRB指数来看，目前周线级别已经跌破上升趋势线，也支持了这一判断。同时需要强调的是，从长期来看，美元贬值符合美国的国家利益，因此美元升贬的时空界限还需要根据时局的变化以及行情的演变进行动态分析，从而做出正确的投资决策。

　　总之，宏观经济不振，需求疲弱，美元走强将对棉花价格构成利空影响。

　　二、供需平衡偏宽松 2012年播种面积预减

　　1.供需平衡偏宽松 需求疲弱抑制棉价上行空间

　　据美国农业部2011年12月棉花供求平衡表预测，全球增产已成定局，2011/12年度产量将达2687.2万吨，消费量2423.3万吨，供需基本平衡偏宽松。期末库存继续增加，库存消费比创近三年来新高，达51.79%；中国仍为棉花的最大消费国和净进口国，全面增产、大量进口、需求疲软，使得库存消费比较2010/11年度提高近9.4%，达到34.56%，超过世界主要棉花生产与消费国家30%的棉花安全指标数值，后市有望在国家继续实行无限量收储的情况下，继续提高。美国库存消费比更是达到创纪录的97.2%。高企的库存消费比将抑制棉价上行空间，2012年上半年料将以消化库存为主，棉价难有单边行情。

　　表1: 美国农业部棉花供求平衡表(2011年12月预测) 单位：万吨

	国别	2007/08	2008/09	2009/10	2010/11	2011/12
						12月预测	较11月
产量	中国	805.6	799.1	696.7	664.1	729.4	0
	印度	522.5	492.1	500.8	533.0	598.7	0
	美国	418.2	279.0	265.4	394.2	344.6	-10.3
	全球	2606.2	2331.4	2207.4	2494.2	2687.2.	-10.2
消费	中国	1110.4	958.0	1088.6	1001.5	979.8	-10.9
	印度	405.0	386.5	432.2	446.3	424.6	-21.7
	美国	99.8	77.1	77.3	84.9	78.4	-33.0
	全球	2684.5	2395.3	2588.4	2490.6	2424.3	-55.7
进口	中国	251.0	152.3	237.4	260.8	337.5	32.7
	孟加拉	76.2	82.7	82.7	76.2	71.3	-4.9
	土耳其	71.1	63.6	95.7	74.0	54.4	13.1
	全球	847.4	657.0	789.1	769.2	795.7	-5.2
出口	美国	296.8	288.7	262.1	313.0	246.0	0
	印度	163.3	51.4	142.6	111.0	130.6	16.3
	全球	849.2	654.6	774.5	770.4	796.1	5.2
期末库存	中国	446.4	487.0	331.9	252.6	338.6	43.5
	巴西	136.1	108.7	94.8	172.1	197.2	4.4
	印度	122.6	194.2	130.6	136.1	187.2	3.2
	美国	218.8	138.0	64.2	56.6	76.2	-6.5
	全球	1322.5	1318.4	955.6	957.3	1255.5	59.0

　　资料来源：美国农业部 中期研究院

　　表2： 全球棉花库存消费比

地区	2007/08	2008/09	2009/10	2010/11	2011/12
中国	40.13%	50.73%	30.43%	25.17%	34.56%
美国	55.17%	37.73%	18.92%	14.22%	97.20%
全球	49.30%	55.11%	37.14%	39.54%	51.79%

　　资料来源：美国农业部 中期研究院

　　如图10所示，2011年棉布、布、纱及服装产量同比增速整体呈震荡下滑趋势，纱以及棉布、布产量分别在2011年4月和7月见底后开始回升，而服装产量累计同比增速因出口需求不振而呈持续下滑态势。

　　图10: 棉布、布、纱及服装产量

图为棉布、布、纱及服装产量走势图。（图片来源：wind、中期研究院）

　　从目前国家出口的总体形势来看，商务部部长陈德铭表示，2011年外贸形势总体呈下行趋势，9、10、11月份，中国外贸出口增幅月均同比下降约2%，2011年12月，外贸出口增幅将继续延续前几个月回落的趋势。全年贸易顺差估计将比去年减少300多亿美元，贸易顺差占GDP的比重约在2%左右，处于国际公认的合理区间。2012年世界经济增长的动力依然不足，发达国家市场需求继续萎缩，加上贸易保护主义频发，中国进出口形势不容乐观。

　　如图11所示，2011下半年以来，纺织纱线、织物及制品出口金额同比增长速度逐月下滑，2011年11月回落至24%。伴随出口整体形势的日益严峻，2012年可能仍然不乐观，从而将抑制相关纺织品的需求。

　　图11:纺织纱线、织物及制品出口金额累计同比月增长

图为纺织纱线、织物及制品出口金额累计同比月增长走势图。（图片来源：wind、中期研究院）

　　2012/13年度棉花播种将在几个月后展开，由于目前棉花价格低迷，加之农产品生产资料成本增加，棉农种棉积极性料将受到影响，因此国际棉花咨询委员会ICAC预测2012/13年度全球棉花播种面积将同比减少8%至3330万公顷，产量同比减少6%至2514万吨。本年度以来，CotlookA指数平均值较2010/11年度的平均水平164.26美分/磅已下跌了1/3，约为112美分/磅。根据历史数据的统计，通常CotlookA指数上涨10%，将影响全球棉花面积增长3%。反之亦然。ICAC进一步预测2012/13年度全球主要产棉国的棉花收获面积都将减少，包括中国、印度、巴基斯坦、巴西和土耳其。然而美国、澳大利亚、乌兹别克除外。另一方面，全球棉花消费将增长3%至2502万吨，主要增长出现在亚洲。

　　同时，国家棉花市场监测系统在全国范围展开2012年度棉花种植面积意向调查，样本选自15个省(自治区)、89个植棉县(市、团场)、4493个定点植棉信息联系户。调查结果显示，全国植棉意向面积7294.1万亩，同比减少647.6万亩，减幅8.2%。而根据北京COTLOOK调查显示，2012年中国棉花种植面积料较今年下降9%，料为481万公顷，或7，216万亩。

　　三、比价因素：棉/粮、棉/纤比价已回归合理区域

　　1.棉/粮比价已回归合理区域

　　将郑棉指数与强麦指数的比值作为棉粮比，选取棉花期货上市以来(2004年6月至2011年11月)共90组数据，以期发现和揭示棉/粮比的合理区域。结果表明：这90组数据的均值为7.75，最高值出现在2011年1月，达到11.25，而最低点出现在2008年11月，为5.57，两者均明显脱离合理区域，有回归合理区域的需要，而这两个时间点对应的正是行情发生或即将发生反转的转折点。2011年11月的棉/粮比值为8.58，因此，从棉/粮比的角度来看，目前已基本回归合理区域。后市棉价料将延续弱势震荡，以时间换空间，等待宏观经济以及下游需求的回暖。

　　2. 棉/纤比价已回归合理区域

　　选取中国棉花价格指数(CCindex328)的涤纶短纤的每月均价分别作为棉、纤价格(2008年1月至2011年11月，共47组数据)，并进一步计算出棉纤价差以及棉/纤比价，从这47组数据计算得出的棉纤价差均值为7315.4，最高值出现在2011年2月，达到17599.7，是均值的2.4倍，2011年11月棉纤价差为8122.4，价差较8，9，10月有所拉大，主要是由于涤纶短纤价格回落速度大于棉花所致；棉纤比均值为1.58，最大值同样出现在2011年2月，达到2.44，随后逐步回落，9月达到今年以来新低1.44后，企稳并小幅反弹，10月达到1.55，接近均值，11月进一步反弹至1.73，主要也是因为棉花有收储价支撑，回落速度慢于涤纶短纤所致。结果表明：(1)棉纤价差与棉纤比同样可以作为判断行情反转的重要信号，对研判趋势行情具有重要的参考意义。(2)从棉/纤比的角度来看，目前已至合理区域，后市等待新刺激因素出现。

　　图12：棉粮比

图为棉粮比走势图。（图片来源：wind、中期研究院）

　　图13：棉纤价差与棉纤比

图为棉纤价差与棉纤比走势图。（图片来源：中国棉花协会、中期研究院）

　　四、产业政策

　　1、收储政策：无限量收储支撑棉价

　　国家发改委于今年3月30日刊发通知，从2011年度开始实行棉花临时收储制度。收储价为，标准皮棉到库价格每吨19,800元人民币。该通知称，2011年度棉花临时收储预案执行时间为2011年9月1日至2012年3月31日。执行本预案的棉花主产区为天津、河北、山西、江苏、安徽、江西、山东、河南、湖北、湖南、陜西、甘肃、新疆13省。

　　实行不限量敞开收购会在一定程度上稳定市场情绪，对市场产生较强支撑。11月正值棉花企业收购加工高峰期，各企业加大力度积极收购及加工新棉，库存量较上月显著增加，收储成交量亦明显放大，因企业交储利润大于现货销售，交储的积极性普遍比较高，截至12月20日，累计实际收储170.821万吨，其中新疆累计成交113.824万吨，内地累计成交56.997万吨。

　　2、关税与滑准税政策：适当调整 避免低价棉冲击市场

　　财政部宣布2012年1月1日起，我国对关税配额外进口一定数量的棉花继续实施滑准税政策，并适当调整了滑准税计税公式。据了解，具体方式如下：(1)当进口棉花完税价格高于或等于14元/千克时，暂定从量税率为0.570元/千克；(2)当进口棉完税价格低于14元/千克时，暂定关税税率按下式计算：Ri=8.23/Pi+3.235%*Pi-1(Ri<=40%)( 其中：Ri-暂定关税税率，对上式计算结果小数点后第4位四舍五入保留前3位，且当Ri按上式计算值高于0.4时，取值0.4；Pi-关税完税价格，单位为元/千克)。

　　根据新的公式计算，如汇率按照1：6.34折算，价格约在100美分之上的棉花将征收570元/吨的从量税，100美分以下棉花则需要征收滑准税，税率相比2011年规定下提高。2011年12月份价格约81美分以下的棉花则需要征收滑准税，以上则增收从量税。

　　该政策的施行将提高进口棉的成本，尤其对于价格低于100美分甚至90美分的印度棉而言。此举利多棉市，表明国家希望通过该政策保护棉农利益，避免低价棉冲击国内市场。

　　五、 CFTC基金持仓与国内主力资金动向

　　CFTC基金持仓变动与ICE期棉价格密切相关，2010年以来CFTC基金净多单比例均值为16.5%，变动区间为7%-25%；截止12月13日的净多单比例为7.1%，处于最低点，这也是近期ICE期棉弱于郑棉的一个重要原因。后市我们要密切关注CFTC基金持仓变动情况，及时捕捉行情的变化。

　　国内方面，主力合约1205自2011年8月以来成交持仓排名前20位持仓变动统计：净空单比例在10%至-27%范围内波动；12月之前基本维持在15%左右，且变动幅度逐渐缩窄，同时伴随市场成交量萎缩严重，市场参与度不高，而进入12月以后，净空单比例大幅增加至20%以上，截止12月20日的净空单比例达20.5%，主力空头仍占据绝对优势。后市我们要关注其持仓变化，把握可能出现的交易机会。

　　CFTC基金以及国内主力资金均大幅加多是我们开始战略做多的必要条件。

　　六、 棉花价格季节性波动规律

　　棉花价格具有很明显的季节性波动规律，选取郑棉指数(2004.6-2011.11)及美棉指数(1975.6-2011.11)的月度收盘价为研究对象，对棉花价格季节性波动规律进行分析，结果表明：

　　总体而言，棉花价格季节性波动的一般规律为：第一季度>第二季度>第四季度>第三季度。棉价在第三季度见底后开始震荡反弹，重心不断提高，在次年第一季度达到高点后逐步回落，第二季度回落幅度最大，并在第三季度达到最低点。

　　从郑棉指数来看，最高点出现在2月份，最低点出现在8月份。12月份上涨概率最大，达100%，其次为9月份，为62.5%；从月均上涨幅度来看，9月份最大，为3.8%，其次为12月份，为3.6%。从美棉指数来看，最高点出现在2月份，低点出现在7-9月份。10月和12月份上涨概率最大，均为63.9%，从月均上涨幅度来看，2月最大，达2.1%；其次为12月，为1.3%。

　　图14:郑棉月均价格走势

图为郑棉月均价格走势图。（图片来源：文华财经 中期研究院）

　　图15：美棉月均价格走势

图为美棉月均价格走势图。（图片来源：文华财经 中期研究院）

　　第三部分 2012年行情展望与操作建议

　　一、2012年行情展望

　　综上所述，2012年利多棉价走势的因素有：(1)2012年播种面积预减，2012/13年全球棉花减产可能性大；(2)无限量收储支撑棉价(3)滑准税政策调整。利空棉价走势的因素：(1)宏观经济不振，美元走强；(2)2011/12年度丰产，库存消费比高企，需求疲弱；(3) CFTC基金净多处于2010年以来最低值；国内主力空头占绝对优势。

　　因此，我们对2012年棉价走势的整体看法是：棉价将平稳运行，全年以震荡为主，难以出现单边行情。棉价运行区间为：19800-24300。重点关注以下重要压力位(有效向上突破后将变为支撑位)：20800-21300-22000-22200-23100-24000-24300。

　　二、操作建议

　　操作建议：2012年以区间震荡思路操作为主，并以棉价季节性波动规律作为参考。短线可以各震荡区间下沿轻仓买入，上沿轻仓抛空。比如目前主力1205短期震荡区间：19800-20800，则可在19800-20300轻仓谨慎做多，目标点位：20800.而在全球宏观经济未明显改善，下游需求未有效恢复的情况下，中线建多为时尚早。