央行最新数据显示，去年12月末，货币当局外汇资产余额较上月下降310.6亿元，这是连续第三个月负增长。

　　此前的数据显示，金融机构外汇占款已经连续三个月负增长。外汇储备在去年四季度也首次出现季度净减少。

　　这不仅仅是因为投资者担心中国经济增长放缓，也不仅仅是因为欧债危机带来的欧美金融机构资本回流压力，这一短期资本流出的迹象显示，人民币的单边升值可能已经接近尾声。

　　在2005年汇率改革之前，出口企业、贸易部门的偏好是晚结汇、少结汇，2005年启动汇改之后，贸易部门的偏好是早结汇、早售汇，但外汇局近期公布的银行代客结售汇数据显示，去年11、12月，结售汇由顺差转为逆差，12月份的逆差数额更扩大至153亿美元。我国金融机构的外汇存款在过去几个月持续上升，同时出口商结售汇意愿大幅下降，都反映了居民开始增加对外汇资产的配置。

　　按照国际清算银行（BIS）的计算，从2005年“汇改”到2011年11月，人民币名义有效汇率上升了21.4％，实际有效汇率上升了31.6％。同期，贸易盈余占名义G DP的比例则经历了显著的下降，2011年大致比2007年、2008年高点时减少了2/3。当然，这种变化并非仅受汇率变动影响，也受全球供需和中国自身结构调整的影响。

　　人民币单边升值预期的逻辑在于，中国经济持续的高速增长，中国长期的贸易和资本双顺差，改革开放、中国“入世”的制度红利，农村劳动力转移和人口红利。但是，这些“利好”正在逐渐消退，市场已经意识到中国的增长中枢将趋势性下移。

　　从2011年下半年开始，人民币在海外不可交割远期市场（N D F）上的汇率已经低于在岸的现货汇率，显示出人民币的贬值预期。虽然现在人民币汇率在N D F市场已经重回升势，但这主要是货币当局干预中间价降低了市场的贬值预期。如果让市场决定人民币汇率，有效汇率在2012年贬值的可能性要大于升值。

　　而且，如果坚持本币现汇继续单边升值的策略，在经济增速趋势性回落、中国政府持续打压资产泡沫的大背景下，跨国资金净流出的情况可能会变得更加严重，这将进一步加大今年经济的不确定性。

　　笔者认为，人民币单边升值趋势减缓，将对中国的增长模式、杠杆率和流动性条件产生显著影响。与欧美国家继续去杠杆不同的是，中国经济还处在主动加杠杆的过程中，尤其是企业的资产负债表具备继续加杠杆的能力。但是，随着中国人口红利的消失，居民的储蓄率将平缓下降，贸易顺差和外汇占款增量也将趋势性下行。

　　资本流动趋势的变化将对中国的外部融资和内部积累产生双重压力，流动性管理政策必须相应调整，近几年来依靠外汇占款增量作为基础货币的被动货币扩张模式也将自然终结。这将提高信贷在货币创造中的作用，准备金率和贷存比要求则需要相应调整。

　　但是，由于前几年信贷扩张过于猛烈，在货币扩张模式转变的过程中，人民币流动性将面临紧缩压力，风险资产估值面临长期下降趋势，过去十年泡沫化明显的资产将受到显著影响。