一场“巧妙”的MBO（管理层收购）之后，管理层顿如脱缰之马，走上激进扩张的不归路，公司治理濒临崩溃，加之行业竞争加剧与景气周期逆转，腾飞多年的山东海龙股份有限公司（ST海龙，000677.SZ）终于坠落了。

　　同时搁浅在海滩上的，还有一只即将到期兑付的债券，一大堆违规担保与银行贷款。

　　停牌半年后，海龙已经面临退市之忧，它的前途命运牵动着无数中小股民的心；还有51天到期的“11海龙CP01”，已然面临兑付危机。《第一财经日报》记者近日在走访潍坊市金融办、国资委、海龙第一大股东潍坊市投资公司，以及“11海龙CP01”主承销商和评级机构之后发现，对于这只债券能否如期全额兑付，各方透露出的信息仍然是“不确定”。

　　然而，无论违约与否，作为中国债券市场有史以来最严峻的一场信用危机，海龙事件都足以载入史册。经历这场信用危机的洗礼，投资者将集体接受一堂至关重要的信用风险课程，而这或许正是市场长远发展所必需的。

　　龙困浅滩

　　“海已变成了河，龙已变成了蛇，百年的海中之龙啊，已经变成了河中的水蛇；龙年啊，海龙的本命年，可惜变了。”在百度贴吧，一条名为《海龙变了》的帖子写道。

　　2012年1月12日下午，在潍坊市富华大酒店国际俱乐部，一场热闹的企业家新春联谊会正在举行，潍坊市2011年度工业百强企业在此接受政府表彰，潍柴动力、晨鸣控股与山东海化(000822，股吧)依然是众人瞩目的座上宾。但这一次，当地几乎人尽皆知的“老资格”山东海龙缺席。

　　盛宴与海龙无关，它进不来了。在龙年将至之际，此起彼伏的坏消息与铺天盖地的丑闻缠住了海龙。

　　海龙坠落了。一年前，曾经的化纤行业龙头、老牌上市公司山东海龙还名列潍坊市2010年度工业百强企业，并占据第16名的显要位置。一年后，当地新晋上市公司希努尔(002485，股吧)母公司新郎希努尔集团取代了海龙的位置。

　　在科技部2011年国家火炬计划重点高新技术企业名单中，海龙也被“踢”出去了，一年前它还榜上有名。这是一家曾被中央与地方寄予厚望的优秀企业，海龙的多个产品曾获得中国名牌称号，并被出口到数十个国家和地区。

　　海龙怎么了？在这一年里，海龙爆出了巨额亏损与违规担保，生产经营陷入困境，众多高管相继离职，晨鸣控股与中国恒天相继重组未果；中国证监会调查组来到海龙，交易所进行特别处理，沦为“ST海龙”；海龙还成为去年首家被降级的发行人，短期融资券“11海龙CP01”更是近6年来首只C级债券。

　　ST海龙在去年12月发布的会计差错更正事项的审核报告显示，截至2011年9月30日，公司所有者权益约为-2.46亿元，已陷入资不抵债境地。交易所公告还披露，海龙预计2011年归属于上市公司股东的净利润为-10.02亿元；截至2012年2月6日，海龙及控股子公司对外担保额近40亿元，在金融机构的逾期贷款额累计达5.27亿元，并卷入40多起诉讼。

　　“魔盒”开启

　　历史资料显示，山东海龙前身系潍坊市寒亭区央子盐业股份公司，成立于1988 年，央子镇盐场（后更名为“潍坊央子盐化集团公司”，下称“央子盐化”）为发起人，是山东省首批股份制企业；1990年通过定向增发引入潍坊市化纤厂（后更名为“潍坊巨龙化纤集团”，下称“巨龙集团”），1993年经当时的国家体改委批准确认为继续进行股份制规范化试点企业，并于1996年在深圳证券交易所上市。

　　经过一系列股权转让，山东海龙管理层在2004年成功实现了MBO（管理层收购），两大老股东巨龙集团与央子盐化相继退出舞台，由此开启了海龙历史上的“盛世”，也开启了通往激进扩张与经营乱象的“潘朵拉魔盒”。

　　2003～2004年间，卷入质押纠纷的巨龙集团所持山东海龙遭遇冻结，尔后共有4215.66万股被转让给同样隶属于潍坊市国资委的潍坊市投资公司（下称“潍坊投资”），剩余4210万股则由4816名海龙员工出资成立的潍坊康源投资有限公司（下称“康源投资”）通过司法拍卖获得。第二大股东央子盐化所持有的1800万股则落到了由山东海龙14位高管出资成立的潍坊广澜投资有限公司（下称“广澜投资”）手上。

　　最终，山东海龙由潍坊市投资公司持股16.24%，为单一最大股东；康源投资与广澜投资分别持股12.04%、6.93%，为第二、第三大股东，二者所持股权合计18.97%。在上述全员持股框架形成之后的四年里，山东海龙度过了成立以来最好的时光，其2004～2007年度净利润分别达到了1.09亿元、8079万元、7054万元、2.76亿元。

　　“记忆中那几年的效益是最好的，当时待遇不错，还有季度奖金和年终奖金。后来之所以会没落，除了扩张过快之外，主要还是高管的问题。”一位曾经的海龙老员工告诉记者，在海龙工作10多年后，他在2010年9月选择了离开，原因是“当时就感觉到公司快要不行了”。

　　激进扩张

　　自逄奉建2002年6月出任山东海龙董事长之后，以他为首的海龙管理层，就致力于大规模扩张。在上述MBO计划实施后，就彻底走上了激进扩张的“不归路”。“11海龙CP01”发行文件显示，仅在2005年，山东海龙就设立了6家子公司。目前海龙旗下共拥有16家控股子公司，均是在2003～2008年成立的。

　　在这16家公司中，包括了山东海龙康富特非织造材料有限公司、山东海龙博莱特化纤有限责任公司和山东海龙纺织科技有限责任公司等，这些公司成立后均成绩斐然；同时包括寄托了海龙管理层非主业野心的海阳港务有限公司（下称“海阳港务”）和山东海龙置业有限责任公司（下称“海龙置业”）。

　　海阳港务的前身是海阳市凤阳镇港务办事处，2005年9月，山东海龙注资成立海阳港务，对海阳港实施改造和扩建。“11海龙CP01”发行文件显示，截至2010年9月，海阳港务资产总额3.77亿元，负债总额2.62亿元，净资产1.15亿元。

　　与此同时，海龙联合海龙港务设立了海龙置业，并于2010年启动了“印象·英伦海国际社区”开发项目，计划总投资5.94 亿元，预计利润总额1.75 亿元，预计2013年完工。

　　值得注意的是，本报记者从海阳港务官方网站查到的一篇新闻稿称：“（2010年）5月18日上午，由山东海龙置业有限责任公司开发的印象·英伦海国际社区项目举行开工庆典。”

　　不过，编号为“2010-021”交易所公告《关于投资建设印象·英伦海国际社区项目的议案》却显示：山东海龙在2010年6月29日召开2009年度股东大会，审议通过了印象·英伦海国际社区项目。

　　这意味着，早在股东大会批准前一个多月，山东海龙管理层已经迫不及待地启动了投资近6亿元的房地产项目。

　　然而，记者昨日向海龙置业办公室人员咨询后得知，印象·英伦海国际社区项目已经于2011年末停工，“只有别墅区刚刚封顶，但是暂时停止了装修，还没有开盘，因为考虑到楼市不景气”。

　　高管失控

　　未按规定程序启动房地产项目，不过是海龙公司治理混乱、高管失控的冰山一角。记者接触到的多名海龙员工反映，内部小金库、转移公司资产等贪腐行为在海龙公司内部层出不穷。

　　另有海龙员工此前向本报记者透露，从原董事长逄奉建任职开始，“公司的规模确实壮大了，但很多投资项目并没有经过科学论证，投资巨大而损失巨大”。

　　根据中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）在去年9月发布的一份自律处分声明披露：“在"11海龙CP01"短期融资券项目申请注册发行期间，未能真实、准确、完整披露重大信息，且前任董事长逄奉建、副董事长兼财务总监王利民、财务部部长李洪太在知晓公司出现重大经营不利变化情况下，未如实陈述相关情况，蓄意隐瞒公司重大事项。”

　　作为处罚，交易商协会不仅注销了山东海龙剩余2亿元短融注册额度，并对山东海龙原董事长逄奉建、原副董事长兼财务总监王利民、财务部部长李洪太公开谴责。

　　山东海龙第一大股东潍坊投资相关人士向本报记者表示：“投资公司虽然是第一大股东，但海龙职工股和高管股加起来比我们还多，他们算是一致行动人，海龙公司控制权掌握在高管手里，我们仅仅只是股东而已。”

　　“11海龙CP01”发行文件显示，截至2010年9月，在山东海龙11名董事会成员中，除逄奉建等5人均是广澜投资董事外，还有职工持股公司康源投资董事长任国威、潍坊投资董事长陈学俭以及4名独立董事。

　　“我们表决权有限，在董事会作用不大，因此海龙高管层的所作所为我们很难有效控制，很多事情不仅没有参与，并且毫不知情。”上述潍坊投资人士说。

　　尽管如此，潍坊市政府网站信息显示，2007年4月，山东海龙成为潍坊市34家“市级重点企业”之一；2009年11月，山东海龙被潍坊市国资委确认为“参照履行出资人职责进行监管的事业单位和企业”。

　　致命短融

　　为了筹集扩张所需资金，山东海龙2009和2010年先后两度发行短融，并且均已如期兑付。不过，“好运”并没有始终伴随着海龙。

　　2011年9月16日，联合资信评估有限公司（下称“联合资信”）发布公告，将山东海龙主体评级由A+下调至A-，将短期融资券“11海龙CP01”债项评级由A-1下调至A-2，这是去年中国债券市场首例评级调降事件，备受市场各方瞩目，海龙短融信用风险开始浮出水面。

　　“11海龙CP01”由山东海龙去年4月14日在银行间债券市场发行，规模4亿元，期限为1年，票面利率5.8%，主承销商为恒丰银行，联合资信为信用评级机构。

　　2011年4月下旬以来，山东海龙相继发布了关于2010年报业绩预亏、违规担保、晨鸣控股托管与高管辞职等公告。而在这只短融发行前夕，投资者所知晓的，仅仅是海龙2010年三季报所披露的盈利4667万元，对“山雨欲来风满楼”的基本面一无所知。

　　暴风雨越来越猛烈，降级并未就此止步。随着海龙负面信息的不断披露，这颗信用“炸弹”的本来面目，渐渐大白于天下。2011年12月22日和2012年2月15日，联合资信将山东海龙主体评级先降至BB，再降至CCC；将“11海龙CP01”先是降至B，接着降至C，成为中国债券市场近6年来首只C级短融。

　　联合资信在最新的这份跟踪评级报告中指出：“鉴于公司巨额亏损及逾期贷款及涉及诉讼等事项，其信用风险进一步增加，债务偿付能力趋弱，"11海龙CP01"到期兑付风险显著加大。”

　　中金公司早在去年12月的一份报告分析中称，从内部流动性来看，海龙短融的违约可能性已经比较高，最终是否将发生实质违约，主要依赖于公司能否获得足够的外部流动性支持，或重组进程能否得到有效推进。

　　“如果银行不但不为公司提供额外的流动性以供周转，反而提前收回贷款或要求处置抵押物，在本期短融到期前，就可能对该债券甚至其他低评级品种的估值产生负面影响。”中金公司称。

　　宏源证券(000562，股吧)高级研究员何一峰说：“如果违约，这将是历史上首次，低评级信用债收益率会急剧上行，类似于去年的城投债风波。对刚刚缓过来的低评级品种而言，无异于雪上加霜。”

　　根据中央国债登记结算公司提供的估值数据，截至2月22日，山东海龙估价净价已经跌至88.67元，估值收益率高达89.66%，近3个月来暴涨10倍以上。

　　恒丰“巧合”？

　　“这么烂的一家公司，短融竟然能发出来？并且擅自变更募集资金用途，将其中3亿元用于偿还兼为主承销商恒丰银行承兑汇票。”海龙的突然“变色”，着实令投资者难以接受。

　　面对上述质疑，恒丰银行和联合资信相关人士日前向本报表示，恒丰银行和联合资信相关人士日前向本报表示，在“11海龙CP01”发行前，它们与其他市场成员一样，对上述事项并不知情，并称相关的承销和评级工作均按程序合规进行。

　　“我们不至于为了这点承销费，将自己的信誉搭进去。”参与此次短融发行的恒丰银行内部人士告诉记者，对于承销费率标准，交易商协会都有规定，并且整个市场是公开的，主承销商无法额外谋取收益，没有违规的必要。

　　“我们也被蒙在鼓里，在海龙公告前，我们根本不知道他们高管离职，他们也没人与我们进行沟通。”上述人士说。

　　联合资信常务副总裁邵立强向本报指出：“山东海龙作为上市公司，有明确的信息披露要求。作为债券发行主体，公司应对披露信息的真实、准确和完整性负责。在信息披露之前，联合资信和广大投资者一样不知道山东海龙业绩亏损。”

　　为海龙该期短融发行出具法律意见书的北京观韬律师事务所相关人士告诉记者：“证监会正在对海龙进行调查，现在结果还没有出来，我们不方便透露任何信息。”

　　另一方面，在联合资信作出首次降级后，交易商协会还揭露山东海龙擅自变更“11海龙CP01”募集资金用途，将其中3亿元用于偿还恒丰银行承兑汇票，“该募集资金用途变更情况未事前向市场披露，且公司在该期短期融资券发行前即已确定实际用途不会与募集说明书的约定相一致”。

　　主承销商的这一行径，引起市场一片哗然，恒丰银行再一次被推到风口浪尖。交易商协会当时并未直接点名批评恒丰银行，仅称“就个别中介机构尽职履责不到位情况，协会亦给予了不同程度的自律处分”。而在去年6月，恒丰银行已经因为发行人浙江三鼎织造有限公司信息披露问题，被交易商协会“约见谈话”。

　　上述恒丰银行人士说：“其实募集资金用在哪里关系不大，当时刚好募集资金到账后，海龙欠我们恒丰银行的这笔承兑汇票到期了，出现这种情况，仅仅是因为时点上的巧合。”其并称，“要说我们的问题，主要是在督促海龙信息披露上没有尽好责任。”

　　在该人士看来，“只要海龙短融到期能够兑付，就不会对我行造成太大影响，毕竟投资者最关注的还是能否收回自己的钱。”记者此前接触的多位市场人士认为，恒丰银行作为主承销商，理应督促发行人按照承诺使用募集资金，而不是为一己私利参与其中，“这种做法无论如何说不过去”。