4月27-28日，2012年棉花期货高峰论坛在深圳举行，中证期货有限公司研究部总监陈树韦在论坛上表示，今年是棉花价格的合理位置，从生产成本和各方面的因素考虑只是价格的合理归位，会在2.4万左右，这是市场价格，而不是收存价格，这是比较合理的价格。

　　做出上述判断，陈树韦主要基于以下几个方面：第一坚信中国的货币政策，不管政府承不承认都要转向温和或宽松，只是宽松幅度有多大而已。

　　第二，从纺织品来说，无论从环比还是同比来看，中国纺织业的数据都在略微好转。

　　第三，看棉花价格不是看价格，而是看配额价格，配额价格的涨跌就可以看出棉花价格的涨跌了。现在的配额好像是加大了，很多棉花进来以后通不了关，拿不到配额，号称每吨的配额是3000多元。如果宏观经济进一步好转，市场上的流通想得就更好了。

　　在具体操作上，陈树韦表示，可以在整体点位上进行买入、卖出，但要做2、3次，而不是简单的做一次，要看是趋势市场还是振荡市场，如果是振荡你要分次的做。

　　以下是讲话实录：

　　陈树韦：不好意思。首先非常高兴有这个机会就棉花期货市场交流。公司领导给我下这个任务，说过来讲的时候我想讲什么呢？现在对棉花市场的争议很大。包括棉花期货上市以后，按道理要有指数的套期保值，但在棉花发展的行情中，整个纺织行业还是受到价格波动的影响非常大。所以我当时就在想，思考这个问题。为什么有这样的市场，行业还会受到这么大的影响？所以我在跟我们同事交流的时候，我想讲以项目经营的方式经营期货，真正做好这个市场，应该把期货作为一种经营去做。我有一个同事说，我这样说显得没学问，想我套用现在时髦的话，所以有了期现一体化经营。

　　我们信息中心的张总监讲了，我们不搞全理论，就加两个字期现一体化经营理念详解，这个题目就出来了。整个国家的管理制度，详解就谈不上了，因为国内的监管制度不允许我们进行实战操作，所以我尽可能就我的理解给大家讲解，希望能够起到一个抛砖的作用，让大家在将来的期货市场上运作得非常好。

　　既然期货从起初的发源、发展到现在是一种风险管理工具了，而不是简单的规避价格风险。我们思考的是为什么企业运用得不好？首先我们运用好这个东西，首先要了解一个行业、一个企业首先面临哪些问题？有哪些风险？是不是主要是价格风险？从我原来做咨询的角度有这样一个规律，一般行业发展有四个阶段，中国现在从国家，包括其他很多行业，尤其是棉花行业处在成长到洗牌期的中间转换期。有了增长和细分，可能高端一些的已经进入进一步的洗牌阶段。总体来说，没有进入成熟期。没有进入成熟期的时候，整个行业面临的风险是在加剧的。风险加剧不只是整个经营价格变动，更多是来自于低价经营和价格变动，还有要增加，要进行并购、重组、洗牌，对资金投资的需求也很大，带来的风险也是比较大的。

　　还有一个，在这样的洗牌过程中，企业、行业的利润都在压缩，这样对利润也是带来风险的。加上现在来看中国不只是面临国内行业的增长、洗牌阶段，从整个世界的棉纺格局来看也是面临着整个整个纺织行业存在世界范围内的重组、重新定局的问题，也就是大家讨论的，中国随着人口红利的逐步消失，劳动成本的逐步上升，好像中国的纺织行业，加上棉花价格大幅度上涨，竞争优势在一步、一步的缩减。但是越南、印度这些后起之秀，他们的劳动力现在比中国比较低廉一些，所以棉纺行业也有相同印度、越南市场转移的过程。所以中国的棉花行业面临国内的洗牌阶段，从国际上讲也面临国际竞争和洗牌问题。这样整个行业实际上处于一个风险的扩张区域。这样企业面临着整个管理风险，而不只是简单的管理原料或产品价格风险的问题，它应该从资金、规模和市场等各方面的风险，是综合风险管理的概念。

　　在这种情况下，实际上从整个商品的大幅度波动，应该从2003年、2004年就有所表现。只不过2008年美债危机的发现，商品价格波幅进一步扩大，导致风险扩大进一步加剧。尤其是棉花是上下波动幅度最大的。对中国的棉纺行业打击非常严重。最主要的问题，这一轮影响比较大，主要是历史上中国棉花、世界棉花都没有这么大的波动幅度。在这种状况下，历史上每遇到涨价的时候，企业都会进行一些抢棉花似的，我加快采购步伐，进一步推高棉价，但我认为企业还是比较理性的。但这一轮上涨企业利用期货市场比较少，反而在现货市场抢购棉花原料，导致了企业受损害的更主要是被高价棉库存影响它后来的生产和利润，这个影响比较大。

　　我在去年9月份，棉价已经跌到2万至2.2万左右，我在跟一些企业交流的时候，他3万多的棉花还在库里放着。他说经营三年赚的钱因为今年买棉花，3年赚的钱都赔完了，所以他认为风险非常大，所以要利用期货市场，但他不知道怎么利用，比较迷盲。这是一个问题，整治这个行业带来的风险为什么我说放大呢？因为在价格上涨起初的时候，波动幅度比较小的时候，不仅是企业原料价格，还有企业经营的规模、资金规模和利润影响都比较小，企业还能比较稳定的、正常的经营。但是当资金上涨到比较大的幅度，但是还没有走出阶段行情的时候，企业的经营规模应该还能维持。但企业从资金的需求已经放大了很多，这样企业面临价格风险的同时，实际上资金需求风险，资金是否能满足后续的市场风险，已经在加大。利润在上涨中途的时候影响还不大，但利润在缩减，或者变得亏损的风险已经潜在的隐藏下来。

　　当价格上涨的这种程度的时候，大量企业的经营规模被迫缩减，资金规模迅速放大，很多企业就出现了资金现金流问题了，亏损就出现了，隐藏的风险这时候就曝露了。关键是这一波行情对行业影响较大的就是转换太快，这种走势非常短。刚开始好像价格在那里有所调整，好像掉头向下的风险不是很明显。所以很多企业比如说有库存的，好像没有感觉库存风险，还是比较稳定的，库存价值贬值不大。但最后没有亏损，维持盈利的企业觉得还行，因为涨到这么高的价格还可以维持一定的利润，还没有意识到风险。当形成跌势的时候，风险完全曝露出来了。价格越跌越低，你不好销售了，价格严重贬值，也就是说整个行业的亏损面继续扩大。原有在上涨中相对还做得比较好的，在这一轮下跌中也把一部分企业卷入了难经营和亏损的地步。主要的表现就是库存不断上升，库存价值大幅度的缩水，经营规模实际上是被动的，必须缩减的。因为各方面库存压力、资金回笼问题、现金流问题都没法维持你进行现有阶段，或者最低水平、比较合理规模的生产了。

　　在这样的情况下，进入期货半年多跟企业接触，实际上受损害企业普遍意识到了，我要利用期货市场规避这个风险。虽然期货市场的价值不只是这个，但普遍认识期货是规避价格风险的对冲工具，没有意识到我刚才所提到库存风险、资金风险的问题。在这种情况下，国外的500强利用的比率要比中国高得多，所以中国企业要想在未来发展中有很好的发展，甚至做大，必须要借鉴人家的经验利用期货市场。关键是怎么利用？也就是我刚才所说的，大量的认识只认为期货市场是规避价格风险的，还有管理其他风险的作用。所以一些参与期货认为波动更大。我的项目报市场以后基本不变化了，但期货一分钟之前和之后完全不一样，这样操纵难度非常大，我没法做这个市场，好像它不是规避我的风险，而是在放大我的风险。因为现货一天、两天市场低迷没有什么变化，但期货一两分钟就有很大的变化。最后也有一个认识的问题，虽然我想利用这个市场对冲价格风险、影响价格风险、规避价格风险，但我作为期货操作更多看期货账户，一看怎么期货账户又亏这么多？认为期货市场反而加重了风险。所以企业很迷盲，把两个市场隔离开。很多老板不能容忍期货账户是亏损的，期货账户不能出现亏损。从认识上有这个问题。他们认为这个市场描绘得这么美好，但用的时候感觉到这个企业不是在帮助企业，而是让企业原来可以多活一两年的，如果用的话明年就关门了，现在市场上很多有这样认识。

　　我有一种思考，为什么国际做这个市场都知道，尤其是以ABCD为代表的企业都非常好，做得越来越强大，每一次大波动都能逃过。为什么国内企业没有意识到了？因为国内市场和国际市场对期货市场的认识是不一样的，我也跟他们进行过深入的交流，他们把期货当成一种企业，也是在经营，而不是简单的管理某个风险。这样就使企业不仅是规避价格风险而已了，要合理利用。企业要做到在行业中将来变为有利的，甚至是领跑者，你应该知道你管理什么？你要把成本、库存、资金进行整个系统的风险管理，或者说规避，让整个系统平稳的运行，甚至可以在大的波动中比别人获得更好的稳定性，或者更好的增长，这样你才能做得更好，所以我认为不仅是规避价格风险。

　　从实际操作来看，我们项目经营的时候最核心的，刚才提企业要发展、要创新，要做出品牌，要规模扩大，要把握终端网络，核心是追求利益最大化，我要盈利。关键是我要保持什么样的库存，库存价值变动幅度越小越好。我要经营、扩大要考虑融资规模，也要维持扩大过程中生产的现金流问题。包括销售，生产出来的东西要流畅的销售出去，最核心是管理这四块。但如果项目经营的话，只要判断准确，现货市场的流动性当然比较弱。还有你的成本如果做得不好的时候不仅不能管理成本，甚至会增大成本。为什么？如果你感觉市场不好，你要把产品销售出去，你的营销成本会短时间内扩大。会不能达到效果？如果达到效果好一些。但如果投入这么大成本。短时间产品销售不出去，库存没办法达到目的，就无法进行资金、价值稳定了，这样企业逃不过市场波动的。

　　但有了期货市场，我们发现能不能解决后面的三个问题呢？这是最早的价值发现、套期保值，规避价格，能不能解决？我们可以通过库存和价格的逆向变化来解决。也就是说我从原料的角度，价格低位的时候怎么操作？我买进，规避价格上涨过程中对企业带来的不利。在高位的时候可以在期货市场实现抛出，规避库存在价格下跌过程中快速贬值，我可以快速抛掉。期货市场的流动性非常充分，你可以几分钟实现销售，现货市场几个月恐怕也很难实现。还有财务管理的问题，现货市场的贷款等等，如果市场不好的时候你的回款速度、成本都在加大。期货市场有保证金制度，对你的财务成本，包括刚才所说的库存管理，两方面怎么建立，哪个比例大，其实对财务成本在降低，能够得到有效的管理。这个比较深，我在后面再展开，实际最后利用期货市场的时候，你让企业在经营中在整个行业中脱颖而出，扩大经营规模和竞争优势。

　　为什么可以用经营项目的理念经营期货呢？我大致归纳了三个原理：你做现货，哪怕买了棉花加工成服装去销售还是我期货市场就是合约的买卖，实际上原理是一样的，你都要有价格差。也就是说我必须原料加上加工成本，价格是低的，我卖出去的时候一定要高于成本，高抛低吸，这个原理是一样的。贸易企业你也是如此，把人工、原料加进去的时候，肯定要做到低位买进、高位抛出，这两个市场的这个原理是一样的。还有另外一个原理，我刚才所说的库存问题，现货经营纯粹是实物库存，但引进期货的时候可以引入虚拟库存概念，库存是我买进实物还是在期货市场上买进合约？从A点到E点，如果期货市场的期货价格出现了这样的状况，比如说买进原料，我可以在这个阶段通过快速建立期货市场的虚拟库存，达到全年保证企业利润最好水平的库存，在企业上先建立虚拟库存。因为你明知道说得绝对一点，这是绝对的，未来一定要涨，我一年要用5万吨棉花，你不可能一两天，甚至一个月的时间买完，有时候是很难的，入库量太大，现货的流动性不可能达到全年用量的库存。还有一个，本身企业的库容也有限制，不一定放得下这么多棉花。所以我从期货市场上快速买入，一旦真正价格上涨，最终是深水的，如果现货越过这个点，你可以根据采购量，现货采购量越大，虚拟库存就开始停掉，到最高点的范围，我更多的买进现货，平掉期货，这样逐步的操作，到最高点的时候，预期市场转制的时候，可以把虚拟库存降低为零，我进行反向操作。因为虚拟库存平掉以后我有现货了，这不是把你整个理论上，就是保持企业比较最有效利润的库存全部抛出，而是有多少现货都抛出去保值。这样在整个过程中，现货也在卖，卖掉多少就平掉多少，到F点的时候就不需要有现货库存了，可以全部抛掉。但到F点的时候特殊是什么？对贸易企业可以做到，但棉纺企业如果即使预期未来会跌，但企业不能关门，这样库里还是要多少库存，你还进行一部分的保值，这样的概念可以解决现货库存流动性不好的问题了。我要买的时候有问题，现货不可能今天买都想买掉，我利用期货市场，进行有力的期货操作，在现货市场上慢慢操作，逐步利用期货市场合理平仓，把风险逐步对冲。

　　还有一个原理，这个跟前面有一定的重叠，但你从盈利的角度，就解决刚才有些企业的问题。账户上老是亏损，作为一体化经营的原理有互补性。两个市场进行合并报表是简单的，以后企业利润受不受影响，甚至是增加了。应该从这个角度考虑，而单纯盯着期货账户，说期货账户怎么老是赔钱，我不做期货就不赔钱了。合并在一起并不是这样的，如果没有期货就不是这样的。有些说即使知道会亏损也买？这也是一个理解偏差。这三个原理决定了，要想对企业稳定发展，想利用好这个市场，实际上可以做到一体化经营的，可以做到期现都在经营，只不过从公司整体的角度整体经营，什么阶段期货市场上采取什么策略。现货市场上匹配的策略同时运作的时候，这个企业才能真正的体会到期货市场的好处。

　　上涨阶段的应用我刚才也介绍了，这个阶段企业不能快速买到的时候，最合理的保证企业盈利，最好的我要用10万吨棉花，我可能会在市场上分析几天的价格表现，我会快速把期货仓先建立。建立完以后，刚才说越过点以后就正常采购，达到一个期货上深水的时候正常采购，实际上就是我在底部买现货，如果都能买进就买期货，企业就是赚钱了。有了期货库存以后，因为期货是赚钱的，也就是说你现货亏掉的那一部分，期货上足够弥补。而且有了快速建立虚拟库存的时候，实际上你规避掉的，或者对企业是有利的，期货市场上的盈利比买现货多付的成本要多。

　　传统的套期保值，今天买了收益合理就卖出，享受不到价格上涨过程中，还能够享受一定的期货市场的溢价，那完全锁定了，你可以带来一些机会。起初的快速建立可以在后来期货市场快速上涨，不仅可以保值或降低风险，我能够获得一定期货市场上涨的正收益，就像经营现货一样有一定的差价，可以获得一部分的正收益。

　　 快速上升的时候就实现了，做了一定操作的时候，即使价格快速上涨，你的经营规模不会像前面所说讲的那样，不会出现经营规模被迫缩减。而且你的利润稳定，如果你做得好的话，你不只是利润稳定的问题，你在这个阶段，在同行业中比不仅得到利润文地，而且你可以获得利润增长。也就是说你通过前期的快速建立虚拟库存的时候，你能够获得价值上涨中的收益，或者规避掉价格上涨的风险，获得价格上涨的溢价，正收益，这就比较稳定了。价格下跌的时候，刚才讲了在这个点上，我快速把虚拟库存平掉，而且把项目库存抛出，这样我的库存至少不存在贬值的风险了。而且你根据企业的经营状况做头寸比较合理的话，你不仅可以规避风险，维持企业的经营利润稳定，而且你能够获得一定的下跌过程中的正收益。这样你比同行又获得了一个有力的竞争优势。

　　实际上两个上升和下跌，两步操作以后，主要根据企业的经营情况，从你的库存、价格，还有资金需求，还有利润的稳定，或者增长，两轮互相看出整体一体化经营的时候，最终的目的把风险也规避了，但隐含的问题是什么呢？在价格大幅度上涨和大幅度下跌过程中，成功运用期货市场的企业往往不只是规避掉风险，不会在价格大幅度波动中亏损或倒闭，甚至可以在价格不利的过程中，利用期货市场获得收益。通常都是行业不景气，大量企业亏损的时候利用了一些工具，当然工具不仅是期货市场，还有其他融资问题，实现了逆势快速扩张。也就是说很多企业成长起来在行业低潮期，不仅保证了行业的稳定性，在不利的环境中取得了资金、利润的优势，而且我可以在利润过程中大幅度的行业振荡中实现快速并购和扩张最终确定了行业地位，大量企业都是如此，像国内的家电行业都是这样的，在行业的低潮期更容易利用逆势快速扩张。很多企业没有期货市场，要通过别的手段实现逆势快速扩张。但对于农产品和大宗商品来说，有了这个工具合理运用，可以解决他们的融资问题。尤其是中国4万亿刺激，然后现在是控制流动性，要拿到融资是比较难的。但企业利用期货市场，可能本身积累的资金就可以达到快速扩张的目的。

　　这就不展开说了，总体的意义，最终实现一体化经营，不仅可以规避和管理企业面临的价格，甚至可以管理现金、财务成本和库存，这就实现了一个问题，规避价格风险只是利用期货市场的初级需求。核心是通过库存的管理能够达到价格、资金、成本综合的管理，最终目的运用得好，能够达到逆势中的快速扩张。

　　因为我们对棉花观点的分歧非常大，我讲一下现阶段棉花市场利用期货市场，刚才讲期现一体化经营，到底怎么做？首先看一下棉花市场的判断，我有过很多的交流，我在年前交流认为棉花在中储棉收购以后，棉花价格要跌到1.3-1.4万，我坚决持反对意见，根本不太可能。后来一段时间涨到2.2万的时候这种声音没有了，这次回调到2.1万的时候这种声音又出来了，没有那么悲观了，认为跌到1.7-1.8万。我认为今年是棉花价格的合理位置，不会乐观的再涨幅多少。从生产成本和各方面的因素考虑只是价格的合理归位，会在2.4左右，这是市场价格，而不是收存价格，这是比较合理的价格。

　　主要判断有这么几个方面：一是我们坚信中国的货币政策，不管政府承不承认都要转向温和或宽松，只是宽松幅度有多大而已。整个世界从二季度开始至少是趋稳，然后慢慢恢复。所以宏观环境转好的趋势在增加，关于欧债和美债怎么解决，影响产业的不确定性逐步减少。我们的考虑目前密切关注日本，日本是第三大经济体，但是它的债务问题，与欧盟的性质又不一样，我们在密切关注。如果日本问题变得严重的话会怎么样，我们还在关注。所以总体判断宏观经济从二季度会逐步判断，只是速度快慢而已，是不是有一些更好的政策会出来。

　　从纺织品来说，现在也是争议比较大的，政府也认为纺织业没那么悲观，很一部分人认为纺织业比较悲观。从更多体现中国竞争力的数据出来，实际上只有过春节的那个月因为春节因素同比下降很多，到3月的时候，我看数据，我更多的看环比数据，从环比数据来看，纺织品出口在一点一点的慢慢好转，同比来看下降幅度比较大，但环比除了过春节那个月以外，每个月都略微有好转的迹象。

　　还有，这种好转，国内的配棉比价格很低。只要国外的形势有所好转，国内会逐步升高，而不是国内的品牌还会下降。我跟他们开玩笑说，如果再降就不用买了，所有都是化纤，讨论棉花就没有意义了。所以只要经济恢复的时候，他们的恢复比例一定要快，我是这样判断的。

　　包括美国农业部发布的数字，放到明年、后年中国棉花库存并不高，之所以说库存提高，纺织业目前刚刚恢复，真正需求放慢的时候棉花就比较困难，你想着好像棉花多了。还有整个都不确定，今年看下降是必然的，实际上带来未来刺激价格上涨的因素是很大的，到底下降多少？将来一旦出现行业复苏比预期好一点，价格刺激非常大。还有中国的进口问题，全世界的棉花是2000多万吨的产量，中国大量进口会带来什么？对中国国内想着有压力，我前面所说的，已经买了300多万吨，买多少棉花？其他国家都不消费棉花了吗？如果中国大肆采购的话，世界棉花会放松吗？看数字好像比较好，但中国放不卖而存储的话，市场上可流通的棉花在增加和减少？实际上是在减少。

　　现在的配额好像是加大了，很多棉花进来以后通不了关，拿不到配额，号称每吨的配额是3000多元。我们前一段时间开玩笑说，看棉花价格不是看价格，而是看配额价格，配额价格的涨跌就可以看出棉花价格的涨跌了。如果宏观经济进一步好转，市场上的流通想得就更好了，这是我们判断的，棉花还是比较乐观的，只是基于价格的合理。

　　还有种植就不讲了，毕竟生产成本是在上升的。我认为还是非常有效的，要想跌到1.7-1.8万，我觉得没有可能。这样的操作，我们大致判断棉花是这样的，我讲期货市场，现货市场回归到2.4万有可能，但期货市场还是深水，警示价格是2.6万，棉花期货做到2.6万，再往上风险就非常大了，棉花期货是2.4，深水到2.6万的时候，我觉得风险就非常大了。

　　从刚才讲的库存管理的问题好像不适合大量建库存，因为现在是期货深水，以这个理论模型和实际还是有差异的，你看实际要加入宏观经济行业背景的问题。我认为期货深水比较多，但是是因为很多人认为对纺织行业的看法太悲观了，悲观导致棉花采购欲望比较低，所以市场是被低估的，未来的涨会有一段时间，如果我的判断是对的，现货的涨幅会快于期货。所以我认为对现货企业来说，不能像理论模型一样，但应当降低库存，这样对企业是有利的。刚才讲2.4万和2.6万，整个企业的风险管理，包括利用期货市场并不是降完了不动，你的风险管理和套保策略应该是阶段性的，当某一高点的时候，也就是说那个模型要做2、3次了，而不是趋势性，单边式的上涨或下跌，也许做完一次就变成消耗品了。

　　整体点位，可以在点为进行买入、卖出，但要做2、3次，而不是简单的做一次，要看是趋势市场还是振荡市场，如果是振荡你要分次的做。2.6万我们跟很多客户讲，实际上也有时间，包括仓位也要做适当的控制，如果第一轮到2.2万，我们从2.2万彻底复苏了，目前是2.13万左右，应该比较有机会，这样大的判断，我们目前观察第二轮最低到2.014万的时候一直都在往上，这两年比较弱一些。从大的基本面、宏观面我们判断清楚以后，对整个行业未来是怎么恢复的进程，做出来以后我们再判断棉花的需求、棉花的价格有什么大的影响，然后一步、一步的观察、印证和修正。看的不仅是一两个月，而是一年之后是什么样的进程。

　　我今天大致讲一下，希望大家有所启发，有所领会，谢谢。

　　本论坛首次在深圳举行，由中储棉花信息中心、中证期货有限公司主办、洲际交易所及多家期货公司承办。