本报告主要对2011 年年报及2012 一季报汇总分析。成长性角度，男装、及规模尚小渠道处于快扩张期的公司增速较高。盈利能力角度，倍率提升、加盟商分成变动、类直营占比提升驱动毛利率普遍稳步提升;而直营投入力度决定营业利润率是否同步。营运能力角度，存货周转率、应收账款周转率均有所下降，存货周转率下降主要源于三方面，一是直营比例提升或者是类直营化管理，二是由于终端销售不及公司预期，三是由于公司对未来发展乐观、提前备货;应收账款周转率下降源于终端存货压力、经销商溢价率提升导致授信力度加大。

　　男装成长性、盈利能力及营运能力等方面均表现较佳。七匹狼、九牧王无论是成长性、毛利率和营业利润率提升、存货周转和应收账款周转均较好，该一季报说明终端压力可控，否则必然体现在应收账款等授信上;考虑到全年订货会情况，我们对两家公司相对乐观。而报喜鸟Q1 由于2012 年春夏季订货会的高增长而增速较高，二季度这种趋势仍将延续，对于2012 年全年， 考虑订货会及倍率、经销商提货折扣，收入增速、利润增速均相对较高。

　　两家商场高端品牌成长性、盈利能力较佳，但存货因业务发展而有所增加。朗姿、卡奴迪路由于渠道基数较小，而各自在商场中均运作较好，考虑到上市的红利效应，一季度增速较高， 未来两年这种趋势仍可延续;由于品牌基因问题，两家企业我们更偏好朗姿股份，女装因为设计、款式等问题，完全可以弥补品牌上和国外大牌之间的差距。

　　存货处理、终端零售低迷使家纺一季报成长性不佳。自2011 年四季度起，受需求不佳、终端去库存影响，家纺增速有所下滑; 但盈利能力、营运能力均较为正常。家纺的利空已经出尽，目前处于估值低，但是由于二季报依然一般，中报前跑赢行业概率不大;适宜于长线投资者缓慢布局。

　　大众休闲表现各异。美邦服饰一季度存货、现金流都得到很大改善，而估值处于历史底部;我们预期公司Q2 的现金流量表依然较好;随着存货问题的解决，下半年公司有望轻装上阵，随着新品销售增加，公司的毛利率也将有所提升。森马服饰由于终端去库存、加大直营投入等导致净利润下滑幅度较大。

　　继续看好两家商场高端品牌及中高端男装。结合年报及一季报， 我们维持前期投资组合:朗姿股份、报喜鸟、七匹狼、富安娜。