未来十年的人口结构变化会在一定程度上影响居民储蓄和总储蓄率。但造成中国总储蓄率迅速增长、居高不下的最大原因却是企业和政府储蓄，后者反映的是中国经济增长模式这一深层次问题。我们认为未来十年的人口结构变化不足以左右中国的总储蓄率变化，经济增长模式转变本身才是推动总储蓄率、投资率下行并降低经常账户盈余的根本力量。

　　生命周期理论预示储蓄率将会下降

　　按照著名的生命周期理论，抚养比越高，储蓄率越低。根据这一理论，储蓄率在人的一生中随其年龄增长而呈倒“U”型变化。这是因为人一生的消费比较平稳，收入却随着年龄变化而有较大起伏。年轻人因为收入较低，所以储蓄率也很低。进入中年之后，储蓄率随着收入增加而升高。而在退休之后，由于收入下降，储蓄率又回到较低水平。由于这种个人储蓄的生命周期变化规律，一个经济体的总储蓄与人口年龄结构息息相关。具体而言，劳动年龄人口占总人口比重越大，一国储蓄率就越高；而老年人或少年儿童人占总人口比例越高，则一国储蓄率就越低。

　　实证分析基本支持这一推断，但也有例外。IMF（2004）通过分析115个国家的数据发现，一般来说，工作年龄人口占总人口比重每上升1个百分点，国家总储蓄占GDP比重就上升0.72个百分点（见表2）

　　从各国的历史来看，许多国家的总储蓄率和居民储蓄率的确与劳动年龄人口占比呈现正相关，比如日本和韩国（见图36-37）。中国的情况也表现出了这种相关关系。自1950年至今，随着劳动年龄人口比重上升，中国的总储蓄率以及居民部门储蓄率均有明显上升（见图40）。然而在英国和美国，总储蓄率和居民储蓄率似乎与人口年龄结构关系不大（见图38-39）。这是因为人口年龄结构本身对居民储蓄率和总储蓄率的影响可能并非完全如生命周期理论所揭示的那样简单。提高退休年龄、人口平均寿命延长、公共养老金体系不完善等等都可能使得老年人的储蓄不降反升。另外，人口年龄结构也并非是居民储蓄率和总储蓄率的唯一决定因素。周期性因素、社会福利体系、社会结构和文化、金融创新等，都有可能影响一国的居民储蓄率和总储蓄率（如2008年金融危机前的美国，低利率和金融创新使得居民部门杠杆率上升、消费增加而储蓄减少）。

　　因此对中国而言，虽然人口结构变化可能会给中国的储蓄率带来下行压力，但最终结果其实并不确定，仍会受到养老制度、财政因素、金融创新、周期性因素等其他方面的影响。

　　需要指出的是，学术文献对该问题的研究普遍针对总储蓄率，而并未对其中的居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄做进一步区分和考察。事实上，学术文献中的理论模型采取了代表性行为人的设定，代表性行为人被抽象概括为居民、企业和政府这些经济部门的综合体，而理论上得出的结果也因此适用于总储蓄率。

　　生命周期理论显然更直接适用于居民储蓄。相较于居民储蓄，企业储蓄、政府储蓄与人口年龄结构之间的关系会有什么不同之处吗？从理论上讲，企业部门的最终所有者为居民，而政府部门本身并不直接参与生产活动、只是在居民和企业间起到转移支付再分配的作用。因此归根结底企业和政府在理论模型中都可以与居民部门归并为代表性行为人。

　　相比于理论模型的高度简化，中国的实际情况显然更为复杂，有必要进行更深入的探究。在中国，不仅是居民储蓄，企业储蓄和政府储蓄均居高不下并快速增长。根据资金流量表的数据，2008年中国居民储蓄占到了GDP的23%。同时企业储蓄和政府储蓄也分别占到了GDP的20%和8%（见图41）。单就居民储蓄而言，印度在过去数年居民储蓄占GDP比重一直维持在23%左右，与中国相当。另一方面，中国占到GDP20%的企业储蓄水平虽然高于所有的OECD国家，但与日本（17%）及荷兰（16%）的水平也相差不大。但全世界同时拥有高居民储蓄率和高企业储蓄率的经济体除了中国以外绝无仅有（见图42）。从变化的角度来看，企业储蓄和政府储蓄的影响更加显著。在1999-2008的十年间，中国的总储蓄率上升了16个百分点，而其中高达9个百分点都来自于企业部门，5个百分点来自于政府部门，而居民部门仅贡献了2个百分点。

　　过去十年间迅速积累了大量储蓄的企业部门和政府部门是否也会随人口结构变化而在未来十年迅速转向呢？

　　虽然人口结构变化应该会让中国的居民储蓄进入下降通道，但如果推高企业储蓄的结构性因素不改变，企业储蓄可能还会继续维持在高位。来自日本、韩国、美国、英国的经验显示，在总储蓄率随着劳动年龄人口比重见顶后，企业储蓄率并没有随居民储蓄率一道回落。其中日本和韩国还存在进一步上升的趋势。IMF（2011）基于50多个国家的实证研究表明，金融部门改革（包括提高实际利率、实际有效汇率升值、发展国内资本市场等）将会帮助降低企业储蓄和投资。这些研究结果表明企业储蓄率变化与人口结构变化没有明确的关系，人口年龄结构并不是影响企业储蓄率的重要因素。

　　相比之下，政府储蓄率与人口年龄结构的关系较为直接。随着人口老龄化，政府财政所面临的养老、医疗保障等方面的开支也将增加，这无疑将给政府部门储蓄带来下行压力，尽管少年抚养比的持续下降将会减少相关的医疗和教育支出。另外，提高退休年龄、促进老年人口劳动参与率、降低养老金待遇的政策也会抵消一部分财政负担。但人口老化增加政府部门负担的总体趋势仍然难以扭转。来自各国的数据也证实了这一点。

　　如何理解总储蓄率及其变化

　　作为最重要的宏观经济变量之一，总储蓄率水平反映的是经济中诸多力量和因素交织的结果、而其变化所体现的是经济结构方面的深远变化。如上所述，人口结构变化的确会影响居民储蓄行为、并在一定程度上影响政府储蓄，但居民储蓄变化并不是造成近期中国总储蓄变化的主要因素，后者主要来自于企业储蓄，而企业储蓄与人口结构变化没有明显的联系。可见，人口结构变化仅仅是影响总储蓄的其中一个因素而已，我们认为左右中国总储蓄率变化的最重要因素仍然是中国经济增长模式。

　　过去十年间企业和政府部门储蓄迅速积累所反映的正是在各种政策和激励机制的作用之下，中国经济偏向高投资、优先发展重化工业的经济增长模式。一方面各级地方政府政绩考核以经济高速增长为最重要指标，另一方面财政税收体制也让政府更偏好发展工业。政府利用相对较低的要素价格（如资源、能源、资金、土地等）对工业企业给与扶持， 刺激了投资和资本密集型的工业发展。国有企业公司不向国家分红、留存大量资本再投资，助长了企业储蓄和投资正循环。政府对银行利率的管制一方面为大工业提供了廉价的资金，另一方面信贷的定量配给迫使拿不到贷款的中小企业不得不增加自我积累以求发展。另外，固定汇率（直到最近几年才进行改革）和资本帐户封闭也保证了国内充裕的流动性；垄断土地供给的地方政府又通过土地的货币化积累大量资金供其投资。即便是中国居民储蓄率上升也在相当程度上反映了投资主导模式下对社会保障体系建设忽视所导致的预防性储蓄。

　　高总储蓄当然也会转而影响经济中的其他变量。但我们应该思考的并非高总储蓄率本身，而是其背后更深层次的因素。换言之，虽然高总储蓄往往伴随着高投资、高经常账户盈余、以及较高的M2/GDP和信贷/GDP比率等整体经济杠杆率，但与其说是总储蓄导致了这一切，不如说它们都是由更深层次的经济结构性因素所决定的。

　　人口结构变化对未来总储蓄率的影响有限，增长模式才是决定性因素。若单纯考虑人口结构变化，总储蓄率在未来十年中下降的幅度可能十分有限。这是因为人口结构变化（老龄化）本身是一个长期而缓慢的过程。到2020年，中国劳动年龄人口占比预计将从2010年的72.4%下降至71.3%，仅下降1个百分点。若按IMF的研究结果估算，则2010年高达53%的总储蓄率在未来十年间仅会下降0.7个百分点。相比于过去十年间总储蓄率将近17个百分点的升幅，如此微小的变化实在微不足道。

　　相比之下，如果过去的投资主导型的经济增长模式不发生根本转变，企业和政府部门仍将继续积累大量储蓄，其幅度可以轻易地抵消人口结构变化所导致的储蓄率的微幅下降。因此，未来中国总储蓄率变化主要取决于经济增长模式的转变。

　　我们认为中国过去十年间由投资主导的经济增长模式将要发生改变。中国的投资率目前已达历史高位且远超其他经济体，旧有增长模式下资源能源面临的约束正越来越明显、资源错配的风险也已上升。在相关改革措施设计得当并贯彻到位的前提下（促进鼓励消费、提高居民收入、扩大国有企业分红、改革财政税收体制、加快人民币升值、资本账户开放等等），我们的确预计中国将逐步由投资拉动转向消费主导的增长模式。这些改革意味着产出中分配给投资的部分将下降、而分配给消费的部分将提高。在这样的情景下，我们认为未来十年间中国的总储蓄率会在企业储蓄率的带动下逐渐下行，伴随而来的将是投资率回落和经常账户盈余企稳（或更小幅的下降）。

（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。本文节选自瑞银集团报告《中国经济未来二十年（二）：人口结构的变化和挑战》。文中所述仅代表她的个人观点。）