人口结构变化将对中国的经济和政策产生深远的影响。这会如何影响资产价格和资产回报率呢？不同行业会受到怎样不同的影响？而又有哪些行业会产生投资机会呢？

　　我们认为人口结构变化从长期来说将推动边际资产回报率下降，但其仅仅是影响资产价格的众多因素中的一个、且其变化十分缓慢。房地产市场方面，人口老化对房地产销售和价格的负面影响在未来十年可能会逐渐加大，而“城市化”、“工业化”带来的正面影响则开始下降。另外，人口结构变化也会带来明显的结构性、主题性的投资机会，包括在消费品、服务和高端制造行业。

　　资本回报率面临下行压力

　　中国长期资本回报率可能将面临下行压力。从基本的经济学理论出发，决定一个经济体资本回报率或资本边际产出的始终是资本/劳动力比率，二者呈反比关系。未来，中国资本的积累速度（投资率）可能会有所放缓，但其积累仍会继续、规模仍将继续增大；而老龄化无疑会压低作为分母的劳动力规模。因此最终的效果是中国的资本/劳动力比率被不断推高，这意味着均衡的资本边际产出将会降低。事实上，这也符合各国发展的普遍经验。

　　但是，长期资本回报率的下行趋势并不意味着中国的利率水平也会降低。一方面，目前中国的利率由政府控制，并且一直都低于边际资本产出（一定程度上由于信贷配给的存在）。更重要的而是，人口结构变化也会对利率水平产生影响。亚洲经济体普遍存在的高储蓄率被广泛用来解释其相对较低的利率水平，中国也不例外。未来中国的人口结构变化会给储蓄率带来下行压力（尽管不是主要决定力量）。那么未来随着储蓄率的下降，中国目前偏低的利率水平是否会因此而面临上行压力呢？

　　事实上，影响利率的关键并非储蓄率本身的高低变化，而在于其相对于投资率的变化。如果投资与储蓄一道回落或回落的更快，那么利率水平未必会上行。造成中国储蓄率居高不下的根本原因正是投资主导的增长模式本身，因此，如果未来储蓄率的下行主要是由经济增长模式转变所推动的，那么投资率也会伴随着下行，对利率水平的影响并不确定。

　　房地产泡沫破裂的风险有多大？

　　人口结构的变化对房地产市场可能会产生一些负面影响。不过这一影响可能会在一个很长的时期才能表现出来，未来十年是否能超过城镇化和工业化对房地产市场的支持作用，尚难定论。

　　一般来说，不同年龄段的人群处于生命周期的不同阶段，在投资偏好和行为上存在差异，因此人口结构变化会导致全社会总人口资产购买偏好和能力的变化。比如，户主年龄在25岁到35岁的家庭一般来说是主要的首次购房者。这些家庭的总数在2020年达到1.13亿户的短期高点之后将会进入长时间的下降通道，影响实体经济对房屋的需求。然而，人口结构并不是影响资产价格的唯一因素，且其变化十分缓慢。

　　事实上，分析我国房地产需求，还要考虑到工业化和城镇化带来的城市人口增加、旧房更新换代、拆迁等重大因素。另外，由于居民投资渠道有限、银行存款在居民资产负债表中的比重偏高、没有房地产保有环节的税收等因素，居民在投资上往往把房地产作为首选。而父母提前为独生子女子女买房也是司空见惯的现象。受此影响，2001-2010年期间，虽然被认为是购房主力的25-44岁家庭数已经停止增加、25-34岁家庭数甚至还在下降，中国的房价反而快速上涨。

　　未来十年，人口老化、年轻家庭增速或绝对数下降对房地产的负面影响应该会逐渐增加，与此同时，来自城镇化的正面影响将逐渐降低。相较之下那一方面作用成为主导，尚难定论。不过，由于居民投资渠道有限，而城镇化偏重于房地产建设、地方政府有推升地价及房地产建设的动力、大量企业储蓄进入房地产相关活动、城乡土地和住房市场人为分割……中期内中国发生房地产泡沫的风险相当高。

　　未来触发泡沫破裂的很可能是边际需求突然下滑，即居民对添置额外房产的态度出现转变，而全社会对于人口结构变化的认识和了解则很可能成为潜在的导火索。在这一过程中，居民部门意识到人口老龄化将抑制未来的房地产需求、房价上涨空间可能有限，因而停止大规模的投资性购房、导致需求下滑。需求不足将使房地产业及相关建材和重工业陷入库存高企、产能过剩。这将导致经济增长出现硬着陆、银行资产质量随之陷入危机……

　　因此，宏观政策需要尽早行动以化解潜在的泡沫风险：一方面采取措施实质性地消除结构性矛盾，另一方面抑制周期性的波动。如果政策始终止步于通过行政性手段来暂时性地稳定房价、而不触及滋生房地产泡沫的结构性和制度性因素，那么中国的房地产很可能面临泡沫破裂的风险。

　　结构性、主题性的投资机会在哪里？

　　尽管我们难以得出对整体资产表现的明确结论，但人口结构变化确实会带来一些明显的结构性和主题性投资机会。

　　金融市场投资结构和特征会发生变化：由于目前社会保障体系相对薄弱，我们认为居民对保险（养老保险、医疗保险等）的需求将随着人口老龄化而提高。另外，投资者在工作年龄时相对较高的风险偏好和相对较强的投资能力会随其步入退休年龄而逐渐下降，这意味着相比于股票和实体资产，债券市场将迎来一个更好的发展前景。

　　制造业分化，设备和自动化迎来发展良机：由于劳动力供给下降（尤其是年轻劳动力）会使得名义工资水平加速上涨，劳动密集型的低端产业将逐渐失去竞争优势，再加上其生产率进步空间越来越有限，其利润将受到挤压。因此，从劳动密集型升级转型至高附加值行业是中国制造业的未来。在这方面，即便工资快速上涨，中国的机械设备制造业也仍然由于拥有比别国更好的性价比、有望获取全球市场份额。另外，由于其他公司将寻求技术升级以提高生产率、降低劳动力成本，工业自动化和机器设备公司预计可保持一段时期的快速增长。

　　服务业迎来发展契机、医疗保健等服务于老年人口的行业需求前景旺盛：随着人口老龄化的进行，人们对住房、交通等的需求会逐步减少，资源密集型的重工业行业也会在未来十年中见顶回落。不过，对服务的需求会随着人口老化而逐渐增加。从供给面要素看，适合从事服务业的中、高龄劳动力供给相对低端制造业而言也更为充裕。因此，服务业整体将迎来相对较好的发展契机，其在经济中所占比重也将得到提升。

　　中国人口结构变化的一个显著趋势是，老龄人口（65岁及以上）将从目前的1.1亿持续快速增长到本世纪中叶的3.3亿人。因此在服务业当中，诸如医疗保健、家政服务、休闲娱乐、保险等针对老年人口需求的行业将会因为人口老龄化（及其伴随的财富增长）所带来的持续需求而得到长足发展。

　　教育行业将迎来发展契机。未来劳动力供给结构的变化（即年轻劳动力大幅减少、年长劳动力相对增多）将与经济增长模式转变、产业转型升级相辅相成。伴随这一过程的必然是劳动力市场上高技术、高素质人才的比重逐步上升，而教育将因此而越来越为就业市场供求双方所依赖。各类提供教育服务的行业将因此而受益。

（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。本文节选自瑞银集团报告《中国经济未来二十年（二）：人口结构的变化和挑战》。文中所述仅代表她的个人观点。）