第一部分：3 季度原油价格难以下跌

　　EIA 和欧佩克分别下调全球2012 和2013 原油需求增量，主要缘于欧债危机和中国需求的减少。但在对三季度原油预测当中，EIA 认为，2012 年三季度，全球原油需求达到季节性高点，并预测这段时间的日均产量缺口约70 万桶，尽管仍小于仍少于2010 年和2011 年同期水平，但今年3 季度供应也将不那么宽松。EIA 预计2012 年和2013 年布伦 特原油的平均价格分别在106 美元/桶和98 美元/桶.

　　(一)欧佩克剩余产能不足

　　欧佩克原油产量连续6个月突破每日3000万桶的上限，导致欧佩克目前剩余闲置产能 已经不多，即使全部释放也无法完全抵消伊朗供应中断的可能冲击。同时6月15日的欧佩 克会议上各国决定严守每日3000万桶的上限。总体上来说，原油下半年供给再次大幅增加的可能性不大，反而有局部紧张的可能性。

　　图一 OPEC 剩余产能和WTI 现货价

　　资料来源：EIA

　　2012 年，欧佩克的剩余产能已经从2009 年的370 万桶/天的较高水平，降至250 万 桶/天左右，我们将300 万桶/天看成“安全水平”，当剩余产能低于“安全水平”时，国际市场原油价格易涨难跌。反之，原油价格则难以上涨。

　　图二、EIA 对OPEC 剩余产能预估

　　资料来源：EIA

　　利比亚产能恢复迅速，伊拉克由于不受配额限制增速明显，但伊朗产能下降迅速，而且还要受到美国及欧盟的制裁

　　图三 利比亚石油产量

　　资料来源：Rhodium Group

　　图四 伊拉克产能增加迅速

　　资料来源；路透社

　　图五、伊朗设备陈旧，产量下滑

　　资料来源：Rhodium Group

　　(二)三季度原油需求增长明显

　　原油的需求具有非常明显的季节性特征，一般来说二季度是原油需求的淡季，从三 季度开始需求开始恢复增长。并且根据IEA 的预计今年三季度的原油需求增幅将非常明 显。

　　图六 全球原油季节性消费与供需缺口走势

　　(三)北美及OECD 原油库存将从高位回落

　　从绝对水平来看，EIA 预计：美国及OECD商业原油库存也将从高位开始回落(见下图虚线右侧)。这种格局意味着：国际市场原油价格走强的概率明显高于走低。但从相对水平看，即便是下滑的库存仍高于之前的平均水平，这也是研究机构看淡2013油价的原因。

　　图三 OECD石油商业库存

　　资料来源：EIA

　　图四 美国商业原油库存

　　资料来源：EIA

　　 供需偏紧的格局在下半年会进一步加剧，将对 价格有所支撑。在考虑到终端需 求不足的传导和抑制，下半年 先扬后抑的可能较大，其对PTA的成本支撑作用将会在反弹 过程中得到体现。

　　PTA 上半年供需缺口约为73 万吨/月。下半年PTA供需缺口缩小为30 万吨/月。如果考 虑进口，PTA 供需格局整体会趋于宽松。所以，下半年PTA 供需结构较难对PTA价格构成支 撑。下半年预计聚酯装置还将有至少300 万吨投产，由于8 月份开始将进入需求旺季，装 置在8 月份集中投产的可能较大。而6-7 月份PTA 新装置投产不多，因此PTA 偏紧的供需 格局会进一步加剧。随着下游聚酯企业在旺季前集中备货，PTA 社会库存消化，若伴随 装置检修刺激，届时PTA反弹空间可能更大

　　一、下半年 供应紧张加剧

　　今年上半年国内没有 新装置投产，同时原计划上半年投产的PTA 装置也都有所延迟，远东石化和桐昆集团的PTA 新增装置推迟至5月份和6 月份开出，其他装置推迟至下半年。 因而，上半年PTA 新装置对 需求面的影响主要集中在提前备货方面，影响有限。但是， 即便不考虑新装置的影响， 的供需格局也是较为偏紧。按国内2036 万吨年产能PTA 装置估算，PTA 装置开工率上半年平均为90%，这样上半年每月PTA 生产需要 平均约为99 万 吨。而国内 装置年产能只有846 万吨，按满负荷运行计算，每月 供应量只有70 万吨，供需缺口近20 万吨。这部分缺口主要考进口 来弥补。

　　下半年，国内新增 装置主要包括腾龙福建漳州80 万吨/年装置和福佳大化扩容新增 的40 万吨/年产能。二者新增产能之和为120 万吨/年，仍不足以弥补现有的供需缺口，况 且下半年PTA 还将有至少540 万吨/年产能的新装置投产，届时 的供需局面将更为紧张。

　　我国 自给率不高。对外进口量占比较大。2012年1-4 月份，我国对外进口 累计达199 万 吨，比去年同期增加49.6 万吨。国内 需求量逐渐增加，而新增产能有限，是进口量逐渐 增加的主要原因。 对外依存度较高，使得国内 价格和下游PTA 价格受外部环境影响较 大。有关 贸易的政策也会对国内P价格有较大影响。为了满足国内 需求，预计下半年 进口量会进一步提高。

　　 供需情况

　　 进口量

　　二、无论下游如何疲弱， 均保持较高利润

　　 与石脑油价差

　　资料来源：格林期货

　　三、下半年PTA产能继续大幅扩张。三季度PTA需求表现将较好

　　三季度供应偏紧，受需求拉动价格反弹可能性大，但四季度供应再次趋于宽松。产能大幅扩张是2012 年PTA 行业的重要特征，也是长期制约市场信心的重要因素。预计2012年新增PTA产能达1090万吨，包括桐昆集团80万吨/年新增PTA装置、远东石化150万吨/年新增PTA装置、恒力大连250 万吨/年新增PTA装置、翔鹭漳州400 万吨/年新增PTA装置、逸盛海南210万吨/年新增PTA装置。其中远东石化70万吨新增装置已于6月份投产，桐昆集团的新增装置在7月底之前投产。这样，至2012年6月份，国内PTA装置总产能大约有2186万吨。下半年，除翔鹭的新增装置可能会推迟至年底或明年初投产外，其余装置基本集中在8-9月份投产。逸盛海南的PTA 项目由于环保问题在4月底被叫停，后续开车时间未定，不过预计今年应该可以投产。这样，下半年预计投产的PTA产能至少有540万吨。

　　需求端状况，根据中国化纤信息网(CCF)统计，2012年国内新增聚酯项目预计达972万吨，其中年底投产的项目可能会推迟至2013年，不过总体仍会有600多万吨投产。

　　其中，2012 年上半年投产的聚酯项目产能约有300万吨。至2012 年6 月份，国内聚酯装置总产能合计约为3717万吨。上半年聚酯装置平均开工率为85%，6月初为84%。

　　按此计算，6月份聚酯生产对PTA 的需求平均为224 万吨/月。6月初PTA 装置开工率为83%，PTA实际供应量只有151万吨。PTA供需缺口约为73万吨。2012 年1-4月份国内PTA 进口量总计215.6 万吨，平均约为54 万吨/月，不足以弥补PTA 的供需缺口。因此，2012年中期PTA供需格局整体偏紧。下半年预计聚酯装置还将有至少300万吨投产，由于8月份开始将进入需求旺季，装置在8月份集中投产的可能较大。根据CCF 统计，6-7月份计划开出的聚酯装置包括翔盛化纤40万吨短纤、华润(珠海)30万吨瓶片、明辉化纤25万吨、新民化纤30万吨、盛虹25万吨等共200 万吨新装置。而6-7月份PTA新装置投产不多，因此PTA偏紧的供需格局会进一步加剧。随着下游聚酯企业在旺季前集中备货，PTA社会库存消化，届时PTA价格受拉动反弹的可能较大。

　　第四季度，PTA新装置投产会在一定程度上缓解供需矛盾。届时国内PTA总产能约为2726 万吨，PTA月产量平均为209 万吨；聚酯总产能约为4017 万吨，对PTA的月需求量平均为239 万吨。PTA供需缺口为30万吨。如果考虑进口，PTA供需格局整体会趋于宽松。所以，随着PTA 新装置投产，下半年PTA供需结构较难对PTA价格构成支撑，相反却可能增加其下行压力。

　　因此，三季度将是下半年PTA需求表现较好的时间段。四季度随着聚酯新产能投放放缓及PTA新产能集中释放，供大于求矛盾将凸显。

　　PTA生产消费情况

　　PTA 进出口情况

　　四、今年PTA 企业理论上始终处于亏损，成本支撑作用明显

　　五、下游行业下半年需求将相对好于上半年

　　1、聚酯涤纶去库存化速度加快

　　上半年导致PTA行情低迷的根本原因是下游需求疲弱，主要表现在聚酯涤纶不断攀升的库存上。高库存制约了聚酯企业开工率的提高，直接影响了PTA 需求。不过进入6 月底7月初后，随着上游原油及PTA 期货的率先企稳上涨，下游加弹、织造及贸易企业对纺织原料备货意愿大增，纷纷提高备货周期，释放出大量需求。聚酯工厂6 月底以后去库存化速度加快，库存天数从高位迅速回落。据CCF 统计，7 月上旬江浙涤纶POY、DTY、FDY 平均库存为10.5、30.5、15.5 天，较上半年最高点下降7-10 天左右。涤纶短纤库存已经降至一周以内。部分开工率低的企业在7 月上旬率先完成去库存化。随着产品库存压力的缓解，聚酯产品价格走强，亏损幅度缩小。

　　来源： CCF

　　2、织机开机率触底回升

　　目前市场比较担心的是下半年终端纺织需求依然疲弱。5-6 月份是国内传统纺织生产淡季，加之需求疲弱及上游纺织原料价格暴跌，国内加弹、织造停机率不断扩大，主要织造地区开机率在6 月上旬最低跌破50%，创5 年多来同期最低水平。6 月下旬以来开机率已经小幅回升。不管是经编织机还是大圆机，开机率均稳中有升，常熟梅李等地经编织机开机率提高至70%上方，大圆机开机率达到60%左右。到7 月上旬，江浙织机综合开机率提升到59% 左右。笔者认为，国内织机开机率已经触底，目前处在持续回升阶段。9-10 月份是下半年纺织旺季。7-8 月是生产淡季转向旺季的过度阶段，企业更容易提前储备原料。预计8 月中下旬后织机开机率会继续回升。预计9 月份前后织机综合开机率将达到70%左右。秋冬季纺织服装生产需要的纺织原料消费量要高出春夏装，下半年纺织需求会相对好于上半年。

　　3、终端纺织行业进入低增长周期从根本上抑制上游纺织原料行情反转

　　1-6 月，全国服装鞋帽、针纺织品零售额为4538 亿元，同比增长16.2%，高于同期社会消费品零售总额14.4%的增速；但低于上年同期7 个百分点，扣除价格因素，零售额实际增速仅为13%，低于上年同期10 个百分点。1-6 月，我国出口纺织品服装1135.43 亿美元，同比增长1.7%，增幅较上年同期下降25 个百分点，低于全国同期出口总额同比增幅7个百分点。如扣除价格上涨因素，纺织行业实际出口数量负增长。

　　资料来源：海关总署

　　六、产能过剩压力下，下游聚酯行业亏损格局较难改变

 

 

 

　　第三部分：投资建议

　　一、原油3 季度供给并不十分宽松，欧债经过讨价还价总算在将主权债务风险和银行债务风险隔离上达成一致，最坏的时候已经过去。美国在QE3 上举棋不定，仍维持现行政策的可能性大，中国经济下滑速度小于外界预期，原油的中国因素不会快速减退，总之，3 季度原油价格下跌空间有限。

　　二、 供需偏紧的格局在下半年会进一步加剧，将对PTA 价格有所支撑。下游聚酯和PTA均有大量投放，而 供应明显不足，在考虑到终端需求不足的传导抑制，下半年 维持

　　先扬后抑的可能较大。三、三季度PTA需求增加，为PTA中级反弹提供动力。上半年下游聚酯实际新投放产能多于PTA行业。特别是二季度投产的聚酯装置在三季度给PTA市场带来增量需求，加上9-10月份前后进入下半年纺织业传统旺季，三季度PTA需求将表现相对较好。6月底7月份上旬，下游聚酯涤纶去库存化速度加快，为三季度PTA出现中级反弹性质的上涨行情提供动力。但供给增加、需求疲弱的矛盾将使下半年PTA市场走势依然总体偏弱，故四季度后随着PTA新产能投放及纺织需求进入淡季，供大于求的矛盾会突出，PTA将再次承压回落调整。

　　四、交易策略：三季度前半阶段以逢低做多为主要操作策略，不宜追涨，同时控制仓位，控制风险。进入4季度，以逢高沽空为主。