全球金融市场上周一直等着9月6日欧洲央行行长德拉吉发话，当德拉吉如外界预期般发表了他激进的无限量国债购买计划(Outright Monetary Transaction 简称OMT)时，市场顿时沸腾，当天发行35亿欧元短期债券的西班牙成了最直接受益者，收益率直线下滑，二级市场上10年期国债收益率也跌回6%以内。

　　除了西、意、葡等国债收益率大幅走低，欧元区股市当天也涨到6个月高点。

　　但市场的亢奋从另一方面也反映出投资者对于央行政策正变得太过敏感。已有越来越多人注意到这个不正常的现象——近几年来，美联储、欧洲央行等主要央行政策走向与市场大幅波动的相关性实在太高。

　　无论怎么辩解，欧央行出台的购债计划仍被视为变相印钞，加上呼之欲出的美联储第三次量化宽松(QE3)，以及英国央行可能在今年第三季度给定量宽松额度再加码的推测，学界和金融界对工业发达国家政府是否过度迷恋超宽松货币政策的质疑也在加深。

　　“这轮危机与以往的不同之处就是复苏特别缓慢，5年来用尽宏观经济手段也未能改善境况，政策制定者们应该摒弃那种认定只要使用宏观经济杠杆就有办法实现复苏的旧思维，”欧洲政策研究中心(CEPS)主任格罗斯博士(Daniel Gros)对本报说，“以美国、英国现在的政策手段，其实就是赌赤字消费最终能在经济状况更好时赎回，这非常危险。”

　　欧央行OMT隐患

　　上个月，德拉吉就曾暗示他准备放手一搏，称欧央行为解决“严重扭曲”的政府债券市场将“不惜一切”。9月6日推出的OMT，按德拉基的话，是与以往非常不同——第一，购债无限量；第二，欧央行放弃其偿债优先权。而条件则是那些购债对象先要签署协议，同意在本国实施获布鲁塞尔认可的紧缩政策和改革措施，并接受IMF监督。

　　此前的债券购买计划总是被欧央行醒目地贴上“有限的和暂时的”的标签，在今年初停止动作前，欧央行已累计在二级市场上购买了超过2000亿欧元希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙发行的债券，对延缓相关国家债券收益率飙升只能起到暂时性作用。两个纾困基金的规模也始终被市场质疑——欧元“防火墙”建得不够高也不够厚。

　　在意大利联合信贷银行首席欧元区经济学家瓦利(Marco Valli)等人看来，欧洲央行这次终于拿出“大手笔”，给欧元区创建了一个外界期盼已久的庞大而可靠的防火墙。也有一些人看法恰恰相反，Clear Currency的分析师Peter OFlanagan就指出，若9月12日德国宪法法院裁决ESM违背其国内法，欧央行的计划还可能落空，而且实际上“欧洲央行可以什么也不用做，如果ESM不先出手的话”。

　　“我们不希望德国宪法法院的裁决和荷兰大选的结果影响OMT进程，但一个更大的问题是，西班牙政府面临很大压力，认为目前情况还没到要被迫接受求援条件的地步，在跟欧盟方面有关本国赤字等问题的商定上也还难以达成一致。” 巴克莱资本首席欧洲经济家柯罗威(Julian Callow)说。

　　全球央行QE上瘾之谜

　　除了本身可行性的问题，购买债券相当于向金融系统注入流动性。为抵消这种类似增加货币供应的效果，欧洲央行承诺会从市场抽出与购债时注入数额相等的流动性，即在每周的存款投标中增加付给商业银行的利息。但位于伦敦的智库开放欧洲(Open Europe)认为，欧央行承诺的是“无限量”提供流动性，因此所谓冲销只是名义上的；而且欧洲央行的存款凭证可以用做抵押品，这意味着欧洲央行抽走的流动性能通过其自身提供的流动性再循环；而放宽抵押品要求也会把更多风险转嫁给欧洲央行自己的资产负债表；还有一个显而易见的漏洞是，这可能诱使以逐利为本的银行发行债券，获政府担保后再从欧央行取得融资。

　　难怪高盛资产管理公司董事长吉姆·奥尼尔(Jim O‘Neill)挖苦说： “欧洲央行这么做是要告诉我们——‘市场不应担心欧元分手的风险，我们会做些事儿来把它变成现实’。”

　　QE3传导机制

　　与OMT带来的惊喜不同，QE3已在相当长时期被当做市场题材。自美联储主席伯南克(Ben Bernanke)8月31日在央行行长年度研讨会上的讲话后，从股市到债市再到大宗商品市场，行情继续上扬，持有多头头寸的投资者都很开心。

　　一位不愿具名的央企驻伦敦负责人说，对全球再次开启宽松货币政策的走势早有判断，该公司一直在资本市场上以此背景进行风险对冲。

　　某大型对冲基金驻伦敦的合伙人也说，基于QE3的可能性越来越大，他近几个月来一直倾向于押注于贵金属、石油等大宗商品以及优质中短期公司债、机构抵押贷款和波动性相关交易。

　　实际上，伯南克也未承诺一定会启动新一轮量化宽松，只是说“不排除”。穆迪前高级副总裁马奥尼(Christopher T·Mahoney)对这种表述手法很不满，称伯南克是一直把脚踩在油门上引而不发，“玩弄QE”。

　　一些经济分析师相信美联储这次很可能采取开放式的QE，既不指定购买何种资产，也不指定规模和时间。他们普遍认为QE3的效果会比前两轮差。

　　金融投资者也越来越担忧更多的宽松货币政策会让通胀抬头，以往伴随货币宽松，银行准备金大幅扩张总是会导致贷款激增，从而刺激货币供给和通胀性支出增长；但如今商业银行宁愿把超额准备金存在美联储和欧洲央行，因为它们可以为这些成本低廉的存款提供利息。

　　美联储也因此认为通胀隐患不足为虑，过去三年，美国银行准备金以每年22%的速度增加，与此同时广义货币总量(M2)只增长了6%。

　　说到底，央行支付利息的能力是其退出宽松货币战略的核心。当经济复苏加速时，商业银行更愿意动用大笔准备金向企业和消费者贷款，这时央行可以利用提高存款利率避免信用扩张过快。但哈佛大学经济学教授费尔德斯坦(Martin Feldstein)质疑，问题是需要把存款利率提高到什么程度才能阻止出现银行贷款过度扩张的局面？而美联储或欧洲央行又是否有足够的能力这么做？

　　国际清算银行行长卡鲁阿纳(Jaime Caruana)在稍早时候的一个论坛上曾表达过类似忧虑。在他看来，中国央行多年来一直在做的外汇干预就类似于一个巨大的量化宽松计划，其它亚洲央行也是如此，都在不断扩大其资产负债表；金融危机后，发达经济体也加入进来，扩张资产负债表成为不论亚洲还是发达经济体央行的主要手法。

　　由此带来的政策风险不光是通货膨胀、金融不稳定、市场扭曲和政府债务管理冲突，而且可能会形成跨境循环：西方国家大规模资产购买压低国内收益曲线，使得与亚洲新兴经济体的利率差距扩大，这势必鼓励更多外国储备在亚洲新兴经济体积累，带来额外的向下压力，而投资者则变得对央行的政策预期过于敏感。

　　超宽松时代的困境

　　英国央行在今年7月率先开启了新一轮量化宽松，英国企业界预计，英国央行最早今年秋天就可能再把额外的量化宽松政策提上议事日程。英国工业联合会认为，央行最新通胀报告已暗示在今年晚些时候会进一步延长资产购买计划，可能只需一个小的经济条件恶化就会触发。

　　经合组织最新的报告已将今年英国经济增长预期从0.7%再次调低到0.5%。

　　在众多经济学家眼里，伴随二次探底，世界面临的可能是1990年代初以来最严重的经济衰退，我们已经进入一个全球性的货币政策放松周期。

　　“正是因为传统的利率政策已经用尽，许多发达经济体仍处于水深火热之中，央行行长们才不得不被迫转向非常规政策工具。” 苏格兰皇家银行首席经济学家Andrew McLaughlin说。

　　但格罗斯指出，尽管使用了大规模的财政和货币刺激政策，加上实质性的货币贬值，堪称欧洲灵活性最大的英国经济也未能在5年后从危机中恢复过来。

　　在他看来，这次金融危机后的复苏要比二战后任何一次复苏都缓慢，过去的历史是平均只需一年多经济就能恢复到先前的产量和就业率水平，而此轮危机从2007年爆发至今，经济产量和就业率水平仍低于之前峰值。

　　“由金融危机导致衰退后的复苏要比常规衰退后的复苏更为缓慢，这意味着标准的宏观经济政策可能不会如通常期望的那样奏效。”他说。

　　而目前状态下市场对央行政策太过敏感也成隐患。已有越来越多人注意到这个不正常的现象——近几年来，美联储、欧洲央行等主要央行政策走向与市场大幅波动的相关性实在太高。而央行在众多市场如此活跃，这些市场的价格越来越多地取决于央行的行动，人为干预造成的危险性上升。

　　经合组织经济发展委员会主席怀特(William White)早些时候接受本报采访时也曾指出，超宽松货币政策已被证明难以有效地传递到实体经济，也无法鼓励私人部门通过支出以刺激实体经济和降低失业率。

　　“刺激性的货币政策常被称做‘凯恩斯主义’。但实际上凯恩斯本人不相信宽松货币环境对于在深度衰退中恢复实际增长具备有效性。”他说。

　　而超宽松货币政策最终将威胁到健康的金融机构和金融市场运作，威胁到央行的独立性，使得政府和央行的利益不可避免地完全交织在一起，并鼓励政府做出轻率举措；政府必须使用更积极的政策杠杆设法实现可持续和平衡的增长，如果意识不到这些问题，当前的货币政策只能伴随经济形势恶化带来越来越多意想不到的后果。