投资要点

　　百丽国际2011年鞋类收入185亿，在中高档女鞋的市场占40%，远超过其他公司的10-50亿；店铺10270个，接近达芙妮的2倍，是星期六、千百度等的5倍多，成就了遥遥领先的王者地位。百丽是个战略眼光和执行能力兼备的公司，对百货渠道的专注和多品牌的布局是其成功的关键因素。

　　以百货为渠道：百丽定位中高档，与百货的目标群体相匹配。04年开始，我国城镇居民收入增长步入加速期，百货也进入扩张期。百丽此时的战略是形成多品牌的集合优势，与百货并肩扩张。04-08年，百丽收入复合增长率超过80%，并于06年超越以街边店为主的达芙妮，成为女鞋第一品牌。 全直营：05-07年，百丽陆续收回了加盟商手中的代理权，建立了全直营的分销模式，竞争对手中，奥康直营占10%，其他几家多在70-80%。 渠道下沉：10年，中西部多数已突破15000元，这是10年前北上广等一线城市的居民可支配收入水平，也是东部百货和百丽快速增长的起点，而且中西部的百货公司近三年的收入和固定无形资产投资额也出现了直线攀升。与此相应，公司主品牌渠道下沉明显，新开店主要集中在东部三四线城市和中西部。11年底，百丽进入城市突破300个。 规模优势：百丽国际约占商场女鞋收入的一半，因此其可以在百货中优先选择好的位臵，并可以得到较为优惠的扣点。我们推测，百丽的扣点约在18-20%，其他品牌约在25%。

　　布局多品牌：公司自有品牌15个，代理品牌11个，03年四大主品牌布局完成，而04年，达芙妮、千百度等才开始布局第二品牌。百丽旗下品牌主要是职业典雅、休闲时尚和运动休闲三大类，其自有品牌主要是职业典雅和休闲时尚，代理品牌主要是职业典雅中价格较高的品牌和运动休闲品牌。 销量10亿才算品牌：女鞋平均实际售价主要集中在200-800元，各公司都有多个品牌布局与此，而且龙头品牌均布于400-600的核心区域。百丽起步也是聚焦于这个核心市场，主要品牌百丽和他她与其他公司的龙头品牌，如接吻猫，星期六，千百度，奥康，达芙妮等直面竞争，07年又新建立了百思图以扩大占有率。在休闲时尚领域，天美意建立最早，近年索菲娅，太阳舞等品牌才纷纷跟进。在典雅风格上，思加图占据了较大份额，之后逐步通过收购、代理扩充了品牌线。可见，百丽品牌运作的方法是先布局销量最大的市场，将主品牌做大做强，再通过建立新品牌细分市场，占据更高市场份额。估计10年中高档女鞋中，百丽旗下品牌占前十大品牌的五席，而且牢牢占据前三，其六个主要品牌占中高档女鞋销量的30%。11年，百丽收入超过50亿，天美意，他她，思加图均超过20亿，百思图和森达超过10亿，此外还有7个超过1亿的品牌。 百丽能够成功运营多品牌，在于渠道的共通性，反过来，多品牌又形成集合优势，构成对渠道的谈判能力。随着渠道和品类的扩张，百丽仍有望维持20%的增长，预计12-14年EPS为0.53，0.69，0.84元，对应PE为26,20和16倍，给予推荐评级。