市场回顾 纺织服装板块10月全月跌幅位列申万全一级行业跌幅榜第三。截止至10月31日，上证综指跌幅为0.83%，深证成指跌幅为2.41%，沪深300跌幅为0.9%，申万纺织服装指数下跌3.55%。其中纺织制造板块上涨2.1%，服装家纺板块跌幅为4.73%，子版块跌幅较大。个股上，涨幅居前的公司为浙江富润（600070）、嘉欣丝绸（002404）、福建南纺（600483）、航民股份（600987）、鹿港科技（601599），跌幅居前的公司为美邦服饰（002269）、罗莱家纺（002293）、七匹狼（002029）、九牧王（601566）和宜科科技（002036），10月品牌服装白马股受三季报低于预期及资产负债表不理想的影响，普遍跌幅较大。 

　　行业三季报总结1）收入增速、净利润增速下滑，净利率下降近2个百分点：2012年1-9月，纺织服装全行业的上市公司营业收入合计1354亿元，同比上升4.62%；净利润92亿元，同比下降19%；增速较去年同期下滑，也较二季度环比下滑。纺织服装行业毛利率、净利率分别为22.7%和6.77%，较去年同期分别有0.65个百分点和1.99个百分点的下滑。2）品牌服装库存、应收上升，经营性现金流不理想：我们重点覆盖的18家品牌服装企业中，库存/成本比在三季报中上升较快，去年同期库存/成本比的平均值为77%，今年该比例提升12个百分点至89%；同时应收账款占流动资产比例也在提升，从去年同期13%提升至今年三季报的16%。 

　　重点数据跟踪 1）2012年9月全国百家重点大型零售企业销售同比增长7.8%；2）2012 年中秋、国庆黄金周零售市场销售同比增长8.49%；3）1-9 月我国纺织服装出口增长0.54%，单月出口规模创历史新高。 

　　11月投资策略1）纺织制造：目前纺织制造估值不高，全行业业绩已下调，9月出口在欧美圣诞、万圣节的消费刺激下有所反弹，但能否持续仍需观察。棉价在收储价附近有所企稳，化工原材料微跌，未来判断制造行业复苏的重要因素将是下游需求回升后棉价企稳回升，我们认为棉价继续上涨空间不大，维持纺织制造板块“中性”评级。2）服装家纺：经过前期调整，服装板块估值已接近历史底部，板块的估值吸引力逐渐加强。但由于明年消费复苏不明确，近期行业催化剂不多。展望未来2个月，行业股价或形成支撑的因素有二：寒冬造成冬装销售超预期、去年春节提前因素造成基数较低使得今年数据有一定回升。结合较低的估值及行业较差的基本面情况，板块整体上涨的机会并不明显，我们下调服装家纺板块为“中性”评级。 

　　推荐组合 我们四季度策略中推荐的四只股票组合（探路者（300005）、卡奴迪路（002656）、搜于特（002503）、九牧王）在10月中大幅跑赢指数，组合收益率为1.48%，同期纺织服装指数下跌1.57%，组合跑赢指数3个百分点。结合近期股价表现，我们继续选择全年业绩有一定支撑，以及前期跌幅较深的公司，11月组合为：探路者、卡奴迪路、七匹狼。中长期建议关注：九牧王、奥康国际（603001）、罗莱家纺。 

　　1、11月行业投资策略：估值有吸引力，但缺乏短期催化剂 

　　1.1、维持纺织制造行业“中性”评级，下调品牌服装行业至“中性”评级 

　　纺织制造：目前纺织制造估值不高，全行业业绩已下调，9月出口在欧美圣诞、万圣节的消费刺激下有所反弹，但能否持续仍需观察，我们判断全年出口复苏希望的概率较小。棉价在收储价附近有所企稳，化工原材料微跌，未来判断制造行业复苏的重要因素将是下游需求回升后棉价企稳回升，我们认为棉价继续上涨空间不大，维持板块“中性”评级。 

　　服装家纺：经过前期调整，服装板块估值已接近历史底部，板块的估值吸引力逐渐加强。但由于明年消费复苏不明确，近期行业催化剂不多。展望未来2个月，行业股价或形成支撑的因素有二：寒冬造成冬装销售超预期、去年春节提前因素造成基数较低使得今年数据有一定回升。结合较低的估值及行业较差的基本面情况，板块整体上涨的机会并不明显，我们下调服装家纺板块为“中性”评级。 

　　1.2、11月重点推荐公司：探路者、卡奴迪路、奥康国际、七匹狼 

　　我们四季度策略中推荐的四只股票组合（探路者、卡奴迪路、搜于特、九牧王）在10月中大幅跑赢指数，组合收益率为1.48%，同期纺织服装指数下跌1.57%，组合跑赢指数3个百分点。结合近期股价表现，我们继续选择全年业绩有一定支撑，以及前期跌幅较深的公司，11月组合为：探路者、卡奴迪路、七匹狼。中长期建议关注：九牧王、奥康国际、罗莱家纺。 

　　1.3、板块走势回顾： 对板块担忧情绪继续蔓延，10月跌幅位列全行业第三 

　　纺织服装板块10月全月跌幅位列申万全一级行业跌幅榜第三。截止至10月31日，上证综指跌幅为0.83%，深证成指跌幅为2.41%，沪深300跌幅为0.9%，申万纺织服装指数下跌3.55%。其中纺织制造板块上涨2.1%，服装家纺板块跌幅为4.73%，跌幅较大。个股上，涨幅居前的公司为浙江富润、嘉欣丝绸、福建南纺、航民股份、鹿港科技，跌幅居前的公司为美邦服饰、罗莱家纺、七匹狼、九牧王和宜科科技。 

　　年初至今纺织服装板块跌幅位列全市场第一位，截止至10月31日，沪深300跌幅为3.50%，申万纺织服装指数则下跌17.09%。从行业基本面看，我们认为其中主要原因有二，一是消费低迷造成的服装终端存货积压及打折促销对全行业消费信心造成的伤害；二是海外经济恢复不确定及出口订单流失造成制造企业收入和毛利率继续下滑，目前看来趋势仍未反转。从股票估值上看，我们认为去年服装行业的高估值导致在今年终端不景气的背景下，行业存在去估值泡沫的需求，同时在复苏不明确的消费环境中，尽管未来三个月估值切换，但能否恢复往年的高估值仍存在不确定性。 

　　本月涨幅较大的公司继续以制造类企业为主，主要为前期跌幅较深，三季报反弹所致；，服装家纺中跌幅居前的美邦服饰收到媒体报道影响、罗莱家纺由于三季报低预期，九牧王和七匹狼由于受到订货会数据影响，总体来说品牌服装白马股本月下跌幅度较大。 

　　1.4、相对估值：纺织服装板块处全行业中下游，纺织制造底部盘整，服装家纺加速下降 

　　2004年以来我国纺织服装行业对剔除金融及石油石化行业的A 股整体水平的相对估值均值为1.02，目前A股（剔除金融及石油石化）12 年、13 年的动态PE 分别为16.3/13.7，纺织服装板块的动态PE 分别为14.35、11.66，相对估值分别为0.88/0.85，较上月数据继续下滑，目前已处于全行业中游偏下位置。 

　　纺织制造板块2011年相对估值0.94倍，大幅低于历史均值的1.23倍，尽管10月份下滑趋势有所放缓，但仍为底部盘整状态，未见反转信号；服装家纺2011年相对估值为0.95倍，已逐月逼近历史均值的0.91倍，且10月的相对估值呈现加速下滑趋势。

　　2、2012年三季报情况：增速下滑，经营指标不理想 

　　2.1、收入增速、净利润增速下滑，净利率下降近2个百分点 

　　2012年1-9月，纺织服装全行业的上市公司营业收入合计1354亿元，同比上升4.62%；净利润92亿元，同比下降19%；增速较去年同期下滑，也较二季度环比下滑。纺织服装行业毛利率、净利率分别为22.7%和6.77%，较去年同期分别有0.65和1.99个百分点的下滑。 

　　从三季度单季情况来看，行业整体收入和净利润增速分别为476.7亿元和28.9亿元，增速分别为-4%和-16%，毛利率和净利率分别为22.44%和6.14%。子板块中，服装家纺板块显著好于纺织制造板块，收入增速分别为6.24%和-3.13%，毛利率分别为29%和14%，但两个板块的净利润增速均出现下滑，服装下降8.81%，纺织下降33.81%。毛利率最高的前三子行业分别为男装、家纺和女装行业，净利率水平最高的前三子行业分别为女装、休闲服和男装行业。 

　　从订货会锁定的明年上半年收入情况来看，除基数较低的户外、低端休闲行业订货会较好外，其余行业的订货会数据下降幅度都比较大。同时，大部分男装公司对13年春季货品价格均有一定程度的下调（3%-10%），男装整体订货会增速比12年下滑10-15个百分点。 

　　2.2、品牌服装库存、应收上升，经营性现金流不理想 

　　市场重点关注的品牌服装由于受秋装入库季节性影响、集中发货带来的应收账款增加，经营性现金流普遍存在恶化的趋势，总体来看，三季报中体现的资产负债情况并不理想。 

　　我们重点覆盖的18家品牌服装企业中，库存/成本比在三季报中上升较快，去年同期库存/成本比的平均值为77%，今年该比例提升12个百分点至89%；同时应收账款占流动资产比例也在提升，从去年同期13%提升至今年三季报的16%。 

　　我们认为，三季报中体现出不理想的资产负债表最终还是来源于终端零售萎靡这一大经济环境背景，在百货零售终端人流减少、消费者消费意愿大幅降低的环境中，无论是直营店、加盟店均出现售罄率下降的现象。对于加盟商占比较高的上市公司，由于订货会已经锁定当年订单，加盟店售罄率下降必然反映在加盟商的资金紧张、提货率降低等数据上，传递到上市公司层面必然是应收账款增加；而对于直营比例较高的上市公司，售罄率降低导致的门店存货大幅上升也使得公司报表出现库存大增的情况。 

　　因此，在目前的市场环境下，上市公司资产负债表变差的最终原因还是经济下滑导致的消费萎靡，同时中国服装（000902）行业订货会导向的制度又使得品牌公司普遍终端管理能力欠佳、反应速度不足，这也是当前品牌服装行业遭到市场质疑的一个方面。 

　　3、行业运行情况 

　　3.1、外销：出口企稳， 9月出口规模创历史新高 

　　10月，海关总署公布了前三季度我国外贸最新情况，9月出口企稳信号明显。前三季度我国累计出口1.49万亿美元，同比增长7.4%。其中纺织品、服装、鞋类出口分别为710.5、1160.6和346.3亿美元，分别同比增长0.2%、0.7%和9.5%。从单月看，9月份出口1863.5亿美元，同比增长9.9%，出口规模创历史新高。其中纺织品、服装、鞋类出口分别85.4、165.8和42.5亿元，分别同比增长7.48%、10.31%和14.8%，增速较上月（8月增速分别为-3.78%、-3.13%和5.88%）明显回升。我们认为，9月出口明显企稳除了受国务院出台的涵盖出口退税、出口信用保险、贸易融资等方面稳定外贸增长的八项措施影响外，去年相对较低的基数和年底欧美感恩节、圣诞节双节集中带来的消费回暖是拉动外贸订单增长的另一重要因素，因此出口企稳能否持续仍需继续观察。 

　　3.2、内销： 2012年前三季度全国百家重点大型零售企业服装零售额累计增长11.20% 

　　9月份，秋冬新装上市，价格涨幅明显，根据国家统计局数据，2012年9月份服装类商品居民消费价格同比上涨3.7%，涨幅是5月份以来的最高。在经济不景气的环境下，面对较高的服装价格及涨幅水平，居民消费明显更为谨慎，再加上去年同期增速较高等因素的影响，本月服装销售增速出现下滑。 

　　根据中华全国商业信息中心对全国百家重点大型零售企业服装销售的统计，9月份，服装类商品零售额同比增长10.62%，较上月放缓6.10个百分点，增速是今年3月份以来的最低同比增速。从前三季度来看，服装零售额累计增速为11.20%，较今年上半年累计增速低0.54个百分点，比上年同期低10.8个百分点。 

　　零售量方面，9月份百家重点大型零售企业各类服装零售量同比增长1.06%，增速较上月放缓3.97个百分点。从累计增速来看，1-9月份服装零售量同比增长1.70%，较上年同期低了5.06个百分点。 

　　分产品类别来看，9月份百家重点大型零售企业仅女装、童装、运动服实现零售量同比正增长。其中，女装销售情况相对较好，同比增长3.58%，较去年同期增长0.02个百分点。  

　　4、重点数据跟踪 

　　4.1、行业重点数据 

　　2012年9月全国百家重点大型零售企业销售同比增长7.8%（来源：中华全国商业信息中心） 

　　2012 年9 月，全国百家重点大型零售企业零售额同比增长7.8%，三季度全国百家重点大型零售企业零售额同比增长7.88%。其中，服装类零售额同比增长10.62%，比去年同期放缓超过10 个百分点，比上月放缓6.1 个百分点。从前三季度来看，服装零售额累计增速为11.20%，较今年上半年累计增速低0.54 个百分点，比上年同期低10.8 个百分点。 

　　9 月份百家重点大型零售企业各类服装零售量同比增长1.06%，女装销售情况相对较好，同比增长3.58%，较去年同期增长0.02 个百分点。1-9 月份服装零售量同比增长1.70%，较上年同期低了5.06 个百分点。 

　　2012 年中秋、国庆黄金周零售市场销售同比增长8.49%（来源：中华全国商业信息中心） 

　　根据中华全国商业信息中心的调查统计，2012 年中秋、国庆黄金周期间，全国百家大型零售企业零售额同比增长8.49%，是近些年十一黄金周销售增速首次低于10%。在被调查的100 家大型零售企业中，66 家大型零售企业销售增速低于整体8.49%的增长水平，其中39 家大型零售企业销售不及上年同期，同比呈现负增长。 

　　主要品类方面，食品、服装、化妆品等商品零售额同比增速均在10%以上，分别为13.24%、15.23%和17.69%；而家电和金银珠宝等销售增速相对较低，分别为1.3%和2.42%。从销售统计上看，中秋节当天销售同比增速较高，2012 年中秋节零售额相比上年中秋节零售额增长52.54%；而国庆七天销售增长低迷，零售额相比上年同期七天零售额仅增长3.06%。 

　　1-9 月我国纺织服装出口增长0.54%（来源：海关总署） 

　　据海关统计，今年前3 季度我国进出口总值28424.7 亿美元，比去年同期增长6.2%。其中，出口14953.9 亿美元，增长7.4%；进口13470.8 亿美元，增长4.8%；贸易顺差1483.1 亿美元。9 月份，我国进出口总值为3450.3 亿美元，增长6.3%。其中，出口1863.5 亿美元，增长9.9%，单月出口规模创历史新高；进口1586.8 亿美元，增长2.4%；贸易顺差276.7 亿美元。 

　　从出口商品来看，纺织、服装出口微幅增长。1-9 月纺服出口同增0.54%，其中服装出口1160.6 亿美元，增长0.7%；纺织品710.5 亿美元，增长0.2%；鞋类346.3亿美元，增长9.5%；家具351 亿美元，增长30.1%；塑料制品230.2 亿美元，增长38.2%；箱包181 亿美元，增长5.5%；玩具84.3 亿美元，增长6.4%。 

　　4.2、原材料价格：棉价微涨，化纤价格小幅下跌 

　　本月棉价微涨，国内328棉现货微涨0.28%，报收于18709元/吨；Cotlook:A棉价涨幅为0.8%，报收于80.9美分/磅。涤纶、粘胶价格以小幅下跌为主，分别下跌约2.5%和3.5%。 

　　5、重点公司公告及点评 

　　探路者（300005）2012年三季报 

　　2012年1-9月公司实现营业收入6.24亿元，同比增长45.27%；归属于母公司的净利润为8134万元，同比增长51.16%。 

　　点评：公司2012年秋冬、2013年春夏订货会金额同比增长分别为60.65%和50.49%，并且13年春夏产品价格下调25%，在较为低迷的消费市场上更具竞争力。我们维持预测公司12-14年的EPS分别为0.50、0.78和1.21元（所得税按照25%计算），对应12-14年的PE分别为37、24和15倍，维持“买入”评级。 

　　搜于特（002503）2012年三季报 

　　2012年1-9月公司实现营业收入11.12亿元，同比增长49.27%；归属于母公司的净利润为1.76亿元，同比增长58.31%。公司预计全年净利润变动幅度为40%-70 

　　点评：由于公司订货会占全年收入90%左右，基本锁定全年业绩，我们预计公司全年收入增速在50%以上。2012年作为公司“管理年”，在内部管理、品牌推广和产品研发设计等方面不断提升，终端店铺数量、面积和质量的稳步提高，上调公司2012-2014年EPS为0.91、1.29和1.76元，对应12-14年PE为27、19、14倍，维持“买入”评级。 

　　朗姿股份（002612）2012年三季报 

　　2012年公司前三季度实现营业收入7.82亿元，同比增长26.1%；归属于母公司的净利润为2.08亿元，同比增长41.15%。公司预计全年净利润变动幅度为20%-50%。 

　　点评：我们认为公司作为A 股市场唯一的多品牌高端女装，在短中期的增长上有两个看点：一是未来朗姿、莱茵、卓可新增渠道的开拓和现有渠道“加盟转直营”带来的单店收入和毛利率的持续提升；二是多品牌建设中少淑女装玛丽安玛丽所处行业空间更为宽广，少淑品牌有望在未来几年成为新的增长点。维持预计公司2012 年-2014 年EPS 分别为1.51 元、1.95 元和2.61 元，CAGR 为36%。目前股价对应12-14 年PE 分别为20.8 倍、16倍和12倍，维持“增持”评级。 

　　卡奴迪路（002656）2012年三季报 

　　2012年前三季度公司实现营业收入3.95亿元，同比增长38.27%；归属于母公司的净利润为9333万元，同比增长61.78%，每股收益为0.99元。公司预计全年业绩增长40-60%。 

　　点评：公司2013年春夏订货会金额增长26%，今明两年每年开店120家，上市后扩张速度加快，同时次新店开始贡献业绩，维持预测公司12-14年的EPS分别为1.66/2.15/2.78元，对应12-14年PE分别为24.9、19和15倍，维持“买入”评级 

　　奥康国际（603001）2012年三季报 

　　2012年前三季度公司实现营业收入24.57亿元，同比增长21.62%，营业利润和净利润分别为4.75和3.67亿元，同比分别增长38.22%和17.21%，基本每股收益1.00元。1-9月累计扣非后净利润增长37.7%. 

　　点评：公司作为男皮鞋领先品牌，目前拥有“奥康”以及“康龙”、“火红鸟”、“美丽佳人”、“万利威德”5个品牌，品牌影响力及市场占有率的领先地位较稳固，2012年订货额同比增长预计近30%。考虑到公司上市后依靠品牌宣传和终端渠道优势发展多品牌，维持摊薄后EPS2012/2013/2014年为1.41/1.77/2.3元， “增持”评级。