美国芝加哥联储主席Charles Evans表示，只要通胀率不超过2.5%，美联储就应保持近零利率，直到失业率跌至6.5%或以下。Evans之前建议，以7%的失业率和3%的通胀率为门槛，但他今日的言论修正了这两个数值，表明他正在向其他美联储官员靠拢。他在多伦多指出：“我现在认为7%的目标太保守，我也意识到3%的通胀率门槛让许多人感到紧张。”

　　美国达拉斯联储主席Richard Fisher在27日也称，美国经济的主要问题是就业，而不是通胀。他在柏林召开的一个经济会议上指出：“我认为美国通胀率处于控制之下,目前没有看到有关美国通胀风险的“任何迹象”。他进一步表示：“我不认为通胀将是美联储资产负债表扩大的必然结果。”但他同时也指出，通胀预期的变化是“迅速和突然发生的”。

　　看来，美国当下的通胀率让人们处于一个安心的范围。但是看看这个数据：在过去20年的平均核心通胀率是2.2%，现处于2.0%的位置，一个看似良性的范围之中。但是，在过去15年间，当失业率每上升1%，通胀率平均下降0.4%。过去15年间的平均失业率仅为5.4%，而失业率现在处于7.9%，。在目前高失业率和巨大的产出缺口之下，不禁会问：难道通胀率不应该更低吗？在失业率持续处于高位的背景下，当前的通胀率水平就是美联储非传统货币政策对通胀影响的证据。

PIMCO：

资产的价格对于意外通胀（通胀的变化超出市场的一致预期）更加敏感，而非通胀的实际水平有多高。

　　在过去的30年间，美国的平均通胀水平保持在3%以下。投资者对于这个长时间稳定的价格水平过于安心，以致于忘记了通胀对资产投资回报的影响会有多大。而一旦通胀的发展超出了人们的预期，对资产价格的影响将是巨大的。

　　自2008年金融危机爆发，投资者须对这种过于安心的态度提出质疑：

首先，这场危机提醒投资者，“肥尾”，即所谓极端事件的发生的几率有多大，以前不敢想象的可以很快变成现实。

第二，危机为未来通胀的上升埋下了种子。各国央行大规模地实施非传统的货币政策，发达国家的政府债务激增，政府债务货币化（即一国央行通过印钱来偿付政府债务），最终，通胀是一个合乎逻辑的结果。

第三，资产的价格对于意外通胀（通胀的变化超出市场的一致预期）更加敏感–投资者对于超出预期的数字反应更加激烈。从历史情况来看，当通胀变化前没有什么大的征兆。央行如今的政策就像是在往地上泼汽油，一旦增长的火花将汽油点燃，到时再想对冲通胀风险就为时已晚了。

　　目前的环境：

　　在过去的五年里，由于使用公共债务替代私人部门债务，美国的公共债务总额上升幅度超过了75%。同时，增长持续低迷，国债收益率不断下降。然而，政府不可能无限期地以低利率发债，政府债务占GDP比重不能持续上升。曾有一份研究指出：“发达经济体中，高债务国家的经济增长率落后低债务国家的经济增长率平均每年1.2%。”既然在一段时间内，看不到强劲的增长，那么剩下的选择只有两个：一个是财政紧缩–增加税收和缩减开支，另一个就是通胀。显然，美国并未想在财政紧缩上给予太多妥协，因此，通胀或者违约成为这个游戏最有可能的结局。

　　这个情况不只发生在美国身上。在过去400年间，政府以应对高负债率最常见的方法就是–通货膨胀。

　　尽管有些短期因素可能导致通缩的产生：如居高不下的失业率，中国经济的硬着陆风险，欧元区解体的风险等等。虽然这些因素可能导致通胀率在未来一年得到抑制，但极度宽松的非传统货币政策早已为通胀埋下伏笔。随着经济逐渐平衡和恢复，通胀压力将会更加明显。在这种情况下，回顾历史上通胀和资产回报的关系对安排当下的资产配置有一定的参考价值。

　　回顾历史：

　　在1979下半年，美国的年化通胀率在12%以上。在那六个月中，巴克莱政府长期债券指数跑输现金11个百分点，而黄金的表现跑赢现金85个百分点。

　　尽管世界和那时候有很大不同，但是通胀和资产回报的关系在历史上还是相对稳定的，这可以为资产配置提供一些指引。

图表一：

　　图表一列出了不同资产在高通胀时期的夏普比率，请注意这里的高通胀不是以绝对数字定义，而是定义为意外通胀–即是实际通胀超出市场预期的时候。这里统计了1973年第二季度至2012第一季度的数据。意外通胀定义为季度末实际通胀数字减去季度初的一致预期数字，意外通胀排行前25%高的数字所处于的时期被定义为意外通胀时期。

　　根据上图中的夏普比率显示，在意外通胀时期，股票和债券的表现很差。外币、商品、黄金和抗通胀债券的表现的不错。

　　如果将以上模型中的意外通胀用绝对通胀水平来替代，计算结果是相似的，但没有这么显著。这是因为意外通胀是资产回报更重要的驱动力，因为对通胀预期的变化更可能影响资产的价格波动。例如，高通胀并不一定是债券的敌人，因为通胀很高时，利率一般也很高，这使它已经反映在了债券的价格之中。相反，当通胀的上升超出预期时，则会对债券或股票产生很大负面影响。

图表二：

　　图表二更加说明了为何通胀的变化比绝对通胀水平更重要。这里同样列出不同资产的夏普比率，不同的是，测试数据取用在70年代末和80年代初的时期，正是美联储由保罗.沃克尔执掌的时期。这位仁兄上任时，刚好是美国经济力大幅下滑日本货横扫美国的年代，同时通货膨胀率高达13.5%。身为美联储主席的他大刀阔斧地把联邦利率在二年内从11.5%大幅升到21.5%，最终让通货膨胀率在1983年下降至3.2%。在这期间，通胀的绝对水平虽然很高，但它在符合人们的预期中逐渐下降。这段期间的资产表现几乎和意外通胀期的资产表现几乎完全相反。这反映了沃克尔不断承诺和强化降低通胀的概念，并更清楚地说明了，通胀符合预期的变化比绝对通胀水平更重要。

图表三：

　　如今投资者更可能面临的环境是：低增长和高通胀并存。图表三是各资产在滞胀时期的夏普比率，这里的滞胀时期定义为：GDP增长排在倒数25%和通胀排在正数25%的时期。资产的表现和意外通胀时期的表现差不多，外币、黄金、商品和抗通胀债券的表现很好。有一点值得注意的是，债券在滞胀时期的表现也不错，这反映了在低增长时期投资者的避险行为，尽管那时有着不小的通胀压力。黄金的表现一部分来自美国70年代初停止各国中央银行用美元向美国兑换黄金，从而引起黄金的剧烈波动。目前，黄金处于历史较高水平，表明其估值中已经反映了部分对未来通胀的预期和持续低增长的经济环境。

　　关注：

　　虽然很多学者对于股票或某些特定行业股票能否对冲高通胀风险仍有很多争议，根据以上对历史表现的统计，在上升的高通胀时期，股票和债券的表现均不佳（尽管在经济波动和滞胀的时期内，调整投资组合的久期可以为投资者提供一定程度的避险），这时期内外币、黄金、商品、抗通胀债券可以为投资者带来较好的回报。

　　另外，投资者应该注意以下两点：

1．真实通胀率与一致预期的偏离度。超出市场预期的通胀率才是导致资产价格波动的重要因素。

2．外部条件和通胀进程。如同胆固醇也分好与坏，不是所有胆固醇都导致动脉硬化，不是所有的高通胀都带来同样的结果（如沃克尔高通胀时期的反常表现）。通胀的变化率，估值水平以及宏观政策同样很重要。

　　当下的核心通胀率还与过去20年的平均水平保持一致，但很难说未来的通胀不会更高。可能导致通胀上升的短期潜在因素包括商品供给的冲击，例如关闭霍尔木兹海峡或中东地区局势动荡。上世纪70年代的通胀就是由于1973年的阿拉伯石油禁运，造成通胀翻了一番，从5%升至10%。

　　除大宗商品价格冲击以外，其他可能的因素包括逐渐恢复和平衡的经济增长。当经济逐渐复苏，我们预期总需求增加从而使失业率下降。到那时，美联储将面临价格稳定和降低失业率两者间的取舍。而美联储很可能更希望看到一个强劲的就业和增长，他们认为暂时的高通胀是可以被挽回的。但是，以往的教训告诉我们，想扭转以往宽松政策和其对通胀预期的影响，绝不是撤销那些政策那么简单。