与此前多年来的单向升值走势不同，2012年人民币汇率走势最显著的特点莫过于双向波动特征进一步巩固。我逐一记录了各个交易日中国外汇交易中心的人民币对美元汇率中间价，发现在前11个月里，2、4、6、9、10、11月共计6个月的月末对美元汇率比上月末升值，1、3、5、7、8月共5个月的月末对美元汇率比上月末贬值，截至12月24日，12月份人民币对美元汇率贬值。2012年截至12月24日，人民币对美元汇率中间价有121个交易日升值，116个交易日贬值。而人民币汇率的这种双向波动特征又与中国宏观经济走势及其它新兴市场经济体走势的传染效应密切相关。

　　2012年，中国经济开局不利，宏观经济运行各方面增速从年初起就明显失速，以至于今年中国经济增长率将出现多年来第一次“破八”。直到第三季度后，中国经济站稳反弹的趋势才稳定下来。这样的宏观经济走势本来就会恶化市场参与者的预期，由于把持着国际金融市场 话语权力的西方机构在此时持续唱空中国经济，“中国崩溃论”声浪一时甚嚣尘上，举凡固定资产投资、外贸、用电量……等众多数据无不成为他们唱空中国经济的“依据”，市场参与者对中国经济及人民币汇率的预期因此普遍进一步恶化，中国国内政治自年初以来的震荡进一步加剧了市场参与者的恐慌心理，持有美元资产的意愿上升而持有人民币资产的意愿下降，导致外汇市场上美元需求增强而人民币需求减弱，人民币汇率疲软。前8个月中只有3个月人民币对美元汇率升值，其余5个月人民币兑美元汇率贬值，这是主要原因。从9月份开始，由于中国经济站稳趋势日益显著，中国国内政治大局尘埃落地，市场参与者感到的不确定性下降，人民币对美元汇率相应也就出现了反弹，9、10、11连续三个月对美元升值。

　　作为一个经济开放度甚高的国家，中国货币汇率走势不可避免还要受到其它国家经济走势的影响。由于中国被市场参与者划入新兴市场国家行列，其它新兴市场经济体经济与货币汇率的走势必定通过实际贸易/金融联系和改变市场参与者预期而波及中国货币汇率。这种金融危机的传染效应往往无需实际经济运行情况的支持，某种共同的标签就能导致两国资本流动与货币汇率出现相同走势，这种所谓唤醒效应(Wake-up Effect)因此成为投资者预期变化导致金融市场发生自我实现危机的典型。这种唤醒效应不仅存在于一国之中的不同地区、不同企业之间，也存在于不同国家之间；即使不同地区、不同企业、不同国家之间经济基本面存在很大差异，只要它们之间可以被贴上某类共同的标签，唤醒效应就有可能引爆一场货真价实的危机冲击。因为人类具有遗忘的本能，投资者对既往事件的回忆并不完全；一家企业、一个地区、一个国家发生的危机能够引起对过去危机的回忆，使他们重新估算他们所考虑的债务等经济变量，并在心目中赋予不利情况一个更高的概率。由于被外生事件唤醒的记忆具有高度的相关性，结果就是使其它企业、其它地区、其它国家的价格发生同向运动。由于投资者是在经济变量相似或可以贴上同类标签的公司、地区、国家的危机提醒下重新估计无危机者的经济基本面，因此被称为“唤醒效应”。

　　历史上“唤醒效应”并不鲜见，金德尔伯格在《西欧金融史》一书中就曾经列举了一个不无荒唐色彩的案例。1866年伦敦贴现市场的动荡始于该年1月一家名为沃森-奥弗伦公司的铁路承包商破产，引起市场对名声显赫但实际上与沃森-奥弗伦公司毫无关系的贴现行奥弗伦-格尼公司的担忧，最终导致奥弗伦-格尼公司于5月11日破产。在中国，1996年底中国人民银行撤销与中国银行并无资本、人事瓜葛的中银信托投资公司，也在国内外金融市场上引起了对中国银行的担忧。1990年代拉美国家的货币金融危机曾让菲律宾货币汇率备受冲击，这不是因为菲律宾与拉美国家经贸联系有多么紧密，仅仅是因为菲律宾与拉美国家一样在几百年前受西班牙统治，因此有个“亚洲唯一拉美国家”的绰号。在今天的希腊主权债务危机中，我们有看到希腊大型企业纷纷出走，因为他们与希腊政府、众多希腊不良企业一样被金融市场参与者们贴上了共同的“希腊”标签，尽管这些出走和意欲出走的大型企业们自身财务和经营状况可能与希腊政府和希腊不良企业截然不同，已经对所有带有“希腊”标签的市场参与者们仍然在非理性预期驱使下纷纷抛售这些大企业股票，或向其融资计划索取高额风险溢价，信用评级机构也常常会给市场参与者的非理性集体行为火上浇油。

　　很大程度上正是由于这种金融危机的传染机制，去年下半年以来其它新兴市场经济体宏观经济运行的剧烈波动也对中国人民币汇率产生了不容忽视的冲击。当市场参与者们目睹俄罗斯、巴西、印度、南非、阿根廷之辈自去年下半年以来经济增长急剧失速，资本大规模外逃，货币对美元汇率大幅度贬值，虽然今年头两个半月其货币汇率和资本流入一度出现反弹，但从3月下旬起就再度逆转，他们对中国经济陷入同样困境的担忧急剧上升，减少、停止买入人民币资产或抛售人民币资产，更多地持有美元资产，成为他们普遍的选择。正是在这样的预期驱动下，我们看到人民币对美元汇率在2月有10个交易日升值但有11个交易日贬值，3月份有10个交易日升值但有12个交易日贬值，5月份只有6个交易日升值却有16个交易日贬值。虽然人民币对美元汇率的贬值幅度不大，与印度卢比一年贬值30%、巴西雷亚尔一年贬值20%以上的情况不可比，但同步运行的趋势仍然颇为明显。

　　也正是由于这种危机传染效应，尽管近3个月来人民币汇率连续升值，还出现了罕见的连续多个交易日“涨停板”局面，但未来一段时间里人民币汇率的贬值压力仍然不可忽视。因为初级产品行情的下跌正在威胁其它热门新兴市场的经济走势，以至于许多新兴市场经济体贸易收支大幅度恶化，进一步加大了其国内经济和货币汇率稳定的压力：巴西自2001年以来贸易收支大体上一直是顺差，11月份货物贸易逆差1.9亿美元，是今年1月以来首次出现单月逆差；印尼自1980年代以来几乎一直是顺差，今年10月份创造了15亿美元的月度贸易逆差新纪录，1—10月贸易逆差总额5亿美元；智利8月份出现10亿美元逆差，是2008年以来最高的月度贸易逆差；……在这种情况下，我们仍然需要重视明年人民币汇率和资本流动遭受冲击的风险。

　　（为商务部国际贸易经济合作研究院研究员 梅新育）