在德拉吉在去年7月誓言尽一切努力捍卫欧元并于9月推出无限量冲销式购债方案(OMT)后，投资者情绪明显得到改善，欧元兑美元汇率已累积上涨超过10%，截至2月1日已刷新14个月高点。

　　然而摩根士丹利投资研究部门的利率策略师Laurence Mutkin指出，当前欧洲的系统性风险正处于阶段性的低点，如下图所示：

蓝线表示市场因预期主权信用风险而做出的消极反应，越高表明市场越低迷。欧元区的系统性风险分别于2011年10月，2012年4月两次触及阶段性低点，在2012年4月触及低点后(中间的红圈)，金融市场便迎来了黑色五月。而当前该系统性风险又降至了阶段性低点(最右面的圆圈)。

此外，在2011年与2012年的上半年中，Laurence Mutkin注意到欧元区核心成员国的国债收益率出现显著上行走势，与边缘国家的国债收益率息差收紧，货币市场利率亦呈现陡峭化上行走势。如下图所示，蓝线和黄线分别代表2011和2012年上半年西班牙-德国5年期国债收益率息差以及欧元区隔夜拆借平均利率指数(Eonia)走势。

那么2013年上班年(绿线)是否会呈现出类似的走势呢？Laurence Mutkin认为2013年将会不一样，部分因为德拉吉抛出了OMT这个“火箭炮”，然而今年的形势更多取决于德拉吉如何对近期银行偿还LTRO贷款导致的Eonia远期利率指数走高做出反应。

以下来自摩根士丹利观点：

欧元区核心成员国的国债收益率究竟还有多大的下行空间？如果以下三个条件达成，那么近期对核心成员国国债的抛售潮将会结束，也就说国债收益率将继续下行。

1.银行今后每周偿还的LTRO贷款降低至零。

2.主权债务风险压力重新聚焦

3.德拉吉表示将会阻止Eonia利率过快地上行。

因此，从短期来看，德拉吉在下周的新闻发布会上将如何应对Eonia远期利率上行的问题将是值得关注的。我们的经济学家预计德拉吉将会十分倾向于阻止利率上升。但我们希望德拉吉能避免重蹈前任特里谢的覆辙，后者在2010年的一年期LTRO贷款到期后，将Eonia利率的上升视为银行体系正在好转的征兆。

市场反弹将终结？

边缘国家与核心国家的国债收益率息差自从ECB推出OMT购债方案以来出现了显著的收缩，OMT极大地缓解了尾部下行风险并为边缘国家稳定金融市场恢复增长赢得了宝贵的时间。基于此，边缘国家主权国债收益率出现下降，市场信心不断恢复，一些令人鼓舞的迹象相继诞生：

比如核心国家与边缘国家的经常账户余额间的背离程度正在减小，银行体系融资压力的缓解(LTRO贷款提前偿还)，边缘国家银行存款外流压力缓解，外国债权人开始持有西班牙和意大利国债等等。

然而这些迹象能否确保边缘国家与核心国家的国债收益率息差会继续缩小么？恐怕答案远没有三个月前那么肯定了。大摩认为以下四点原因将导致当前国债收益率息差出现反转的风险陡增。

LTRO还款导致的融资成本上升：超出预期的首周LTRO还款数量导致了货币市场利率以及短端核心利率上行。尽管这可能是欧洲银行业开始恢复的一个标志。但是市场融资成本的上升导致了银行套息空间缩小，持有边缘国家国债的吸引力也在减弱，这一点在德国尤为明显，因为德国国债的收益率在攀升(如下图：德国2年期国债收益率时隔将近1年再次逼近0.3%)。

在脆弱的经济恢复中结束宽松：在看似逐渐好转的银行体系和融资市场，在1月份的会议中，ECB所表现出的“鸽派倾向”没能达到市场的预期。然而边缘国家的银行体系依然依赖于低融资成本来进一步恢复元气。如果市场开始预期ECB将会结束宽松，经济恢复增长的动力将被迅速破坏，因为边缘国家融资成本将再次飙升。

国债估值：在ECB推出3年期LTRO贷款后，西班牙和意大利与德国国债收益率的息差均呈现缩小的整体走势。尽管OMT才真正具备稳定市场让息差缩小的功能，但是显然市场对国债的估值已经错位了。据摩根士丹利测算，意大利国债已经被高估了，而西班牙国债也接近了其公允价值，如下图所示：

PC1-Implied这一栏表示当前国债的隐含价值，Actual表示国债的真实价值，后面的Residual表示真实价值与隐含价值间的差额，即高估和低估的程度。我们可以看到西班牙，比利时以及奥地利的国债均被市场高估(用红色负值表示)。

债务可持续性：由于欧元汇率的不断攀升，今年边缘国家的主权债务前景已经出现了轻微的恶化。国债收益率也出现一定程度的上扬，西班牙与意大利0-5年期国债收益率自1月份来上行30个基点。大摩的外汇策略师预计最近的欧元汇率大幅飙涨导致西班牙和意大利国债分别被高估5%和12%，这是对于经济增长前景的又一个绊脚石。当然，这一点点的变化对经济增长的影响很有限，但是一旦核心成员国的国债收益率也出现显著的上行走势，这将带动边缘国家的国债收益率一起上涨，那时市场将会再次把目光聚焦在欧元区债务可持续性的问题上来。