大家总说时间就是金钱。但大家从来不说，金钱可以令时间消逝。

现代全球金融的特征——部分准备金系统，可能是自然进化的结果。很像在140亿年前大爆炸诞生的宇宙，但宇宙扩张得太快了，很多科学家预测在数万亿年以后，宇宙将进入一个“大冰河期”。而我们现在的货币系统看起来也需要永久性的扩张才能保持它的存在。宇宙中存在熵增加原理，实际上可能意味着信贷市场中“能量”与“热能”也存在类似的下降。如果是这样，那么纠缠在其中的债权人、债务人和投资者的合理反应，都应该是理性地分析经济系统改变对经济和投资的潜在影响。

在细说我们的货币系统可能将怎么改变前，我们首先描述一下信贷市场的开端——“大爆炸”，这就能更近距离地了解这个系统的历史变化。在现代部分准备金银行系统中，信贷的创造是从存款开始的，通过杠杆化，银行就能不断扩张存款来获得利润。银行或其它贷款者并不会一直在“保险箱”里持有100%的客户存款——其实保险箱里的现金只占存款很小的比例，所以被称为“部分准备金”。从第一笔存款开始，贷款总额可以扩张10倍或者更多，这相当于现代金融系统的“大爆炸”。要确定这种金融模式是什么时候开始的，可能比确定宇宙的年龄还要困难，但是在“发明”中央银行制度以后（美国在1913年成立美联储），无疑加速了这种金融模式的发展。有了央行，市场对金融系统的信心大幅上升，因为央行成为了给金融市场和实体经济提供支持的最后贷款者。在今天全球化的经济系统中，银行和央行仍然维持着重要的位置。

但银行和央行存在一个天生的不稳定性，因为这个模式需要永久性地创造越来越多的信贷来维持这个模式的生存。从第一笔存款产生的最初贷款，它们的收益率大多是与实体经济增长水平是相近的，这个过程给经济创造了真实的财富。贷款者要求收益因为它们承担了风险，而借款者有信心他们企业的利润水平将会高于贷款的利息支出。在很多案例中，获得贷款的企业都获得了成功。但逻辑上地说，整体经济的增速并不一定会快于支付给债权人实际利息的增速，加上还要满足股权持有人接近两位数的回报率，才能维持最初的杠杆（股权的价值），除非企业不断增加借贷来支付这些回报。举债度日，但金融系统中几乎没有人理解这样做的深远影响。

经济学家Hyman Minsky清醒地指出了问题。现在信贷不断扩张，利用Minsky复杂的经济模型分析，可以得到我们现在正处于所谓的庞氏融资阶段。首先，Minsky表示，如果系统的借款规模比较小，同时是相对可自我持续的，这个阶段应该称为“对冲”融资阶段。接着，系统的胆子会越来越大，不断增加杠杆进入“投机”融资模式，也就是需要更多的信贷用于归还之前到期的贷款。最后，当需要新增信贷来覆盖越来越沉重的利息支出，结果导致通胀水平开始失控，这个最后阶段就是“庞氏”融资。

Minsky的理论是在1971年美元价格与金价脱钩不久以后建立了，距今已经接近半个世纪了。Minsky的理论主要是一个周期性模型——经济出现衰退以后，一旦系统的杠杆率降低，经济就会快速复苏。这是上世纪的情况。Minsky可能没想到，美国信贷创造规模的长期增长是指数级的，而不是线性的，如下图所示。（其它发达经济体的历史信贷规模增长都是相似的。）金融系统过去一直存在周期性的去杠杆化，在沃尔克担任美联储主席的时期（1979-1987），去杠杆化的事件都是比较温和的。Minsky也在上世纪70年代构建了他的理论，那时候美国的总信贷规模只有3万亿美元。今天美国的总信贷规模为56万亿美元（不包括影子影子的负债数据，约为20-30万亿美元），而且还在不断增加，美国的负债已经在变成了一只体型失控的怪兽，一颗不断膨胀的超新星其实也开始在蚕食自己。现在每增加一美元的信贷看起来能提供的热量越来越少了。在上世纪80年代，每新增四美元的信贷就能制造一美元的真实GDP增长。在过去的十年里，这个数字增加到十美元，从2006年起，需要新增20美元信贷才能获得相同的效果。在2013年，Minsky的庞氏融资将越来越多地流向债权人和市场投机者，越来越少流向实体经济。这个“信贷新常态”就像熵越来越高的宇宙，新信贷能产生的“热量”和真实增长逐年减少：过去50年的平均真实增长为3.5%，而现在只有2%，未来的增长率很可能更低。

现在，不仅贷款者提供越来越多的“贫血”信贷，而且零利率也在冲击存户和金融业的原有商业模式——不能给存户提供正的真实利率回报，同时压缩了金融业的利润率水平。银行的净息差在不断收窄；保险公司的债务开始威胁股权价格；除非监管机构干预，不然企业必须增加支出，填补退休金计划资金缺口。接下来可能会出现真实经济增长的逐步崩溃，因为企业会解雇更多雇员，银行会关闭部分业务，业务的整合能实现不需要新增大量劳动力和厂房的扩张。实际上，信贷创造最初的神奇效果已经变得不再神奇了，在某些情况下会变得具有破坏性，甚至开始蚕食信贷市场的边际收益和部分实体经济创造的财富。日本最近十多年的经济情况，就是零利率带来的负面影响的最好近代例子。在日本维持零利率的十多年里，生产性厂房和设备的投资规模都出现了大幅的下滑，如下图所示，这就是最好的证据。日本信贷市场的超新星，破灭以后便不断自我收缩。其它发达经济体的资金和信贷也在丢失“热量”，并令时间消逝，其中包括美国。

（左图日本，右图美国都出现了类似的投资占GDP总规模占比下滑的情况）

如果上文所说是正确的，那么接下来的问题肯定是：这种金钱和信贷的模式还能持续多久？在这段时间里如何影响投资判断？首先，我承认，上文这个超新星寓言具有一定的启发性，但并不是实实在在存在的。全球货币系统的终结远不在眼前。但熵的特征是最有说服力的。现在，信贷越来越多地流向市场投机者，而不是流向简单的收益或“套利机会”，而收益和“套利机会”才是维持现有金融系统发展趋势和生命的关键。投资银行在10年前还是帮助中小企业发展和上市的金融机构，而现在却主导了高杠杆投机行为和庞氏融资行为。

所以，现在以信贷为基础的金融市场，和依赖金融市场提供高杠杆、脆弱和不断增加的熵支持的实体经济，正在耗尽它们的能量和时间。当可投资的资产变得风险太高而收益太低，当贷款者放弃信贷市场而寻求进入其它市场（比如说现金或房地产），那么这个模式的倒计时就开始了。

逻辑上说，债权人能首先看到的现象是：1）长期债券的收益率相对于久期风险太低了；2）信贷利差相对于违约风险太低了；3）市盈率相对于增长水平风险太高了。不一定会马上终结，但久而久之，信贷的价值会越来越低，很多持有信贷的债权人可能会转向投资房地产、黄金或钻石。投资者也可能转向投资以其它货币定价的信贷市场。如果这样，美国国内金融系统将出现去杠杆化，因为投资者将不再愿意投资信贷产品了。除非央行和不断扩张信贷规模的银行能利用它们持有的数万亿美元、欧元和日元现金刺激经济产生真实增长，最起码要产生名义增长，否则信贷市场的熵风险（新增信贷转化为增长的效率变低）将会继续上升。

时间因素是关键的，因为支持系统的投资者和投机者不一定要长期参与这种支持信贷低效扩张的活动。我们经常问自己，我们还能做什么，我们怎么投资才能避免金融压制和高达-2%负实际利率的影响。选择是很多的：持有现金有助于防范经济通胀性扩张，或相反，持有长期国债防范通缩性经济泡沫爆破；持有固定资产（包括黄金、钻石等）；持有新兴经济体股票等。Pimco的一位投资委员会成员甚至发誓将会购买纽西兰的地皮。包括我们在内，大部分投资者都不会这么做。其实，Pimco和很多其它专业投资者一样，在很多情况都是被指数所约束，因此也被约束在久期和风险之中。我们在经营一个主要以信贷为基础的世界，当信贷开始失去能量，我们和我们的客户都应该注意到系统中熵的存在，熵的存在意味着，必须接受更低的债券、股票、固定资产、衍生品交易策略的回报，这些策略都将很可能不能再产生两位数的回报了。

然而，投资者不能简单地向熵增加的命运低头。时间可能正在消逝，但时间仍然是金钱。下面是一些建议：

1）为最终的高通胀做好准备：信贷超新星的破灭很可能会产生高通胀，而不是高增长，出现通胀的机会也比通缩的机会大多了。在债券投资上，应该购买通胀保护国债（TIPS）；应该缩短债券投资的久期和期限；不要与央行对抗——在央行购买前购买；寻求国外的主权债务投资机会，特别是能提供正实际利率的（比如说墨西哥、意大利、巴西）。

2）习惯更低的实际增长水平：QE操作和零利率已经带来了负面影响。把资金转移到那些负债较少国家的货币和资产市场。澳大利亚、巴西、墨西哥和加拿大是主要候选国。

3）投资有稳定现金流的跨国公司股票，虽然从历史上来讲回报率较低，但仍是相对吸引的回报。

4）如果可能的话，把部分金融投资转向实物投资：购买一些可以储存的投资（比如说黄金和其它商品），或投资其它不像信贷一样能如此快速再生成的资产。

5）确认房产的所有权和政府的征用政策。

6）鉴别现代信贷系统中的超新星特征。在某个时点，这个特征可能出现变化。

归纳总结如下:

1）为什么我们的信贷市场正在耗尽热量或能源？

a)因为信贷市场以每年数万亿美元的速度膨胀，但实体经济的增长却无法跟上这个速度。越来越多信贷流向了支付利息，而不是未来的投资。

b)为了促进信贷创造而实施QE操作制造的零利率环境，具有正面和负面的双重影响。对过去商业模式的影响是负面的，同时投资支出会大幅下滑。

c)看一下日本最近十多年的历史。

2）投资者应该考虑的选择？

a）在信贷市场和通过缩短久期来寻求通胀保护。

b）小幅增加固定资产、商品和具有稳定现金流股票的头寸。

c）在投资组合规划中，接受较低的未来回报。